日本经济内外部挑战分析

内需恢复但外部挑战增多。

1.内部平衡：经济弱复苏，通胀核心稳

经济仍处在震后弱复苏状态

二季度以来日本经济持续从一季度的意外收缩中恢复。2024 年初能登半岛地 震对日本经济形成冲击，在日本内阁府罕见计划外修订之后，一季度日本 GDP 一度环比收缩 0.6%。二季度以来，日本开始逐步从低点恢复，二、三季度分别 环比增长 0.5%和 0.3%，折年后分别增长 2.2%和 1.2%。 短期复苏不改长期偏弱基本面。2022 年以来，日本经济疫后复苏一直不如人 意，经济规模距离疫情前长期趋势差距越来越大，尽管 2024 年二、三季度经 济有所恢复，但仍落后长期（线性外推）趋势 4.8 个百分点，是主要经济体中 复苏力度最弱的。由于一季度的疲弱表现，2024 年全年日本经济或出现收缩。

从结构来看，内需恢复但外需转弱。三季度日本 GDP 季调环比增长 0.3%，其 中私人消费贡献 0.35pp，私人投资贡献 0.13pp，政府支出贡献-0.01pp，总体内 需贡献 0.44pp，在 2023 年二季度以来连续 4 个季度环比收缩后，又连续两个 季度出现复苏。相比之下，外需已连续三个季度收缩，三季度对 GDP 环比增 速的贡献为-0.14pp。

工业生产的震后复苏并不如意。2024 年初发生的能登半岛地震影响了日本汽 车、半导体相关产业链，导致日本 1 月工业生产指数环比大幅下跌 6.6%，创疫 情以来最大跌幅。二季度以来日本工业生产逐步复苏，但过程并不平稳，多次 出现月度大幅下滑，1-10 月，日本工业生产指数平均同比下降 2.3%，跌幅缓慢 收窄。7 月以来日本制造业 PMI 持续位于 50 下方，11 月日本制造业 PMI 跌至 49.0，制造业的复苏形势不容乐观。产能利用持续同比下降，9 月降幅达 5.1%， 显示工业企业下游需求疲软和产能过剩。

家庭实际消费增速仍处在负区间，消费信心依旧不足。10 月日本两人以上家庭 消费支出名义同比增长 1.3%，由于落后于物价涨幅，实际同比下降 1.3%，5 月 以来的 6 个月中有 5 个月均处在负区间。名义家庭消费增长主要依赖于价格平 减指数同比上涨 2.6%，但价格因素相比二季度 3%以上的涨幅也有所回落。10 月日本商业零售同比增长 1.6%，较上半年 2.7%以上的水平明显下滑，反映零 售业增速放缓，景气回落。消费信心方面，11 月日本消费者信心录得 36.4，保 持相对低位，收入增长指数为 40.2，就业指数为 41.0，整体生活指数为 34.3， 均明显低于今年一季度水平。

能源价格下行但服务业推动通胀中枢稳定

能源价格推动近期日本 CPI 下行。日本总务省公布的数据显示，10 月日本整 体 CPI 同比上涨 2.3%，较今年 8 月 3.0%的最高点大幅下降，剔除生鲜食品的 核心 CPI 同比上涨 2.2%，也较 8 月 2.8%的水平明显下行。能源价格下行是近 期日本通胀下行的重要动力，今年 8 月日本 CPI 能源分项同比一度高达 12.1%， 但至 10 月已下降至 2.3%。 剔除生鲜食品和能源的超级核心 CPI 同比上涨 2.2%，较 8 月上升了 0.1pp， 反映除能源外的更广泛核心物价仍旧有上升压力。从分项看，耐用品同比上涨 1.8%，较 9 月下行 0.7pp，但除估算租金外的服务价格同比上涨 2.2%，较 9 月 回升 0.4pp，估算租金则保持平稳，同比上涨 0.2%，今年以来均保持该涨幅不 变。近年来日本逐步走出通缩陷阱，在今年春季的薪资谈判“春斗”中，日本 工资水平涨幅超 5%创历史记录，从而形成温和的工资—通胀螺旋，也促使日 本央行放弃了多年以来的超宽松政策。

