招商银行经营方面有何表现？

招商银行长期坚持“质量为本、效益优先、规模适度、结构合理”的发展理念， 遵循“增量-增收-增效-增值”的价值创造逻辑，经过持续的战略升级和结构优化， 已构筑了一张堡垒式资产负债表，这也是其盈利能力得以穿越周期的底气。

1、盈利质量：ROE 总量结构双优

招行 ROA、ROE 长期领先可比同业。2024 年前三季度，招商银行年化 ROA（测 算值）为1.34%，较股份行平均高出 58bp，拆分来看，招商银行利息支出、中 收、减值损失较上市股份行平均分别贡献了 44bp、34bp、23bp 的相对优势（若 在股份行样本中剔除招行，则三项相对优势将分别扩大至 50bp、39bp、26bp）。 利息支出优势来源于招行优秀的负债管理和存款派生能力，中收优势得益于对零 售财富管理和对公综合化经营的持续深耕，减值损失优势则彰显了公司审慎的风 险文化和优秀的风控能力。多年零售战略深耕和轻型化运营下，招行兼具高盈利 能力和低信用成本，形成了堡垒式客户模式和资产负债表结构。 近两年，招行 ROE 的相对优势有所收敛，是宏观经济下行导致客户基础优势兑 现能力的收敛，具体来看：其一，在经济下行期，信贷需求偏弱，市场利率下行， 货币政策偏积极，资产端收益率下行较快，负债端存款挂牌利率也经历了多轮下 调，行业负债成本率普遍改善，这一背景下，存款量价本身较优的招行负债端成 本相对优势有所收敛；其二，近两年资本市场波动较大，且受到保险、基金降费 影响，银行代销手续费及佣金收入普遍下降，另外消费端偏弱，信用卡风险暴露 加剧，银行卡相关手续费同样承压，招行作为中收业绩高贡献的银行，受到的负面影响也会更大，相对优势收敛；其三，近两年对公资产质量相对稳健，但零售 端风险暴露明显提升，零售资产占比高的招行受影响会更大。 展望后续，宏观层面，中央定调“财政政策更加积极”和“货币政策适度宽松”， 财政政策表述类比 20 年，货币政策基调类比 08 年，未来货币和财政政策力度值 得期待，预计随着本轮宏观政策落地兑现，经济增长和资本市场也将明显回升。 另外宏观政策促进经济活跃度上升，有助于促进银行中收回升，同时消解系统性 风险担忧，降低银行不良生成压力；微观层面，虽然相对优势收敛，但绝对优势 仍在，堡垒式的资产负债表难以复刻，招行 ROE 总量和结构方面的优势将持续， 且随着经济逐步企稳，消费端改善，招行的基本面有望率先好转，进一步巩固 ROE 优势。

2、资负结构：堡垒依旧，优势显著

从资负两端来看，（1）资产端，招行贷款占生息资产比重为 58.8%，其中个人贷 款占总贷款比重 24Q3 末达 52.9%，位于上市银行前列，个人住房按揭贷款占总 贷款比重高达 20.4%，远高于股份行平均，对公贷款信贷投放资源也集中在战略 客户，总体资产端风险偏好相对较低，2024Q1~3 测算生息资产收益率 3.51%， 高于国有行平均，但较股份行平均低 23bp，显示更审慎的风险偏好；（2）负债 端，招行负债端有着存款占比高，活期存款占比高的双重优势。截至 2024 年 9 月末，招行存款占生息资产比重达 86.4%，高于大行平均，比股份行平均高 20pct， 截至 2024年 6月末，招行活期存款占存款比重达 52%，较国股行平均值高15pct。 24Q1~3 公司测算计息负债成本率 1.68%，较上市股份行、国有行平均分别低 44bp、24bp。 招商银行净息差水平长期保持着相对优势，2024Q1~3 公司测算净息差 1.96%， 位列上市国股行第一，较上市股份行、国有行平均分别高出 31bp、48bp。

