商贸零售分板块景气度如何？

电商渗透率趋缓，线下便利店专业店表现较优。

1.线下零售企业资产价值重估，关注业绩边际改善

2024年前三季度零售企业韧性向上，板块Q3涨幅靠前

2024年零售行业6家主要上市公司收入整体下滑。我们选取线下零售行业6家主要上市公司（下称“主要公司”），2024年前三 季度“主要公司”整体实现营业收入1201亿元（同比-8.45%），Q1/Q2/Q3单季度分别同比-5.48%/-8.94%/-11.44%，均有不同程 度的下滑。2024年业绩扭亏，基本面有边际改善。2024年前三季度“主要公司”整体盈利31.6亿元，同比+8%。

2024年零售板块涨幅跑赢大盘。2024全年商贸零售板块上涨20.46%，跑赢沪深300指数5.77个百分点。24年商贸零售板块在30 个中信一级行业中排名第5位。子版块方面，24年涨幅较大的子板块分别为超市及便利店、家电3C、百货，涨幅分别为74.20% 、64.75%、60.49%。

个股方面，24年涨幅较大的个股为：中百集团（+ 199.31%）、供销大集（+ 136.30%）、永辉超市（+124.82%）；跌幅较大的 个股为：*ST人乐（-50.49%）、三态股份（- 41.21%）、庚星股份（-40.02%）。

零售行业回归商品和服务本质，有望迎来价值重估

传统商超掀起新一轮变革，回归商品和服务。从竞争格局角度来看，电商渗透率放缓，对线下渠道冲击减弱，竞争格局良好； 据21世纪经济报道，全国商超房租普遍下调，租金成本减少，线上线下剪刀差缩小，据仲量联行统计，中国21城优质购物中心 的首层平均租金在24年上半年累计下降0.7个百分点。从需求端来看，消费者注重商品的质价比，并重视情绪价值；从供给端来 看，传统商超在变革中摸索，以步步高、永辉超市为代表的零售商率先开启“胖改”，越来越多商超渠道积极重塑业态，调改 初见成效，关注业绩边际改善带来的投资机会。 

零售企业有望迎来价值重估。一方面并购重组带来价值重估。24年并购重组支持政策持续出台，如《关于深化上市公司并购重 组市场改革的意见》、《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》等，有并购重组预期的商超百货公司关注 度提升。2024年9月，名创优品公告以62.7亿元收购永辉超市29.4%的股份，促进零售行业的价值重估。另一方面，PB<1的个股 有望价值回归。当前零售资产PB均处于较低的位置，零售企业资产多以成本法计量，资产价值（清算价值与重置成本）均大幅 高于初始成本，如高鑫零售，据其公告称，截至2024年3月底，“投资物业”以53亿元入表，但其公允价值为202.51亿元，资产 价值远高于账面价值。我们认为，零售资产，尤其PB小于1的企业有较大价值重估空间。

寻找经营业绩有边际改善的alpha标的——永辉超市

永辉超市调改如火如荼。据永辉同道公众号，公司2024年前三季度实现营收545.49亿元，归母净利润-0.78亿元，较上年同期均 有下降，主要系公司战略转型加速导致的阶段性营收减少和调改投入增加。公司现金储备良好，截至9月底，包含理财的总现 金资产约80.5亿元，扣除银行贷款后的净现金约28亿元，均明显高于24年年初水平。门店方面，公司24年新开门店7家，关闭 186家扭亏困难的尾部门店，短期增加闭店成本，但中长期有望提升整体经营效率。

永辉超市战略转型取得阶段性进展。24年6月份公司在胖东来帮扶下开启变革，加速战略转型步伐。调改方向集中在供应链、 商品结构、动线布局、员工福利等方面，深耕商品品质和服务，回归零售本质。截至12月底，总计已有31家调改门店恢复营 业，预计春节前将至少达41家。调改门店营收均有较大幅度的增长，首个开业的郑州信万广场店截至9月30日日均营收约153万 元，并在9月实现盈利；深圳卓悦汇店3天消费客流超5万人次，销售额约550万元，日均消费客流约为调改前4.2倍，日均销售额 约为调改前8倍。永辉超市转型已有阶段性正反馈，随着转型的不断深入，公司有望实现经营指标的全面改善。

2.在生育支持政策利好主业，母婴企业积极探寻第二增长曲线

生育支持政策推出有望减缓生育率下滑趋势

利好生育政策陆续落地。2024年10月28日，国务院办公厅印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若 干措施》的通知，提出（1）强化生育服务支持：包括增强生育保险保障功能、完善生育休假制度、建立生育补贴等制度、加 强生殖健康服务。（2）加强育幼服务体系建设：提高儿童医疗服务水平、增加普惠托育服务供给、完善普惠托育支持政策、 促进儿童发展和保护。（3）强化教育、住房、就业等支持措施：扩大优质教育资源供给、加强住房支持政策、强化职工权益 保障。（4）营造生育友好社会氛围：积极构建新型婚育文化、加强社会宣传倡导。

