中长期经济发展面临怎样的新形势？

全球经济面临增长压力。

1、外部环境

当前区域性地缘冲突仍在发生，贸易保护主义在抬头，未来贸易紧张局势的可能性在增加，抑制全球投资、消费和其他经济活动。IMF在 2024 年 10 月的《世界经济展望》中表示，“世界大部分地区已经成功地降低了通胀并实现了经济软着陆，避免了经济衰退，但面临不断上升的地缘政治风险和黯淡的长期增长前景。在未来五年内，全球经济增速将维持在3.1%左右，这一增速与疫情前相比并无明显改善。生产率增长缓慢、人口老龄化等结构性问题持续抑制着全球经济的增长潜力”。世界银行在2024 年6 月的《全球经济展望》中表示，“尽管全球经济近期前景有所改善，但按历史标准来看仍显低迷。2024-2025 年，近 60%经济体（占全球人口的80%以上）的增长率将低于2010年代的平均水平。全球前景面临的风险由下行风险主导，包括地缘政治紧张局势、贸易碎片化、长期高利率以及气候相关灾害”。

特朗普是一个什么样的人？前德国总理默克尔在自己的回忆录中写道，“特朗普从政之前是一名房地产开发商，他从这个角度看待一切。每块地皮只能出售一次，如果他没有得到，就会被别人获得。这就是他看待世界的方式。在他看来，所有国家都在相互竞争，一方的成功就是另一方的失败；他不相信通过合作可以促进所有国家的繁荣。”在回忆 2017 年 3 月与特朗普的会面交谈中，她写道，“我们是在两个不同层次上进行交谈——特朗普是在情绪层面，而我是在事实层面。当他注意到我的论点时，通常只是为了抓住其中的把柄，以便进行新的发难。”特朗普再次当选，相较于上一任期，这次他拥有更坚实的政治根基、更清晰的政策主张、更稳固的执政班底、更大的权力边界。我们认为特朗普的再度当选反映了几个关键因素：美国选民对体制的信心、特朗普提出明确政策方向的能力，以及美国社会深层的反建制情绪。

特朗普重回白宫加剧世界经济不确定性。 在贸易政策方面，特朗普延续单边主义立场，强调通过关税保护美国经济。在竞选中，他承诺对所有美国进口商品加征 10%-20%的关税，此举不仅可能引发新一轮的贸易战，还会推高全球供应链成本，扰乱国际贸易秩序。对于出口依赖型经济体而言，这一政策将是巨大的挑战，可能加剧全球经济增长放缓的风险。在外交方面，特朗普倾向孤立主义，减少美国在全球事务中的参与。他表示将在重返白宫的第一天终止“印太经济框架”（IPEF），这种孤立主义政策倾向可能削弱现有的多边合作机制，进一步扰动全球经济格局。在经济政策上，特朗普重申“美国优先”“美国第一”的执政理念。尤其是在制造业方面，他强调制造业回流，旨在通过减税和补贴等手段鼓励企业将生产线迁回美国。此外，他计划大幅减少所得税，这一举措虽然可能短期刺激美国经济，却可能加剧联邦财政赤字和通货膨胀，并通过货币政策决策、资本市场波动等方面间接影响全球经济金融稳定。 总体来看，这些政策倾向不仅为全球经济带来不确定性，也可能加速“逆全球化”的进程，给以多边合作为基础的全球经济体系带来剧烈冲击。

美国经济“软着陆”并非定数。2022 年 3 月鲍威尔发言中提及，60年代以来美国加息周期结束后经历 1969、1973，1980，1981、1990、2001、2007、2020共 8 次“硬着陆”，以及 1965、1984、1994 共3 次“软着陆”。从当前经济运行现状来看，美国经济韧性总体较强，经济增速放缓而不陷入实质性衰退的概率在增加，但也存在隐忧。 在就业方面，受飓风和罢工等影响，美国 10 月非农就业人数增加1.2万人，远低于预期的 10.5 万人，创 2021 年以来最低月度就业增幅。并下修8、9月份非农新增就业人数合计约 11.2 万人；失业率为 4.1%，与预期和前值持平。同时，9 月美国职位空缺数量降至 744 万，大幅低于预期，创三年多新低水平；下修8月前值，从 804 万调至 786 万，传递出劳动力市场放缓信号。

在通胀方面，美国 10 月 CPI 同比 2.6%，高于前值的2.4%；PPI 回升至2.4%，高于预期，也高于 9 月的 1.8%。在特朗普的执政理念下，强调制造业回流和高额关税的政策可能进一步推高物价，同时刺激需求的减税政策也可能加剧通胀。