2. 外部平衡：出口竞争力下降与汇率贬值

贸易逆差再扩大，传统出口优势行业下滑

二季度以来日本贸易逆差再次扩大。1-10 月份日本累计贸易逆差 5.35 万亿日 元，10 个月中仅 3 月和 6 月实现小幅顺差。从季度看，二、三季度贸易逆差分 别达 1.64 万亿和 1.47 万亿日元，规模较一季度的 4719 亿日元明显加大。 贸易条件并未恶化，逆差扩大另有原因。2022 年初至 2023 年中，日本贸易条 件受国际能源价格上涨及日元贬值影响一度恶化，月度贸易逆差屡创新高。直 到 2023 年下半年日本才一度接近贸易平衡，主因国际能源价格回调和日元汇 率好转。2024 年以来，尽管日元汇率再次走弱，但能源价格保持低位，日本贸 易条件并未显著恶化，甚至仍小幅回升，但逆差依旧重现，背后另有原因。

日本对主要经济体的出口均出现下行。剔除汇率干扰后，前 10 月日本出口以 美元计同比下降 1.8%。从国别看，美元口径下，1-10 月日本对俄罗斯出口大跌27.9%，位居主要目的地跌幅之首，此外，日本对美国出口同比下降 1.1%，对 中国同比下降 1.1%，对东盟同比下降 4.7%，对欧盟同比下降 11.3%，对韩国 同比下降 2.2%，对大洋洲同比下降 7.3%。不过，1-10 月日本对印度出口同比 增长 8.7%，对中东出口同比增长 6.2%，但由于份额不高支撑有限。 主要产品方面，船舶、光学设备、集成电路提供支撑，但汽车、化学品、钢铁、 通信设备等传统优势产业出口均出现下滑。美元口径下，1-10 月占出口 17.2% 的电气机械同比下降 0.7%，其中集成电路虽同比增长 8.4%，但传统电气机械 如通讯设备、影像设备等均同比下跌。船舶同比增长 6.5%，光学仪器同比增长 0.5%表现尚可。传统优势项目中，占日本出口比重 16.3%的乘用车出口额同比 下降 1.9%，由去年下半年开始的高增长转为颓势，化学制品同比下降 0.9%， 钢铁更是同比下降达 10.2%。除高精尖设备外的传统行业出口下降成为日本外 向型制造业的核心问题，也是日本在贸易条件平稳情况下重现逆差的原因。

多因素主导日元整体贬值

日元汇率一波三折，贬值压力仍存。2024 年日元汇率一波三折，上半年美元兑 日元一路由 140 附近升至 1986 年以来的历史高点 161.9，随着 7 月日本央行加 息 15bp，美联储降息预期逐步成熟，日元汇率走向升值。然而 9 月美联储意外 降息 50bp 后，日元升势趋缓，随后在特朗普交易下美元再次走强，导致日元 自 10 月开始第二轮贬值，但走弱幅度小于上半年。从下半年二次贬值的原因 看，一是特朗普交易提振美元指数；二是随着美国通胀预期回升，市场对未来 美联储降息预期放缓，美债收益率升高导致美日利差扩大；三是日本贸易再现 逆差，部分出口行业面临压力。

未来日本经济的外部均衡仍存在一定压力。从商品贸易和产业链角度看，日本 主要产业在中韩等后来者的竞争下颓势不断显现。近年来日本半导体受益于全 球产业链重构，美国联合日韩对中国的“小院高墙”战略，出口竞争力表现尚 可。但传统机械制造、化学产品、消费电子、光学设备方面都表现疲软，近期 随着中国电动汽车竞争力加强，日本汽车出口也出现下滑。从金融角度看，尽 管汇率贬值在一定程度上推动了股市繁荣，但居民获得的财富效应相当有限。 今年以来日经 225 涨幅高达 17.0%，但考虑到日元对美元贬值了 6.4%，使得美 元计价的日本股市实际上涨 9.5%。此外，日本股市国际投资者众多，而日本民 众普遍喜爱投资债权类资产，因此财产性获益相对有限。