全球经济现状、流动性及政策分析

预计2025年有望成为新一轮地产去库周期的初始年，地产投资、商品房销售面积或实现负增长收敛。

1.经济：外需压力，内需加力

我国出口负增长期间，内需部门发力

我们预计2025年地产、消费和基建为重点发力部门。2015-2016年、2019年和2023年我国出口当月同比在大部分时间均处于负增长，前2个阶段支撑经济的核心部门为地产，2023年支撑经济的核心为消费，我国推出了多项积极政策。我们预计2025年基建、地产和消费有望成为核心发力部门，其中地产收储和棚改与2015-2016年相似，但地产部门复苏斜率或弱于2015年棚改货币化；基建部门受益于财政赤字规模的持续扩大，消费部门受益于存量房贷利率下调和消费品“以旧换新”。

预计2025年我国地产投资、销售负增长或收敛

我们预计2025年有望成为新一轮地产去库周期的初始年，地产投资、商品房销售面积或实现负增长收敛。 一方面，924新政意味着我国地产政策有望持续加码，其对地产市场的积极作用强于517新政和825认房不认贷。需求方面，924新政发布后我国新房（截至2024年第49周）和二手房销售已经超过2023年同期水平；供给方面，924新政后我国土地成交面积已经超过2023年同期水平（截至2024年第49周），而517新政和825认房不认贷对土地成交的积极作用相对有限，反映房地产经历近3年调整后，土地成交持续下滑的空间相对有限。

另一方面，我们预计2024-2025年房地产收储有望拉开地产去库周期的序幕，但去库速度或小于2015年。从需求的角度看，2015年提出2015-2017年改造包括城市危房、城中村等在内的棚户区住房1800万套（2015年580万套），远大于2024年10月政策计划的100万套；从供给的角度看，与2015年相比，2024-2025年的增量政策体现在“商品房”严控增量，供给的收紧对地产存量库存去化形成支撑。

我们预计商品房收储和棚户区改造有望带动2025年地产销售和投资负增长收敛。2024年10月我国商品房待售面积为73057万平方米，高于2014-2023年平均值（合理库存水平）14132万平方米（左图统计口径），中性假设下，我们预计2025年商品房收储或带动商品房销售面积新增2378万平方米，拉动地产销售面积2.53%。国家计划在2025年通过货币化安置方式实现100万套城中村、危旧房改造，假设货币化安置下大约20%为拆除重建模式（计入地产开发投资），我们预计2025年棚户区改造对房地产开发投资和销售的拉动作用分别为1.4%和4.5%。在地产投资和销售内生增长动能不足的情况下，房地产投资和销售负增长有望收敛。

第二轮存量房贷利率下调或持续对消费产生积极作用

我们预计2025年存量房贷利率下调对我国社零的拉动作用为0.22%。2024年9月24日央行行长表示“将引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在50BP左右”（对应中性假设），基于2024Q3存量房贷规模375600亿元，我们预计第二轮存量房贷利率下调或导致2025年我国居民消费新增1063亿元，对2025年社零同比的拉动作用为0.22%。

预计2025年基建投资增速或较2024年提速

我们预计2025年基建投资累计同比有望较2024年有所提升。在十四五收官的背景下，我国将陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。一方面，我们预计2025年中央财政赤字和特别国债发行有望扩大，赤字率和特别国债规模的扩大或导致2025年基建投资增长较2024年提速；另一方面，2024年11月8日人大常委会新闻发布会公布，将新增6万亿元地方债置换隐性债务限额（分3年），每年安排8000亿元专项债用于化债，地方政府减负或对新增基建投资形成支撑。

2.流动性：共振宽松，汇率承压

2024年全球多数经济体进入宽松周期，但通胀风险仍存

全球核心通胀开始向央行目标水平靠拢，但大多经济体仍高于疫情前（2019/12）水平。经过前一轮加息周期，多数经济体的核心通胀逐渐回落，截至2024年10月，欧元区、美国和英国的核心CPI均已降至3%左右，但大多经济体较2019/12（疫情前）高0.9-1.7个百分点。

多数国家货币政策进入宽松周期，但通胀风险阻碍了部分国家的宽松路径。截至2024年11月多数国家开启货币宽松周期，英国、欧盟、美国、加拿大等开展了1-4次不同程度的降息；出于通胀风险考量，印度和澳大利亚央行的货币政策仍未转鸽，政策利率于2023年以来维持高点不变；日本、巴西于2024年开启加息进程。在全球核心通胀仍未充分回落的背景下，本轮全球降息路径或较2019年相比会“更慢更久” ，各国央行需面对如何在实现软着陆的同时将通胀降至目标区间。

服务和工资型通胀有韧性，2025年降息路径或更加审慎

就通胀下行路径而言，服务和工资型通胀是主要阻碍。从CPI同比增速分项看，截至2024年10月，住房类和服务型通胀和对CPI的拉动仍高于疫情前的水平，而拉动2021-2022年美国通胀上涨的商品和能源通胀已经明显回落；美国劳动工资增速（MA3）也仅从2022年高点（6.7%）回落至2019年中枢水平（3.7%）的69%。

2025年或遵循“谨慎而审慎”的降息路径，中性利率或较9月议息会议有所提高。2024年11月鲍威尔表示“短期内总统大选的结果不会直接影响货币政策” ，意味着年内降息大概率锚定经济和就业数据。但考虑到特朗普移民政策带来的工资型通胀风险以及财政刺激，通胀或为2025年的降息的主要考量，当前通胀基础仍不稳固，2025年降息路径或更加谨慎，中性利率或较9月议息会议有所提高。

3.政策：宏观宽松，中观放松

乐观情形下，2025年广义财政支出或超过12万亿元

若2025年赤字率提升至4%，广义赤字率有望提升至8.8%，广义财政支出总计超过12万亿元。2024年10月12日财政部新闻发布会中，蓝部长提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间” ，2025年赤字率大概率突破3%的红线；11月8日人大常委会上公布下阶段“6+4+2”化债方案。假设情形下，若2025年赤字率提升至4%-4.5%，地方债发行规模提升至4.2万亿元-4.5万亿元，2025年财政支出规模较2024年或提升2.74万亿元-3.74万亿元，乐观情形下（赤字率为4%，地方债发行规模达到4.5万亿元），2025年广义财政支出有望从2024年9万亿元提升至12万亿元，广义赤字率有望提升至8.8%。

短期：新一轮“化债”方案落地，为地方财政腾挪空间

2024年财政政策核心为化债，本轮化债核心思路为债务置换为主，地方债限额空间则是特殊再融资债和特殊新增专项债的可发行规模上限。截至2024年9月我国地方债限额空间为1.53万亿元，财政部在人大常委会增加地方债限额（2024-2026年每年2万亿元，总共6万亿元），意在突破可用于化债的显性债发行“上限” ，6万亿元限额空间或将更多向特殊再融资债倾斜；此外人大常委会上增加新增专项债化债额度（2024-2028年每年0.8万亿元，总共4万亿元），则对应着用于偿还存量政府债务的特殊新增专项债。

中长期：生育养老相关财政支出占比抬升为趋势

横向对比来看，截至2023年我国人口与计划生育事务占公共财政总支出比重为0.26%，截至2022年韩国、日本应对出生率下降措施占财政比重分别为8.8%、0.9%。中长期视角来看，财政通过针对特定群体支持加码、生育补贴政策落地等提升整体消费能力。2024年10月12日财政部新闻发布会明确后续将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费水平；10月19日国务院办公厅印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，从生育支持、育幼服务、教育/住房/就业、营造生育友好社会氛围等四个方面提出系列生育支持措施。