宁沪高速经营方面有哪些看点？

路产位于经济发达地区，过往分红政策稳健。

公司路产位于经济发达的江苏省长江以南地区，资产质地优良。宁沪高速持有 16 个已通车 的控股和参股路桥项目，总里程约 914 公里，按权益比例折算里程约 649 公里、剩余收费 期约 8.6 年（2024 年末为基期）。从公司利润来源看，近一年（23 年 H2 至 24 年 H1），公 路主业、金融资产、新能源业务、公路配套服务（如服务区加油站及商业等）以及房地产 的净利贡献占比达到 78%、19%、4%、-1%、0%。其中，公司核心路产沪宁高速江苏段的 净利贡献占比高达 44%。公司路产位于经济发达地区，私家车普及率较高，客车 vs 货车收 入比例约为 55% vs 45%。

宁沪高速为 A+H 上市企业，大股东为江苏交控。公司 A 股股数约占 75.74%， H 股股数约占 24.26%。公司控股股东为江苏交控，第二大股东为招商公路， 实际控制人为江苏省国资委。大股东江苏交控为江苏省重点交通基础设施投融资“主渠道” 和高速公路网运营管理“主平台”，现管理高速公路 5323 公里（约占江苏省高速里程 9 成）， 分别占股省铁路集团 95.12%、省港口集团 29.69%、东部机场集团 27.3%。除去江苏交控、 招商公路的持股比例，公司其他 A 股股东约占 9.61%，其他 H 股股东约占 24.26%。在 A 股、H 股高速公路板块中，宁沪高速总市值分列第二、第一（2025/2/24 收盘价）。当前 H 股股价大幅低于 A 股 54%，显示估值吸引力。

公司自上市以来执行渐进式分红政策，即分红稳步增加或最少维持不变。2014-2023 年度， 每股分红的复合增速为 2.1%，而同期每股盈利的复合增速为 5.0%。因新建公路项目、投 资金融资产以及收购公路项目，公司的资本性支出较此前大幅增加。分红比例从 2013 年的 70.7%逐步降低至 2023 年的 53.7%。渐进分红政策的特点是分红额稳定且可预期性较高， 上述特征使公司的“类债”属性较强。

公司主要路产的剩余收费期较短，预计将陆续启动改扩建。截至 2024/12/31，公司已通车 路产的平均剩余收费期限约为 11.9 年，按权益里程加权的平均剩余收费期约为 8.6 年，按 权益收入加权的平均剩余收费期约为 8.5 年。我们预计公司主要路产将陆续启动改扩建工程， 借此有望实现收费期限的延长。

公司主要路产包括沪宁高速江苏段、宁常镇溧高速、五峰山大桥及南北接线、广靖锡澄高 速等。近一年（23 年 H2 至 24 年 H1），上述路段的 EBIT 分别达到 25.4 亿元、8.8 亿元、 6.8亿元、6.2亿元，占公路业务 EBIT的比例分别为 51%、18%、14%、13%。截至 2024/12/31， 沪宁高速江苏段的剩余收费期为 7.5 年，宁常镇溧高速的剩余收费期为 7.8 年，五峰山大桥 及南北接线的剩余收费期为 21.5 年，广靖锡澄高速的剩余收费期为 4.8 年。

过去十年，公司车流量呈现稳健增长趋势（剔除疫情影响后）。这主要得益于：1）需求侧： 苏南地区经济较为发达，汽车保有量提升驱动客车流量增长，而且客车受周期波动的影响 较小；2）供给侧：公司持有苏南地区大部分路产，受单一路段路网变化的影响较小。2020 年至 2024 年 1-3Q，公司主要路段的客车流量 CAGR 达到 5.3%，与 2020-2023 年江苏省 民用载客汽车保有量 6.1%的 CAGR 相近。 货运方面，投资者担心公司货车流量或受到潜在贸易摩擦的拖累。但我们看法与市场不同。 我们回顾了 2015-2024 年主要路段的货车流量，发现苏南地区货车流量对贸易摩擦的敏感 性小，而与中国经济周期的关联性更大。公司主要路段的货车流量在 2018-2019 年分别同 比增长 4.6%、4.7%，而 2016-2017 年同比增幅分别为 2.4%、7.1%。

公司金融资产投资时间较早、投资成本较低、历史收益率较高。公司主要投资于江苏 省金融企业和项目，如江苏银行、江苏金租、紫金信托、国创开元二期基金等。上述 项目总投资成本约为 80 亿元，2022-2023 年平均投资回报率约为 9%、平均投资收 益约为 6.8 亿元/年，金融资产投资收益对公司盈利形成了较好的补充。 不过，投资者更关注地产筑底阶段金融资产投资收益的稳定性。资本市场对地产的 看法进而影响到公司金融资产的估值水平。

清洁能源：应用前景广阔，仍需要持续投入

公司新能源业务由子公司云杉清能经营。宁沪高速于 2022 年 7 月以 24.57 亿元的 交易对价完成了云杉清能 100%股权的收购。近 1 年（23 年 H2 至 24 年 H1），云杉 清能实现归母净利润约 1.8 亿元，折合投资收益率约 7.4%。 云杉清能的主要业务包括光伏、海上风电等，其项目均位于江苏省内。如东 H5#海 上风电项目是云杉清能最重要的海上风电项目。此外，云杉清能还在江苏省内多个 高速公路服务区、互通区等区域布局了分布式光伏项目。截至 2024 年中报，云杉 清能并网项目总装机容量达 561.6MW（含参股权益装机量），其中风电项目 410MW、 光伏项目 151.6MW，所持电站均已投产，2024 年上半年总发电量达到 5.1 亿度。 此外，云杉清能在建的互通光伏项目总装机容量约 6.31MW（2024 年中报）。 江苏省海上风电市场具有增长潜力。江苏省作为中国东部沿海的重要省份，拥有丰 富的海上风电资源。截至 2024 年 10 月底，江苏省海上风电装机规模超 1180 万千 瓦，连续多年位居全国第一。江苏海上风电装机规模预计将进一步提升。2024/12/19 江苏省发改委发布《江苏省 2024 年度海上风电项目竞争性配置公告》，配置范围为 《江苏省海上风电发展规划（2024-2030 年）》规划中 20 个、合计规模 765 万千瓦 海上风电项目。

高速公路沿线光伏需求处于发展早期。过往，高速公路的用电负荷主要体现为隧道、 服务区、收费站等沿线设施的用电需求。伴随新能源汽车的蓬勃发展，高速公路电动 车充电需求在快速提升。截至 2024 年底，全国新能源汽车保有量达 3140 万辆，占汽车 总量的 8.9%；其中纯电动汽车保有量 2209 万辆，占新能源汽车保有量的 70.3%（公安部）。