经济基本面及政策情况如何？

2025年经济基本面延续低位复苏态势。

2024年Q1-Q3经济动能趋于回落，9月末政策转向后Q4实现小幅反弹，全年实现5%增长目标。Q1-Q4当季GDP同比分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，前三季度经济动能整体趋于回落（二季度未降准降息、专项债发行偏慢），但随着9月政策转向及新一轮稳增长政策密集发力，经济开启小幅反弹，10-12月制造业PMI已回升至枯荣线以上。从结构来看，2024年外需对经济的贡献度提升，内需不足问题凸显。 n 展望2025年，政策有望继续加码、推动经济低位复苏，全年GDP目标或仍在5%左右。结构上看，2025年出口的高增长或难以维持，而国内一揽子增量政策发力效果预计将逐步显现，内需在政策刺激和增长预期下或将改善，2025年经济增长或更为依赖内需。

2024年地产持续寻底，9月政策发力后销售有所改善。2024年地产整体表现低迷，自9月26日中央政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”后，地产支持政策力度明显加大，频出的政策利好正在修复一二线城市的市场信心，10月以来30城商品房成交数据明显回暖。 n 2025年销售跌幅有望收窄，投资端料延续承压。当前房地产市场出现阶段性回稳，主要体现在一二线城市二手房的改善，且2025年1月市场热度有所下降，结合前期政策脉冲期通常在2个月左右的经验，地产销售反弹后可能再度承压，综合来看，预计2025年全年地产销售整体或表现为跌幅收窄。投资端来看，受近几年土地成交大幅缩量、企业资金承压、市场库存较高等因素影响，预计供应端恢复整体慢于需求端，关注2025年地产端增量政策出台对于销售的拉动作用。

2024年基建增速整体保持较高增速，节奏上先下后上。2024年1-12月广义基建投资累计同比9.2%，保持较高增速，其中上半年受制于专项债发行偏慢等因素，基建增速趋于回落；下半年随着专项债发行加快叠加财政货币等一揽子政策加码，基建增速触底反弹，其中9月基建当月同比升至17.5%。 n 2025年基建或将延续高增，但增速进一步上行的空间有限。近期财政部明确2025年将“实施更加给力的财政政策”，包括“积极利用可提升的赤字空间”、“扩大专项债券发行规模”、“继续发行超长期特别国债”等，指向2025年财政政策将保持较大力度；再结合地方政府专项债项目审核权或试点下放至省级，或也有望解决此前项目因客观因素导致债券资金闲置浪费现象，预计2025年基建增速有望保持高增。但受制于土地财政收入持续下滑、叠加财政发力重点在于化债、收储、民生等领域而非传统的基建投资，预计全年基建增速进一步回升空间或有限。

外需拉动和设备更新政策支持下，2024年制造业投资维持高位。2024年我国出口韧性较强叠加实行大规模设备更新政策的支持，拉动制造业投资增速回升，1-12月累计同比升至9.2%，其中设备工器具购置投资增速高达16.1%。分项上来看，出口占比高和以旧换新政策相关行业增速同比增幅靠前。 n 2025年制造业投资增速或较今年高位有所放缓。近期财政部明确2025年将“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”，预计2025年设备更新投资相关行业增速仍高；但一方面，随着全球经济放缓且特朗普上台后可能加征关税，2025年出口或将走弱，拖累制造业投资回落。

收入增速回落，消费延续低迷。消费是经济动能的主要来源，但从2023Q3起环比就开始弱于季节性，2024年以来消费增速中枢进一步下探，全年社零、居民人均消费支出增速仅有3.5%、4.7%，创近年来（除受疫情影响较大的2020年和2022年）新低。 n 以旧换新等消费政策效果显现，关注政策补贴拉动消费的持续性。2024年7月发改委和财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确1500亿元支持以旧换新，8-9月受益于以旧换新政策的家电、办公用品和汽车类消费增速反弹明显。2024年11月8日，人大发布会上财政部部长表示要加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模，或对2025年消费产生一定提振，后续关注刺激政策对消费拉动的持续性。

社融方面，预计2025年全年信贷增量或在20万亿左右，结合14万亿的政府债净融资规模，全年社融增量或在34万亿。（1）信贷：预计2024年和2025年居民和企业信贷规模分别为2.2万亿、16.7万亿和3.7万亿、16.0万亿，对应2024-2025全年信贷规模或分别为18.9万亿和19.6万亿左右，信贷增速或自2023年末的10.6%回落至今年末的8.2%，再进一步降至2025年末的7.6%附近；（2）政府债：预计2025年政府债净融资规模合计约为14万亿，同比多增3万亿；（3）社融：预计2025年信贷增速延续回落，但政府债拉动下社融或同比多增4万亿，总量升至34万亿左右，全年社融增速升至8.2%左右。

