银行板块行情、业绩及展望分析

短期来看、房地产违约率仍将处于高位,但多以展期为主,受益当前政策程度较高。

1.2024 年银行业回顾:收益超预期，业绩边际修复

2024年以来银行板块表现整体超预期，政策催化显著。截至2024年12月23日，银行板块年初至今累计上涨 31.42%，跑赢沪深 300指数16.78个百分点，在 31个申万一级行业中排名第 2.仅次于非银行业。2024年银行红利价值延续，新一轮央国企改革持续催化板块行情。相比2023年中特估主题行情下国有行领涨的局面，2024年银行业板块出现全面上涨，范围拓展至股份行、城商行和农商行。截至2024年12月23日,国有行、股份行、城商行、农商行分别上涨 36.51%、27.93%、32.42%、30.43%。从时间上看，年初信贷开门红以来，优质城农商行表现较优，而三季度市场震荡下行行情中，高股息、低估值、低风险的国有行防御属性凸显，相对收益显著领先其他板块。市值管理力度加大带动银行估值中枢修复，叠加924政策拐点、一揽子增量政策组合出台，从基本面政策面、风险预期角度均带来银行业绩和估值改善空间，同时也带来个股优选机会。年初至今42家上市银行中 41 家收涨，其中浦发银行、上海银行、成都银行、沪农商行、杭州银行、渝农商行、南京银行、农业银行、江苏银行、工商银行涨幅超过 40%,另有华夏银行、招商银行等8家银行涨幅也高于 30%,江浙成渝地区优质城农商行、受益于政策拐点的部分顺周期股份行、高股息大行领涨。

与此同时，资金面对银行的偏好程度提升。从公募持仓数据来看，银行重仓比例上升，红利价值继续受机构青睐。202403，公募基金对银行板块重仓持仓占比2.79%，较上年末上升0.84个百分点，排名全行业第12位，较上年末上升2位。其中，国有行、股份行、城商行、农商行重仓持仓占比分别为0.86%、0.71%、1.06%、0.17%,分别较上年末上升 0.31、0.19、0.25、0.1个百分点,红利价值凸显的国有行关注度明显上升。个股层面，招商银行、宁波银行、成都银行、工商银行、农业银行重仓持仓占比较高;与上年末相比，前三大重仓股保持不变，仓位合计上升0.34个百分点至1.23%，工商银行仓位较上年末提升0.11个百分点，农业银行首次进入重仓前五。整体来看，零售股份行、优质区域行和高股息、低估值、低风险的国有行为机构主要配置方向。

业绩层面，2024年前三季度上市银行业绩呈现边际修复迹象，拐点仍待显现。2024年1-9月上市银行营业收入同比下降1.05%;拨备前利润同比下降2.12%;归母净利润同比增长1.43%;ROE为11.22%，同比下降0.74个百分点。202403单季度，上市银行营收同比增长0.89%;归母净利润同比增长3.53%，与上季度相比均有所改善。上市银行业绩边际修复，主要由于利息净收入和中收同比降幅收窄,同时以投资收益为主的其他非息收入高增延续,仍为营收的主要支撑。此外,减值损失继续下降推动利润增长，但拨备对利润的反哺效应略有减弱，202403拨备前利润同比仅增长0.39%，低于前三季度水平。综合来看，前三季度银行业绩实现边际改善，基本面拐点仍待观察，但结合政策拐点、化债以及负债成本优化等方面考虑，积极因素有望逐步积累，2025年经营改善可期。

2.2025展望:基本面积极因素将持续积累

展望 2025年，我们延续2024年中期策略银行股投资的三要素框架，继续重点关注银行业量、价与风险等三方面的因素变化，以此来评估银行业经营趋势以及板块和个股投资机会。(1)风险维度,10万亿地方政府专项债化债+房地产政策组合拳出台,利好银行资产质量优化和信用成本改善:(2)量价维度，压力逐步释放，财政发力支撑短期信贷，存款挂牌利率调降成效有望加速显现，托底银行息差。总体来看，银行业基本面积极因素积累，叠加分红力度加大，对估值形成支撑。

(一)风险预期改善:化债+补资本+地产政策优化，利好风控和资产质量

1.地方政府化债力度加大，银行短期受影响可控，中长期有望受益地方经济修复。10万亿专项债化债组合拳出台，2025年化债资源预计为2.8万亿元，力度超过2023年，大幅缓解债务压力:11月的人大常委会安排增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施，每年2万亿元，并且从2024年起，连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元专门用于化债。两项政策直接增加地方化债资源10万亿元。与此同时，12月中央经济工作会议提出要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线;央行在学习中央经济工作会议精神的会议中提到，稳妥有效防范化解重点领域金融风险，继续做好金融支持融资平台债务风险化解工作。预计地方化债工作将持续稳步推进。具体到2025年，年度累计用于化债的专项债资源预计为 2.8万亿元，超过 2023年的规模以及前一轮化债高点2016年。假设地方隐性债务化解优先考虑到期的城投债敞口，2025年化债额度可以覆盖83.29%的到期债券，如果考虑2024年底化债工作的开展，其效果预计在2025年显现，因此基本上可以实现全面覆善，有效缓释地方债务风险。