息差优势在于低负债成本，而低负债成本是招商银行存款量价优势的体现。存款 优势的沉淀需要久久为功，20 年来招行步步为营，铸造了坚固的存款护城河。 一方面得益于零售业务的先发优势和前瞻的战略部署，招行早在 2007 年就率先 实行按 AUM 考核代替存款考核的理念，逐步引导全行零售业务从存贷款经营思 维向财富管理思维转变，多年来积累了大量优质、高粘性的零售客户。后续随着 财富管理业务的发展，有效促进了招行存款端的活化，不论是高净值客户满足日 常流动性需求的“主动性活期存款”，还是资管产品集合期和间歇期产生的“被 动性活期存款”，既贴近客户需求，进一步加强客户粘性，又提高了活期存款的 留存。截至 2024 年 6 月末，招行零售活期存款占零售存款比重高达 47.8%，远 高于股份行平均（30.4%）和国有行平均（32.6%）。 另一方面得益于对公综合化经营能力的提升。招行早在 2014 年提出对公的考核 也从贷款转向 FPA（客户融资总量），类似于零售考核从存款转向 AUM，更注重 综合融资服务，多年深耕下效果显著，截至 2024 年 6 月末，招行对公活期存款 占对公存款比重高达 55.2%，高于股份行平均（41.8%）和国有行平均（49.0%）。 综合化经营也提升了招行对公业务存款派生能力，截至 2024 年 6 月末，招行对 公存款/对公贷款为 168.56%，位列上市银行第一。 净息差和规模扩张是银行的主要盈利来源，净息差取决于负债成本和资产收益率 的利差，资产收益率并非越高越好，因为高收益率可能伴随着更高的风险成本， 而低负债成本带来的息差贡献是无风险的。低负债成本意味着资产端更高的配置 自由度，可以更好地去平衡风险与收益的关系，招行正是如此。可以看出，招商 银行资产负债表堡垒依旧，优势显著，低负债成本决定了息差的韧性，低风险偏 好决定了资产质量的稳健性，最终实现“高息差-低不良”的良性循环，以及穿 越周期的盈利能力。

3、中收：增速回正可期

2024年前三季度，公司实现手续费及佣金净收入557.02亿元，同比下降16.90%。 其中，财富管理类业务（代销及理财）、银行卡业务、结算及清算业务手续费及 佣金收入为公司中收主要来源。财富管理类业务中，代销保险、代销基金收入受 降费、资本市场波动影响大幅负增长，理财在债牛环境下规模和产品结构双优， 实现了 47.36%的高增长；银行卡业务受消费偏弱影响，相关手续费收入同比下 降 12.78%，主要是信用卡线下交易手续费下降；结算与清算手续费收入同比下 降 0.92%，相对较稳健。 中收负增长既有降费影响，也是经济需求端疲弱的体现，但招行多年来铸就的庞 大优质客户基础和优秀财富管理能力壁垒依旧坚固，随着政策发力，宏观经济逐 步企稳， 且降费带来的增长低基数消退，2025 年公司中收有望回升。

4、资产质量：持续优于行业

银行经营往往比拼的是行稳致远的定力和耐力，而风险管理能力的高低决定一家 银行能走多远。招商银行在风险管控层面信守“100-1=0”底线，围绕“质量为 本、效益优先、规模适度、结构合理”的发展理念，树立了“稳健、理性、主动、 全员”的风险文化，坚持审慎的风险偏好，合理把控风险加权资产增速，提高大 类资产配置能力，不断强化全面风险管理体系建设，积极打造覆盖全风险、全机 构、全客户、全资产、全流程、全要素的“六全”风险管理体系，进一步增强统 筹发展与安全的能力，取得了良好成效。 截至 2024 年 9 月末，招商银行不良率 0.94%、拨备覆盖率 432.15%、关注率 1.30%，均显著优于其余股份行。 环比来看，近两年招商银行不良率保持稳定，略有回落，行业基本面承压情况下， 拨备覆盖率有所回落，但保持显著的相对优势。另外，自 2023 年下半年以来公 司关注率、逾期率指标均出现波动，从不良新生成指标来看（见图 49），对公不 良生成率 2024 年以来逐季回落，但零售不良生成有所回升，预计前瞻波动的压 力主要来自零售业务。 分行业来看，对公房地产不良改善，零售依旧承压，2025 年有望缓释。对公贷 款目前主要存量压力在房地产领域，2024Q3 末房地产不良率（本行口径）为 4.8%， 仍偏高，但自去年下半年以来保持回落趋势，预计不良暴露已见顶；零售端风险 暴露压力仍偏高，个人住房贷款、经营贷不良率逐季上行，信用卡不良生成率和 不良率均处高位，具体我们在本报告第三章零售金融部分已进行了分析，预计零 售不良仍有压力，但是随着财政政策发力，名义经济回升，相关压力可能会在 2025 年缓解。 超额拨备领先股份行，盈利能力有支撑。我们曾以上市银行披露的各类信用资产 三阶段数据测算了其广义超额拨备水平（见表 25），从结果来看，招商银行广义 超额拨备水平显著领先其余股份行，有望继续为业绩增长提供支撑，实现相对更 稳健的 ROE 水平。