生育政策和各项配套措施逐步落地完善。据国家医保局，11月26日，医保部门多措并举支持生育，包括持续完善生育保险制 度、巩固扩大生育保险覆盖面；推动辅助生殖服务项目纳入医保支付，降低生育成本；加强儿童用药保障，有效减轻患儿家庭 负担等。据上虞区政府公告，11月29日，绍兴市上虞区率先落地，包括二孩三孩消费券、孕期检查补助、托育服务补助、三孩 母亲生活补助等具体补贴补助。我们认为，随着各省市逐渐落地生育相关举措，或可切实有效降低生育成本，提高生育意愿、 提升女性权益。

母婴企业积极探寻第二增长曲线——孩子王

孩子王坚持以用户为中心，深耕母婴行业。据公司公告，公司24Q1-Q3实现营收67.98亿，同比增长7.1%，归母净利润实现1.31 亿，同比增长12.24%；12月25日业绩预告预计2024年度实现归母净利润1.6亿-2.11亿，同比增长52.21%-100.73%。2024年公司主 业经营表现优秀主要得益于23年收购乐友国际65%股权，24年收购剩余股权后全资控股，大力实施扩品类、扩赛道、扩业态的 “三扩”战略，降本增效等积极因素的影响。

公司致力于母婴生态建设，大力实施“三扩”战略。收购乐友扩大北方市场规模，加快发展下沉市场加盟模式，升级儿童生活 馆以扩品类扩年龄段。截至24年6月底，公司已有门店1035家，其中孩子王门店504家，乐友门店441家，同时拟在江苏等16个 省新建门店73家，对全国各省市120家线下门店进行改造，进一步完善公司的零售终端布局；线上销售也已经逐步覆盖了APP、 微信公众号、小程序、微商城等主要渠道。23年，孩子王率先开创了全龄段儿童成长服务的新业态，推出了全龄段儿童生活 馆，24年上半年，公司已开业6家儿童生活馆；同时积极推进大店加盟模式，加快占领下沉市场，聚焦县城、千强镇做渠道深 度覆盖, 据中国网财经，预计到2027年底，孩子王将在全国范围内预计覆盖1000个县城，基本实现“一县一店”的目标，门店 空间有望进一步打开。

3.在黄金珠宝低估值高股息，有望底部反转

金价扰动，板块筑底

24年前三季度黄金消费量下滑。据中国黄金协会数据，2024年前三季度，全国黄金消费量741.73吨，同比-11.18%；其中，黄金首 饰 400.04吨，同比-27.53%，金条及金币282.72 吨，同比+27.14%，工业及其他用金58.97吨，同比-2.78%。分季度来看，24Q3全国 黄金消费量217.98吨，同比-22.20%；其中，黄金首饰130.02吨，同比-29.25%，金条及金币69.09吨，同比-9.17%，工业及其他用 金18.88吨，同比-7.24%。

2024年金价大幅上涨28%，影响终端销售。据国家统计局数据，24年1-11月金银珠宝社零同比下降3.3%，其中金价上涨29%，我 们认为金价快速上涨或可能抑制短期放量，消费者及加盟商多处于观望情绪。11月起，因美国大选、美元走强、降息预期减弱等 外部因素，金价有所回调，11月14日跌至595.86元/g；后因俄乌紧张局势加剧等国际形势，避险需求上升，12月31日黄金现货收 盘价为619.50元/g，24年全年金价上涨28%。

高股息低估值，关注销售拐点——周大生

周大生Q3收入利润承压，静待终端销售改善。据公司公告，2024年前三季度，公司实现收入108.09亿元，同比-13.49%，实现归母 净利润8.55亿元，同比-21.95%；单Q3，公司实现收入26.12亿元，同比-40.91%，实现归母净利润2.53亿元，同比-28.7%。分产品 看，24Q1-Q3素金首饰/镶嵌首饰分别实现收入89.0/5.9亿，同比-15.04%/-22.46%。分渠道看，24Q1-Q3自营线下业务实现营收13.54 亿（+9.77%），其中镶嵌类产品收入6368万（-24.49%），黄金类产品收入12.62亿（+12.85%）；电商业务实现营收16.53亿 （+5.94%），其中镶嵌产品收入1.22亿（+6.73%），黄金类产品收入10.22亿（-7.44%），银饰等其他类产品收入4.99亿（+ 46.25%）；加盟业务实现营业收入76.6亿（-19.75%），其中镶嵌产品批发销售收入 3.99 亿（-28.16%），黄金产品批发销售收入 65.25 亿（-19.92%）。

周大生门店稳步扩张，且分红能力强。截至2024年三季度末，共有门店5235家，较24年初净增加129家，其中加盟门店4886家， 自营门店349家。在较为困难的市场环境下，公司注重发展质量，在打造丰富产品矩阵的同时，据市场变化持续加大产品研发和 迭代优化，适时调整产品结构，强化广告宣传及市场营销力度，品牌势能进一步提升。公司分红能力领先行业，23年及24年半年 度现金分红率均约为54%。