上市银行债权资产配置以国债、政府债、金融债为主，企业债占比较少，叠加基础设施类贷款资产质量较好,短期受本轮化债影响可控。以六大行为例,2024H1债券投资中企业债仅占比约4.3%;基建贷款不良率平均为0.6%。中长期来看，化债为促进发展、改善民生，加大对投资、消费、科创等领域的支持，为推动地方高质量发展腾出资源和政策空间。随着地方经济基本面改善、债务风险状况的缓释和根本性扭转以及可持续性发展能力和财政稳健性的增强,银行资产质量有望逐步受益。

2.以国有大行为首的资本补充加强，有助银行提升风险抵御和信贷投放能力。国有大行资本补充工作加快推进,有助于增强风险抵御能力,以解决对留存利润补充资本放缓、逆周期调节等问题，同时满足国际TLAC 监管的需求，从而更加有效地应对复杂多变的外部环境参考往次特别国债发行规模，预计本次特别国债发行规模在1-1.5万亿元;截至2024Q3,六大行核心一级资本充足率平均为 11.9%，测算增资后有望提升 1.5-1.97个百分点至 13.26%-13.74%，提高服务实体经济能力和风险抵御能力，也为参与化债提供资本支撑。

除了给六大行补充核心一级资本外，高级法申请范围拓展至中小银行，进一步帮助银行节约资本提供有力支撑。11月1日，国家金融监督管理总局发布《商业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定》，明确了高级方法的验收标准、验收程序和持续监管框架。资本计量高级法申请使用范围扩展至第一档银行,利好优质银行资本充足率提升。不同于标准法使用监管统一规定的风险权重.高级法下，银行使用内部模型自行估计部分风险参数来计量风险加权资产，目前我国使用高级法进行资本计量的银行有工农中建交五大行和招商银行，经过10年的实施，已形成一定的计量和管理经验。

从银行自身来看，参照目前高级法实际使用情况，部分资产风险权重低于标准法，符合条件的银行实施高级法后，同等规模下资本消耗将减少，资本充足率提升，信贷投放和风险抵御能力有望增强。以招商银行为例，2024H1高级法计量可节约风险加权资产16%，其中公司信用风险权重为42.9%，低于权重法计量下一般公司贷款100%的风险权重;零售按揭贷款风险权重24.34%，而权重法下最低为40%。根据资本新规中的银行分档要求，我们列示了目前上市银行中暂未实施高级法的28家第一档银行，假设实施高级法后能够节约风险加权资产15%，测算核心一级资本充足率平均提升 1.74个百分点。考虑到监管对申请实施高级法的银行经营状况、资产质量、盈利能力、流动性、监管评级、数据治理、信息系统等方面提出了一定的要求，结合我国系统重要性银行划分以及资本充足率监管，我们认为目前未实施高级法的第一档上市银行中，第三组、第二组系统重要性银行有望先行实施受益，其中邮储银行、中信银行、兴业银行已在推进申请计划。

3.房地产政策优化，银行地产相关风险敞口有望受益。房地产政策组合拳再加码，多措并举改善房企流动性风险，有助于应对2025年信用债到期高峰。在住房限购政策持续放宽的基础上，10月住建部等五部委联合新闻发布会提出(1)年底前将白名单项目的信贷规模增加到超过4万亿，争取将所有房地产合格项目都纳入白名单，做到“应进尽进”，对已审贷款“应贷尽贷”，资金拨付“能早尽早”，规模力度超预期。(2)以房地产开发贷、个人按揭贷款、经营性物业贷款、并购贷款、住房租赁贷款和债券投资等为代表的各类融资工具持续发力。(3)商品房和土地收储继续盘活房企存量资产，改善房企流动性。其中，保障房再贷款央行出资比例已上升至100%，同时财政部正在研究允许专项债用于回收闲置存量储备、收购存量房，优化保障房供给，促进房地产市场供需平衡。(4)“金融16条”和经营性物业贷款政策延期，多维度加大房地产金融服务的支持力度。(5)房地产税收政策优化，降低购房成本，提振购房需求。契税住房面积门槛由90平方米提升至140平方米、土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点、调整非普通住宅增值税。另外，12月中央经济工作会议进一步明确要持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力;合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作;推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。