5、资本分红：内生持续，高分红率

截至 2024 年 9 月末，招商银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充 足率分别为 14.73%、16.99%、18.67%，较最低监管资本底线分别高出 6.48pct、 7.74pct、7.42pct，资本安全垫较厚。 内生资本补充能力强。得益于优秀、稳健的盈利能力和精细化管理，招行内生资 本增速长期高于风险加权资产增速，是为数不多可实现资本内生的商业银行。 2024Q1~3 招行年化 ROE 为 13.54%，扣除分红率后约为 9.24%，远高于风险 加权资产增速。 当前宏观预期仍待复苏，资金防御属性较强，市场相对更关注银行股息率，而内 生资本补充能力和厚实的资本安全垫是可持续高分红率的有效保证，招行分红率 保持稳定高位，2023 年高达 35.01%，位列上市银行第一，目前 A 股最新股息 率(TTM)5.2%，对投资者而言进可攻退可守。

6、盈利预测：转正在即，弹性可期

2025 年 1 月 14 日，公司已发布了 2024 年业绩快报，24A 营收同比增长-0.47%， 归母净利润同比增长 1.22%，环比 24Q1~3 均有所回升，展望 25 年： 规模增速方面，（1）资产端，2024 年前三季度，受经济下行，有效需求偏弱， 零售风险暴露等因素影响，招行贷款增速回落，预计 2024 年全年信贷增速维持 低位。展望 2025 年，在财政货币双宽松环境下，企业利润感知有望改善，经济 需求端有望回暖，预计贷款增速将有所回升。我们预计 25 年招商银行贷款增速 为 8%，财政扩张下投资类资产预计保持高增，因此生息资产增速或高于贷款增 速，25 年为 9.6%。（2）负债端，2024 年招行存款增长受手工补息整改影响较 小，表现出较强的韧性，四季度预计延续平稳趋势，2025 年随着经济修复，存 款有望保持稳健增长，由于招行存款禀赋较好，其对于主动负债依赖度并不高， 主动负债增速预计保持低位。总体预计 25 年存款增速为 10.2%，计息负债增速 为 9.7%。

净息差方面，（1）生息资产收益率，2024Q4 受存量按揭重定价和降息影响，贷 款收益率预计进一步下行，同时市场利率下行带动投资类资产收益率下行，总体 生息资产收益率继续回落。展望 2025 年，一方面 Q1 面临 LPR 重定价压力，同 时货币政策基调偏积极，货币政策例会已明确提及要“择机降准降息”，预计 Q1 或将进一步降息 40-50bp，带动贷款收益率下行；另一方面，目前 10Y 国债已下 行至 1.6%，投资类资产面临一定的到期重定价压力，且同业自律下，人民币同 业资产定价预计也会逐步向政策利率靠拢，总体我们预计 2025 年测算生息资产 收益率为 2.91%（2024E 预计为 3.32%，2024Q1~3 测算值 3.34%）。（2）计息 负债成本率，公司计息负债中 80%以上为存款，2025 年存款成本率或将继续压 降，一方面得益于利率兜底条款的引入以及前期多轮存款挂牌利率下调成效的释 放，且若后续降息落地，存款挂牌利率也有望进一步对称下调；另一方面市场利 率下行和同业自律也会带动主动负债成本改善。预计 2025 年测算计息负债成本 率为 1.65%（2024E 预计为 1.65%，2024Q1~3 测算值 1.67%）。综合资负两端， 我们预计 2025 年测算净息差为 1.68%（2024E 预计为 1.86%，2024Q1~3 测算 值 1.86%）。

非息收入方面，（1）手续费及佣金净收入，2024 年下半年随着基数效应的消退， 24Q1~3 招行手续费及佣金收入已出现了回升趋势，预计四季度延续。2025 年 在宏观基本面和预期的修复下，中收有望实现恢复性增长，我们预计 2025 年中 收增速为 10%。（2）其他非息，2024 年得益于市场利率下行，公司其他非息收 入高增，展望 2025 年，考虑到①自上年末政治局会议以来，市场利率 12 月单 月下行40bp，其中可能已包含了今年的降息预期；②去年市场利率下行约90bp， 今年考虑到积极的政策基调，经济基本面边际上有望出现一些积极信号，市场利 率继续如此大幅度下行的概率不高，预计 25 年其他非息收入增速回落至-3%。 拨备支出方面，近两年受经济环境偏弱和零售风险暴露等因素影响，营收逐步承 压，公司拨备覆盖率回落，为业绩增长提供了有效支撑。考虑到零售风险暴露仍 未现拐点，我们预计 2025 年不良生成率略降，信用成本保持下行趋势，2025 年测算值为 0.69%，对应 2025 年拨备覆盖率为 394%。 综合以上，预计 2025 年招商银行营业收入、归母净利润同比增速分别为 1.45%、 2.20%。