在制造业方面，美国 10 月 PMI 为 46.5%，持续7 个月位于荣枯线下方。

2、人口总量与结构重塑

多数发达经济体都进入低生育时代。总和生育率（total fertility rate，简称TFR）是指一个国家或地区的妇女在育龄期间，平均每个妇女的生育子女数。通常将总和生育率 2.1 作为世代更替水平，即出生和死亡将逐渐趋于均衡，在没有国际迁入与迁出的情况下，人口将最终停止增长，保持稳定状态。随着工业化、现代化带来的人口生育观念转变等方面的影响，低生育成为全球尤其是发达国家普遍面临的问题。从 2000 年至 2022 年，美国总和生育率由2.06 降至1.67，日本在1.36 的低水平基础上进一步降至 1.26，英国由1.64 降至1.57，韩国由1.48降至 0.78 的低水平。

我国生育率近年来也出现较快下降。2020 年我国总和生育率为1.28，自1960年以来首次低于日本，也显著低于 20 世纪 80 年代初日本人均GDP在1万美元左右的生育水平。2021 年我国生育率进一步降至1.16，2022 年反弹至1.18，但出生人口自 1950 年以来首次跌破 1000 万，2023 年出生人口降至902万。总人口负增长、生育率持续处于低位水平，16-59 岁的劳动年龄人口减少将加快，会进一步降低经济潜在增长率。

总人口连续两年减少。根据国家统计局数据，2023 年末中国人口总规模为14.1亿人，减少 208 万人，连续第二年减少，我国总人口于2021 年达到峰值。以联合国最新数据为基础，将总和生育率按低、中、高进行重新测算，人口总数持续减少。

人口老龄化面临挑战。根据《中国统计年鉴 2024》统计，2023 年全国65岁以上人口占比达 15.4%，超过了联合国 14%的中度老龄化界限。全国31个省份中有 19 个超了 14%，其中 18 个省份进入中度老龄化阶段，辽宁省进入重度老龄化社会。人口老龄化既是挑战也是机遇，增加了全社会的养老、医疗、保障等方面压力的同时，也促进了“银发经济”发展。

但人口总体素质在不断提升。2023 年，我国具有大学文化程度人口超2.5亿人。16-59 岁劳动年龄人口平均受教育年限达 11.05 年，比2022 年提高0.12年。人口素质不断提高更加有利于促进经济发展方式转变、产业结构升级和全要素生产率提升等方面。

3、新起点下的房地产

9 月 26 日，中共中央政治局召开会议，提出“要促进房地产市场止跌回稳”，房地产开启新起点。随后一揽子支持房地产的增量政策迅速出台，房地产市场回温明显。2024 年 10 月全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，是连续下降15 个月后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长。 展望 2025 年，房地产市场将逐步企稳回升。城中村改造货币化安置，专项债收储土地以及通过专项债、专项借款收购商品房是影响房地产市场的关键因素，政策将从供需两端齐发力，助力房地产市场健康发展。在城中村改造方面，我们预计货币化安置总需求或超过200 万套，其中2025年完成改造 100 万套，拉动 2 亿平库存去化。2024 年10 月17 日，住建部宣布将通过货币化安置方式新增实施 100 万套城中村改造、危旧房改造，释放货币化安置政策重启的信号。据住建部数据，仅在全国35 个大城市，需要改造的城中村有 170 万套，本次货币化安置扩围至 297 个地级市，货币化安置总量或将翻倍。货币化安置即政府以货币形式补偿需要安置的居民，引导后者进入商品房市场购买，释放购房需求，有助于提高安置效率、消化存量商品房，促进房地产市场的回暖。假设每套城中村住宅按建筑面积200 平方米进行产权置换，预计2025 年将新增拉动约 2 亿平方米商品房去化。

在收购商品房方面，预计将新增拉动 0.4 亿平方米商品房去化。财政部表示，允许专项债券支持回收闲置存量土地、收购存量商品房用作保障性住房。以成本法计算，在 5%的利润率下单位收购价约为 1.01 万元每平方米。若推出5000亿专项债收储商品房，在 50%的使用比例下，预计将新增拉动0.25 亿平方米商品房去化。央行设立 3000 亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，央行提供全额资金支持降低了商业银行的资金成本和放贷风险，3000 亿专项借款若在 50%的资金使用比例下，预计将新增拉动0.15亿平方米商品房去化。

在专项债收储土地方面，预计将拉动 1-2 亿平方米土地收储。专项债收储土地用于两个方向，一是回收符合条件的闲置存量土地，二是确有需要的地区也可以用于新增土地的储备项目。受房地产市场下行影响，连续4 年土地出让收入大幅缩减，地方财力难以支撑大规模土地储备。通过专项债支持土地储备，有助于减轻地方债务压力、改善资金状况。同时土地二级市场难有交易，存在土地开发难、转让难、政府收回难等问题，使房企盘活资产陷入僵局。通过专项债回收闲置土地，可以增加资金流动性，有利于房企集中资金用于保交房，本轮专项债回收存量土地将打破土地二级市场冰封的局面。历史上，土储专项债是新增专项债发行中的重要投向。2017 年-2019 年，土储专项债的发行量分别为2407、5893、6765亿元，占同年新增专项债规模的 26%、42%、31%。结合上述情况，预计2025年专项债收储土地规模在 10000 亿左右，根据近5 年的土地成交楼面价估算，将拉动 1-2 亿平方米土地收储。