短期来看、房地产违约率仍将处于高位,但多以展期为主,受益当前政策程度较高。截至目前,包含展期的房企信用债违约金额和违约率分别为644.9亿元、12.06%,不包含展期的房企信用债违约金额和违约率分别为203.7亿元、5.06%，预计2025年流动性风险仍将大于实质性违约的风险，违约率将保持高位，但受益政策或有边际改善，而实质性的扭转仍取决于房企销量。2024年11月单月，房企商品房销售面积和销售额均同比转正，增速分别为3.25%、1.39%。依据银河地产团队预测 2025年全年房地产销售金额9.13万亿，销售面积面9.2亿平，测算较2024年分别同比下降约4.58%、4.97%，降幅较2024年预计大幅收窄。落实到银行层面，房地产敞口的不良风险有望加速出清。截至 2024年9月末,样本银行对公房地产不良贷款余额增速下降、不良率上升斜率趋缓。资产质量层面已经出现企稳迹象。

(二)量价层面稳增长:信贷开门红和息差有支撑，基本面积极因素积累

1.信贷开门红预计好于2024年，财政发力、结构优化、消费改善和低基数是核心驱动2025年信贷有望修复，增速预计好于2024年并呈现前置投放的特点。依据银河证券宏观的预测，2025年新增社融 35.3万亿元，新增信贷21.12万亿元。其中202501的增量分别达14.5万亿元和10.3万亿元。我们认为银行业2025年贷款增速改善预计受益于五个方面因素的驱动:

(1)地方政府专项债用作资本金领域放宽撬动基建项目配套融资需求:依据银河宏观团队的预测，2025年新增的地方政府专项债额度约4.5万亿元，剔除用于化债的8000亿元后的额度为3.7万亿元。2024年11月人大常委会指出要合理扩大地方政府专项债支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模和比例;12月中央经济工作会议继续强调，要增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作资本金范围;12月16日国常会明确指出，实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障房。专项债使用范围扩大和用作资本金比例提升有助于撬动更多的配套融资需求。目前，专项债主要投向市政及产业园区基础设施、交通基础设施、保障房等领域。2024年前三季度，新增专项债中有超2600亿元用作项目资本金测算占比约 7.22%,相比于25%的上限仍有较大的使用空间;按当前用作资本金比例上限,测算 3.7万亿元专项债可撬动增量信贷约9250亿元;另外，假设专项债用作资本金的比例上限从25%提升至 30%-40%，足额使用的情况下预计可以动增量信贷投放10360-12580亿元。

(2)城中村改造下的增量资金需求:10月住建部等五部委联合举行新闻发布会，宣布通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村和城市危房改造，加速商品房去库存，资金来源主要包括开发性、政策性金融机构专项借款，地方政府专项债，以及商业银行根据项目评估发放贷款。12月中央经济工作会议提出，加力实施城中村和危旧房改造，进一步释放刚性和改善性住房需求潜力。根据银河宏观团队的估算，城中村改造投资规模在1万亿左右。参考房地产开发投资资金来源中的贷款占比，我们测算撬动银行增量信贷1000-2000亿元。

(3)围绕五篇大文章优化信贷结构,结构性工具贴息+核心一级资本补充助力重点领域信贷投放:受益于结构性货币政策工具影响，科创、绿色、小微贷款投放保持高景气度，同时股票增持回购贷款或成为新的增长点，银行体系间接融资与直接融资的紧密度和联动性有望提升，带来更多的新兴产业贷款及其他业务机会。截止9月末，科技型中小企业贷款余额同比增长20.8%，普惠小微、绿色、涉农贷款余额分别同比增长14.5%、25.1.%、10.8%，均高于全部贷款平均增速，保持较高景气度。结构性工具一定程度上成为推动重点领域信贷投放的核心驱动。截至9月末，结构性货币政策工具贷款额度为6.64万亿元，尚有额度未使用完毕。此外，国家正在推进六大行补充核心一级资本，测算撬动增量信贷10.7-15.2万亿元。参照2020年国常会允许中小银行使用专项债补充资本从资金运用层面要求加大对小微企业的支持力度，基于此我们预计补充核心一级资本也会伴随对国有大行信贷投放的要求。此外，二十届三中全会提出推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力，国有行始终践行大行担当，坚守主责主业，而五篇大文章是推动金融服务高质量发展的立足点之一，预计未来国有大行将进一步加大对科创、小微、绿色、养老、数字经济甚至是房地产等重点领域和薄弱环节的信贷投放力度，从而扭转过去银行信贷增长过度依赖基建等传统领域驱动的模式，更好地服务经济结构转型、打造新质生产力的需求。2025年的中央经济工作会议提出，以科技创新引领新质生产力发展，健全多层次金融服务体系。

