康比特发展历程、股权结构、渠道、产能及财务状况如何？

开创中国运动营养先河，树立行业标杆。

1. 发展历程：开创中国运动营养先河，与行业共同成长

公司是运动营养赛道纯正标的，与行业共同成长。公司创立伊始聚焦竞技体育市场， 填补国内专业运动员运动营养产品的空白；2005 年进军大众市场，开设第一家线下运动营 养专卖店；2006 年北京昌平“运动营养产业基地”落地，产业基地定位整合行业上下游的 “产业孵化器”；2009 年深入军需市场，与军需研究所建立长期产学研合作机制；2020 年开展数字化体育科技服务业务，是首家获批教育部“1+X”项目的体育企业。 公司于 2022 年正式登陆北交所，有望借力资本市场加快发展步伐。

公司创始人为实控人，股权结构清晰稳定。截至 2024 年 9 月末，公司创始人白增厚 先生控股比例为 30.42%，前十大股东合计持股占比为 63.16%。 子公司各司其职，分工明确。固安康比特、深圳康恩、香港康能、北京康奥、康比特 科技分别承担产品生产及销售、产品销售、产品进出口、数字化体育科技服务、体育培训 与场馆运营工作；康比特研究所专业进行研发及产品开发活动；乐华仕、刘庄华星提供物 业管理服务。

核心管理层行业经验丰富、技术积累充沛，带领公司持续向前突破。实控人白增厚先 生任董事长，组织实施公司一系列重大经营决策和战略转型；总经理李奇庚女士是生物技 术和工艺制备领域专家；首席技术顾问杨则宜先生和副总焦颖女士均拥有超过 40 年的从业 及研发经验，在行业内颇具影响力。公司 35%以上的中高层管理人员拥有硕士研究生学历， 平均司龄 10 年以上，深度了解公司与行业。

2.业务：运动营养食品为基，四大板块孕育多元增长极

公司主业分四大板块，全面覆盖各类人群的运动营养食品与服务需求： 1. 运动营养食品：公司基石业务&处于高增长期。产品主要面向竞技体育、健身健美 群体，其中“蛋白增肌”为拳头品类，补能类产品增长迅速。20-23 年主要由渠道驱动， 产品收入 CAGR 达 28.5%，24H1 同比增幅达 87.4%。25 年起线上发力全渠道，线下加码 高景气赛事，高增趋势有望延续。 2. 健康营养食品：健康食品需求广泛，军需业务提质扩面。⑴健康食品：面向追求健 康生活方式的大众群体，提供包括坚果棒、蛋白奶昔等产品，20-23 年收入稳定在 3000-4000 万元。⑵军需食品：向军队客户提供特种作战食品、压缩干粮等产品，供应品 类增加及客户群扩大使得收入非线性增长，20-23 年 CAGR 达 117.6%。 3. 数字化体育科技服务：基于多年累积的专业运动营养技术，提供科学安全、个性化 的运动营养解决方案，现阶段主要服务竞技体育客户。 4. 受托加工业务：基于公司高水平供应链提供代加工服务，主要为自采加工，少部分 为来料加工。

3. 渠道：搭建全渠道营销推广体系，精准触达目标客群

公司搭建全渠道营销推广体系，能够灵活地根据产品和人群特点调整渠道策略： 1. 运动营养及健康食品：线上+线下，多种渠道模式。线上：传统电商平台（淘宝/ 天猫/京东）采用经销模式，主要面向老客及对品牌有一定认知的客户；21 年合作京东自营， 获取自营流量倾斜，同年强势入驻抖音平台，24 年起抖音成为线上销售和拉新引流的主驱 动。根据久谦中台数据，21~24 年，抖音渠道收入由 0.14 亿元增加至 3.20 亿元，占线上收入的比重由 10.1%增加至 59.6%。线下：采用经销模式。公司区域经销商根基深厚，广 泛触达一至四线健身房、体育院校、体育赛事等客群。 2. 军需食品：通过招投标方式获取订单，公司高效、创新、安全、保质、保量的供应 体系深受客户信赖。 3. 专供国家队/省队食品：通过招投标方式获取订单，公司市场份额突出。国家队需 求总盘子小，但持续中标凸显公司实力。2016~2017、2019~2020 年公司入围国家队集 采目录的产品品类数量均位列第一，2024~2025 年入围品类数量居于行业前列。