2024 年 1-10 月，全国商品房销售面积 7.8 亿平方米，我们预计今年全年商品房销售面积合计约为 10 亿平方米，同比-14.4%。预计2024 年全年一线城市销售面积 0.4 亿平方米，同比下降 10.1%；二线城市销售面积约2.76亿平方米，同比下降 17.2%，三四线城市销售面积约 6.4 亿平方米，同比下降13.4%。我们预计 2025 年销售回暖，全国销售面积 10 亿平方米，同比增长4.6%。2025年房地产市场将延续能级分化态势，一线城市及核心二线城市受益于“一揽子”政策快速落地，市场回暖较快。弱二线城市及三四线城市政策空间较少，回暖相对较慢。且城中村改造货币化安置，首批主要针对条件成熟项目，所以一二线城市是核心受益者，项目推进将较早较快。 叠加一线城市人口众多，产业发展成熟，需求旺盛等影响因素，预计2025年一线销售面积为 0.57 亿平方米、同增 31.9%，占比5.7%；二线城市主要受城市间人口流动，周边乡镇购房，以及年轻人口返乡置业等因素影响，预计2025年其销售面积预计为 3.5 亿平方米、同增 26.6%，占比34.9%；三四线城市过去销售面积大幅增长，主要是因为政策宽松和棚改货币化创造了需求，随着更高能级城市政策的进一步优化，三四线城市销售占比将逐步回归到棚改前水平，需求也主要由本地及返乡置业需求支撑，预计 2025 年三四线城市销售面积为5.9亿平方米、同比下降 6.8%，占比 59.4%。

4、积极的财政政策空间

客观看待债务问题。债务本身是中性的，并不是洪水猛兽，应该用辨证和发展的眼光看待债务在经济社会发展中的作用。债务水平需要充分考虑社会经济发展阶段、债务规模、品种组合和期限结构，合理的债务水平有利于提升政府宏观调控能力、提振国内需求、促进经济增长。但债务是把“双刃剑”，长期过度的债务会反作用于经济发展，增加通货膨胀压力，加大政府偿债压力，形成对其他领域投融资的“挤出效应”，削弱货币政策的有效性，影响国家主权评级，可能引发债务危机甚至是经济金融危机。

中国政府举债空间大。2024 年 10 月 12 日，财政部部长蓝佛安在国新办发布会上表示，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。11 月8日，财政部部长蓝佛安在全国人大常委会办公厅举行的新闻发布会上再次表示，总的看，我国政府还有较大举债空间。根据 IMF 统计数据，2023 年末G20 国家平均政府负债率 118.2%，日本 249.7%、意大利 134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大 107.5%、英国 100%、巴西 84.7%、印度83%、德国62.7%，G7国家平均政府负债率 123.4%。而同期我国政府全口径债务总额85 万亿，负债率67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。

债务风险总体可控。债务是不是问题，关键取决于能否用于生产性目的并形成有效资产，直接或间接地创造出足够多的收益来还本付息。从偿债能力看，我国债务具有“建设性”和“生产性”特质，主要用于资本性支出，建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益。根据《2023年度国有资产管理情况综合报告》，2023 年末全国国有企业净资产131 万亿、国有金融企业净资产 47 万亿、行政事业性国有净资产 51 万亿，庞大的国有资产和国有资源筑牢了债务安全“防护堤”。

从利息支出看，债务空间大。达利欧在《债务危机》中提及，债务是不是问题，关键取决于能否用于生产性目的并形成有效资产，直接或间接地创造出足够多的收益来还本付息。债务工具本身是一种金融债权，要求债务人在约定时间里向债权人还本付息，如果债务人能在不需要额外财政援助或不违约的情况下履行其当前和未来的所有支付义务，则债务可持续。对于政府来说，尤其是利息刚性支出，决定了举债空间范围。2023 年，我国一般公共预算支出中债务利息支出1.2万亿，与一般公共财政收入比值为 5.5%、与 GDP 比值为0.9%，而美国同期的债务利息支出与财政收入比值 14.9%、与 GDP 比值为2.4%。

从国际比较看，赤字空间大。对于欧盟，1995、1996 年财政赤字率分别达7.2%、4.3%，1997 年经济有起色后才回到 3%。美国次贷危机爆发后，欧盟迅速突破3%的限制，2009-2013 年平均赤字率为 4.6%，助力经济回升。对于美国，1984-2023 年这 40 年美国联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24个年份超过 3%。尤其是面对经济下行，财政政策更加激进，2007 年次贷危机爆发后，2008、2009 年赤字率分别较上年增加 2.0、6.7 个百分点。对于德国，自1990年东西德合并以来，1991-2023 这 33 年时间里有13 年赤字率超过3%。尤其是1995-2005 年间，德国经济累计增长 14.6%，远低于欧盟15 国，在这样的形势下，这 11 年平均赤字率为 3.5%、有 7 年在 3%及以上。