CPI展望：2025年CPI中枢小幅抬升，春节错位年初增速或将出现显著上行。通过对历史上宽信用+宽货币时期CPI环比均值（2016年、2019年、2022-2024年）及2025年食品类和服务价格走势进行判断，预计全年CPI中枢将较2024年小幅上行，整体呈现窄幅波动态势，预计2025年全年波动区间0%-2%。从月度来看，受春节错位影响1月CPI同比增速或将出现显著上行，关注财政刺激政策对消费的提振作用。 n PPI展望：同比降幅逐步收窄。通过对历史上宽信用+宽货币时期PPI环比均值（2016年、2019年、2022-2024年）及2025年主要工业品价格走势进行判断，预计2025年PPI同比降幅将呈现波动式收窄态势，上半年翘尾因素是掣肘PPI同比降幅收窄幅度的主要原因，四季度将逐步回升至0%附近。

实际利率偏高：虽然中国名义债券利率处于历史低位，但如果扣除通胀后的实际利率来看，在全球主要经济体的对比中反而处于高位，未来名义利率仍具备下行空间。 n 公开市场操作保证流动性充裕：央行开展二级市场国债买卖的探索也更趋成熟，2024年8-12月已投放1万亿元流动性，叠加买断式回购也快速上量（10-12月累计投放2.7万亿），投放流动性约等于降准3-4个百分点，并降低银行持债的风险指标。结合搭配用好多种货币政策工具，提供充足的中长期流动性，保持银行体系流动性充裕，资金价格震荡向下。n 美联储开启降息周期：2025年国内低通胀背景下降准降息仍有可能超预期。美联储经济软着陆背景下开启降息周期，川普上台后对于降息的诉求会有所增加，美联储降息周期仍将持续。

货币新框架：下一阶段央行对于流动性或从量到价思路转变。央行已明确公开市场7天期回购操作利率在货币政策传导机制上的基准利率作用，货币政策传导机制为： “7天期逆回购利率—DR007—短债—长债”、“7天期逆回购利率—LPR——贷款利率”、“7天期逆回购利率—1年期LPR、10年期国债—存款利率”。n 宽货币通道持续：2024年9月24日央行行长潘功胜在国新办发布会上表态积极，总量上降准降息，确认了广谱利率的下行；12月中央经济工作会议提及2025年要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。宽松的货币政策取向进一步明确，预计2025年降准降息幅度均有望超过2024年。2025年OMO或将调降50BP，在央行新框架下预计资金价格将下行至1.0%左右，10年国债利率或将下行至1.5%。

2024年11月央行在《Q3货币执行报告》中表示，结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，继续实施好存续工具，对结构性矛盾突出领域延续实施期限，持续加大对小微企业、科技创新、绿色发展等支持力度。12月中央政治局会议再次强调货币政策要“精准有效”，保持政策连续性下2025年政策大概率加码，货币将继续精准投放适量流动性配合宽信用发力。通过再贴现、再贷款、政策性金融工具等配合宽信用进行流动性宽松，对结构性矛盾突出行业投放资金，助力2025年稳增长表现。

举债空间较大，财政或继续扩张。据2024年11月8日人大常委会新闻发布会中财政部部长蓝佛安的讲话，“我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家”，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，且12月9日政治局会议提到“加强超常规逆周期调节”，12月12日中央经济工作会议提到“提高财政赤字率”，预计2025年财政赤字率会突破3%的红线达到3.5%-4%。 n 赤字规模取决于2024年和2025年的名义GDP增速，假设2025年名义GDP增速仍为5%，则赤字总额约在4.8万亿5.6万亿，较2024年4.06万亿增加约0.8万亿-1.6万亿。预计新增地方专项债或增加至4.5万亿，特别国债2万亿，其中1万亿用于补充银行资本金，特殊再融资债2万亿。总体看广义赤字规模达到13-14万亿，广义赤字率可能抬升至9%-10%。

自2023年9月发布35号文后，监管政策持续打补丁、迭代优化，化债的深度与广度均有所改善。具体来看，化债的区域与涉及债务种类有所扩容，同时潜在的风险得到了预防。首先，35号文涉及区域仅包含12个重点省份，14号文允许非重点省份债务压力较大地市纳入35号文范围。另外134号文相比35号文在债券与非标监管上打了补丁，此前城投平台将364D境外债作为新增融资的渠道，如今已被叫停；35号文仅涉及置换持牌金融机构的非标，134号文将非持牌金融机构非标也纳入置换范围，自此银行可以置换所有类别的非标债务。 n 从期限来看，134号文将化债结束日期延至2027年6月前，或也是十年化债的应有之义。150号文重点在控制新增方面对前述政策作出补充，退出平台后新增债务应由企业自身承担偿还责任。