(4)叫停手工补息带来的低基数效应:2024年4月叫停手工补息对企业贷款投放的一次性影响有望减弱。截至 2024年6月末，上市银行累计贷款余额166.04万亿元，较上年末增长5.82%。其中，对公贷款和零售贷款较上年末分别增长9.29%和2.1%，同比增速分别为11.87%和4.03%,延续“对公强、零售弱”格局。其中，国有行对公贷款较上年末增速降至9.56%,主要受叫停手工补息影响，导致2024年贷款整体基数偏低，预计2025年上半年尤其是二季度增速会有明显改善。

(5)需求有望边际改善，利好个人贷款:一方面，存量房贷利率调整后，按揭提前还款对个人贷款的拖累减少。517楼市新政以来，提前还款引发的居民中长期贷款负增长情况已经大幅减少，存量房贷利率调整抹平利差，早偿率逐步下降,预计2025年个人贷款尤其是房贷有望实现改善，受益因素包括购房需求边际改善、提前还款减少以及低基数等。另一方面，消费需求持续受益于政策支持。财政部部长蓝佛安在11月的人大常委会新闻发布会上表示,明年将继续发行超长期特别国债支持两重两新，并且加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。12月中央政治局会议指出要大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求。此外，中央经济工作会议明确部署，加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费。预计两新两重政策将继续加码。

2.总差下行压力仍存但降幅收窄，中性假设下为1.34%。货币政策转向适度宽松，受重定价、降息预期和债务置换影响，息差仍有压力，但负债端成本优化对息差企稳形成向上支撑。悲观、中性、乐观三种假设下,测算2025年银行净息差分别为1.20%、1.34%、1.47%，预计下降幅度分别为 29BP、15BP、2BP。具体影响因素包括:

(1)重定价影响延续，降息继续带来息差下行压力:截至目前，1年期LPR和5年期LPR为3.1%和 3.6%，2024年间累计分别降息35BP和60BP，基于金融机构短期贷款和中长期贷款数据测算，重定价理论上对 2025年银行息差的最大影响为-29.18BP。考虑到部分贷款可能会到期续借、提前还款或者重签协议以降低融资成本，将重定价提前至今年，因此实际影响可能会小于测算值。12月中央经济工作会议提出，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息。参考银河宏观团队的预测，2025年降息幅度约为40-60BP，测算影响银行息差-30.5至-45.8BP。

(2)债务置换对银行2025年息差的直接拖累为-5.81BP，叠加税收优惠和资本节约效应后的综合影响为-3.62BP:随着化债力度加大，债务置换带动银行资产端收益率下行，同时高收益城投债供给减少带来资产配置压力。财政部长蓝佛安在11月人大常委会办公厅新闻发布会上表示,估算本轮债务置换 2024-2028年五年累计节约地方政府利息支出6000亿元左右，我们测算5年累计影响银行净息差-20.75BP,前三年银行息差每年受影响-5.81BP,后两年每年受影响约-1.66BP。然而银行角度看，置换后的政府专项债风险权重为25%，低于城投企业债和贷款，且受益于税收优惠有利于减小资本压力，增强信贷投放能力和税后收益。如果考虑资本节约和税收收益，债务置换对息差的综合影响累计是-12.91BP，前三年银行息差每年受影响-3.62BP，后两年每年受影响约-1.03BP。

(3)负债端成本优化成效显现，2025年起受益程度有望提升:2024年1-9月，上市银行净息差1.57%，同比下降19BP，降幅较去年同期有所收窄;测算1-9月年化付息负债成本率同比下降6BP,环比下降11BP,部分对冲资产收益率下行的负面影响,显示负债端成本优化的效果逐步显现。10月18日，国有行宣布下调存款挂牌利率，活期、定期存款分别下调5、25BP，中小银行将陆续跟进，测算提升银行息差近13BP，其中定期存款占比高的银行受益更多。然而，由于存款重定价存在一定滞后性，短期银行息差可能承压。从现有的存款结构期限分布来看，多数银行1年期以下短期定期存款占比较高，预计于2024年底和2025年陆续到期，实现存款成本的压降。其中，中小银行中长期定期存款占比相对较高且1-5年期存款居多，预计后续年份将持续受益。此外，根据银河宏观团队的预测，为保持流动性充裕，2025年央行可能降准150-250BP，我们测算为上市银行释放流动性约 2.98-4.97万亿元，为上市银行节约资金成本、打开信贷投放空间，我们测算降准可提升上市银行净息差约5.16-8.61BP.