4.产能：拥有高水平供应链，加码布局固体、液体剂型

公司拥有完备的供应链体系及严格的质量管理体系。公司实现从原料采购、产品生产、 仓储、物流至交付的全流程管控：原料采购环节，公司蛋白类原料全部来自欧美澳等主产 奶区，与主要代理商、国外厂商建立稳定合作机制；生产制造环节，公司拥有 10 万级净化 车间的企业，配置多条先进自动化生产线；质量管理环节，公司先后通过 ISO9001 质量认 证、HACCP 认证、ISO22000 食品安全管理体系认证、ISO14000 环境管理体系认证和 CNAS 实验室认证，为产品质量与安全提供高水平保障。

立足中期布局，公司追加募投项目投资，固体/液体剂型是主要扩产方向。公司河北固 安生产基地 20 年建成投产，原有产能结构以粉剂为主，截至 21 年末，粉剂、棒类、压缩 饼干、液体产线年产能分别为 3174.4 吨、3300.0 吨、1108.8 吨和 633.6 吨。公司 24 年 10 月发布公告，拟增加募投项目投资规模并调整扩产方向，新产线预计 26 年 8 月达到可 使用状态。我们认为，公司产能扩张以战略规划为导向，重点新增液体剂型和固体剂型产 线，或显示公司巩固蛋白增肌类优势产品地位，发力补能赛道的中期布局。

5. 财务：营收持续较快增长，25H2 成本压力或逐步缓解

营收持续较快增长，盈利规模稳中向好。2020~2024Q3 末，运动营养食品和军需食 品是收入增长的主驱动，20~23 年公司营收 CAGR 为 33.2%。20 年归母净利同比-63.9%， 主要因公司调整渠道结构，增加经销商占比，致毛利率大幅下行；21~24Q3 末，虽然营销 投入持续扩大，且阶段性有原料涨价压力，公司盈利规模仍保持增长态势。

库存管理及时，具备提价能力，综合毛利率保持在 40%以上。20~23 年，运动营养食 品毛利率稳步提升，主要因公司库存管理及时，并具备较好的顺价能力。20 年公司在乳清 蛋白价格较低阶段加大原料采购，有效应对了 20H2 原料价格上涨；22 年公司主动上调能 量蛋白类产品单价，较好传导了原料高位压力。24 年初至今，主要因全球范围需求增长而 供给有限至原料价格上行，毛利率回落。20~24H1 末，军需食品毛利率呈下行趋势，主要 因占比不断提升的干粮类食品毛利率低。数字化体育科技服务因提供综合性软硬件服务享 高毛利率，不同期间的毛利率波动主要受品类变化影响。

原料乳清粉涨价压力或在 25H2 逐步改善。一是，需求端增速稳健，不具备持续推涨 原料价格的基础。全球范围对健康食品的需求增长和亚太地区健身增肌人群增多推升乳清 蛋白粉需求，根据 Mordor Intelligence（摩多情报）机构预测，24E~29E 全球乳清蛋白 市场 CAGR 为 4.6%。二是，25 年全球奶酪产量有望增加。乳清粉是原制奶酪的副产品， 产出受制于奶酪产量。如不考虑异常气候、疫病、饲料价格等因素，奶酪供给存在季节性 周期（春季母牛产奶，夏季和秋季为奶酪生产旺季），因而供给端反应速度慢于需求变化。24H2 主要因奶酪需求增长而供给有限，奶酪价格持续上行，考虑季节性周期，预计 25H1 奶酪供需关系仍难缓和，25H2 起逐步改善，届时乳清粉供应增加，价格也有望回落。

期间费用管控得当，研发活动有序推进。2019~2024Q3 末，公司通过提高经营效率、 资源优化等策略促使期间费用率下行。分别来看，销售费率持续上行，主要支出项为线上 电商平台投入，我们认为公司处于品牌建设和新品开发阶段，高强度营销推广活动将持续； 管理费率稳步下行，一是得益于生产规模效应，二是公司通过优化供应链体系提高管理效 率；研发费率基本稳定，公司持续推进在技术、工艺、配方、管理系统等方面的研发活动， 助力巩固市场地位。