全球经济前情及未来展望分析

新均衡走向新变局。

1. 前情回顾：非常道，新均衡

疫情与地缘政治冲突开启 20 年代初百年未有之大变局。自疫情消退以来，全 球经济显著分化，美国经济凭借人工智能等高科技的引领一枝独秀，奔赴星辰 大海；欧亚大陆陷入动荡之中，俄乌危机和中东乱局致使众多国家的经济增长 遭遇了严峻挑战，移民潮与难民问题接连不断，政治光谱左右极化。国际产业 链、供应链割裂重组一度导致多年未见的全球通胀再起。 2023 年以来，全球经济在割裂中“走出非常道，形成新均衡”。一是国际产业 链供应链艰难修复，区域经济合作方兴未艾，贸易壁垒让资本和商品绕道迂回， 全球经济与贸易恢复式增长；二是能源依赖格局悄然改变，中国引领新能源发 展迅猛，能源价格回归平稳；三是各国货币政策对抗通胀的努力逐步见效，政 策目标在通胀与增长之间趋近于平衡。至 2024 年三季度，全球经济版图的新 均衡已初见雏形。

美国经济稳健，欧日走出停滞，新兴市场保持动能

2024 年全球经济在波动中稳健复苏。美国经济增长稳健，一扫年初的衰退预 期，“软着陆”趋势显著。欧洲经济走出停滞，欧元区 GDP 连续三个季度环比 增长，法国、西班牙表现强劲，德国与意大利有所波折，英国经济动能出现衰 减。东亚经济有所分化，日本经济在年初地震中弱势复苏，韩国经济遭遇震荡， 中国因经济政策加码而筑底企稳。在全球产业链新格局下，亚洲新兴市场和部 分美国近岸友岸国家引领增长。前三季度印度经济意外减速；东盟国家保持稳 健增长，越南 GDP 同比回升，印度尼西亚保持稳定；拉美国家有所分化，巴西 经济提速，但墨西哥经济增长有所减速。

全球商品进入新均衡，各国通胀整体回落

能源依赖格局悄然改变，大宗商品价格逐步进入新的均衡中枢。在经历了 2020- 2021 年的大幅上升，以及 2022-2023 年的快速回落后，国际大宗商品价格逐步 进入新的均衡中枢，并呈现中幅波动。能源价格上行有顶，下行有底，对各国 整体通胀水平的干扰也有所下降。 各国经济复苏与劳动力市场情况的差异，决定了核心通胀黏性不同。美国与西 欧通胀表现相对黏性，主要源于劳动力市场的紧张，工资收入保持稳健，但经 过一年半的高利率限制性水平，需求降温正在逐步压低核心通胀水平。部分新 兴市场国家通胀保持快速回落，源于劳动力充沛和产能的快速修复，其中亚洲 新兴经济体的特征更为明显。不过需要看到的是，全球通胀形势继续保持分化 状态，仍有不少国家面临严重的通胀压力。这些国家主要分布在地缘政治战乱 国家，包括巴勒斯坦、黎巴嫩等国，以及阿根廷、土耳其、委内瑞拉等货币发行失控的通胀“老大难”国家。整体看，通胀正在由全球问题变为局部问题， 在各国紧缩政策持续显效的情况下，越来越多国家通胀区域达标与稳定。

多数国家货币政策回到通胀与增长平衡目标

2022 年以来，面对普遍的高通胀问题，各国不得不以压缩需求的方式为通胀降 温，以美联储为首的全球央行竞相加息，仅有中国、俄罗斯、土耳其等少数国 家处在降息的反周期中。不过 2023 年下半年以来，随着各国经济减速与通胀 降温，政策利率已先后见顶。 进入 2024 年，越来越多的国家已选择进入降息通道，政策重心由抗通胀转向 更加平衡的目标。目前看，全球央行在货币政策图谱上，由宽松至紧缩方向， 依次可以分为“降息途中”“有望开启降息”“观望期”和“加息途中”四大 阵营。降息阵营继续扩大，包括：除澳大利亚外的主要成熟市场，中国、印尼、 泰国、菲律宾、墨西哥和南非等新兴市场经济体。澳大利亚、印度仍在评判降息时点，其中印度央行面对经济减速和通胀仍高，采用降准 50bp 替代降息。 处在观望阵营的国家较上半年明显减少，包括马来西亚、越南、土耳其，其中 越南处在暂停降息的观望期，而土耳其则在一季度大幅加息后进入观望期。处 在加息周期的国家则包括日本、俄罗斯。其中日本在 3 月和 7 月两次加息，源 于工资—通胀循环形成下经济走出通缩，俄罗斯则面临通胀回升和本币贬值压 力。

2. 未来展望：新变局，大不同

随着特朗普赢得总统大选，美国政治图谱转向，孤立主义崛起，全球经济新均 衡面临挑战，2025 年或成为新变局的一年。一是地缘政治格局或产生重大变 化。特朗普主张外交上的“美国优先”，减少对欧洲盟友的支持，尽快解决俄 乌危机，或导致美欧关系如其第一任期时的紧张化。二是全球产业链格局或迎 来新变局。拜登上台以来，美国与主要盟友构建了全球能源供给和产业链的新 均衡，在能源上敦促欧洲摆脱对俄罗斯的依赖，在高科技产业链上则努力实现“去风险化”。然而特朗普还未上台，便已将贸易战提上日程，从其已尝试推 出的对墨西哥和加拿大加征全面关税表态来看，美国或对包括欧盟、英国、日 本等在内的盟友提高贸易壁垒，以解决美国自身的贸易失衡和制造业就业问 题。三是美国与盟友的经济格局或产生分化。美国因减税、加征关税和劳动力 供给下降导致通胀压力上升，盟友则因来自美国的贸易壁垒导致外需下降，对 于依赖出口的德国、日本、墨西哥等国的冲击或类似于中美脱钩效应，从而驱 使这部分盟友走向就业与通胀的冷却。

美欧日增长格局或再次分化

美国经济保持软着陆，政策落地、通胀与降息形成“特朗普不可能三角”。与 特朗普 1.0 时期相比，美国经济将具有更强的经济内生动力、更高的通胀中枢、 更紧张的劳动力市场、更高的中性利率和更强的财政约束，特朗普政策充分落 地、通胀目标顺利完成和美联储持续降息将至多完成两项，预计较大可能出现 政策落地和美联储降息之间的妥协平衡，而通胀约束将更为刚性。 欧洲经济或保持有限复苏，但面临去工业化挑战。随着欧洲央行和英国央行持 续降息，欧洲经济保持需求复苏，但特朗普的贸易政策或将进一步冲击欧洲疲 弱的工业，造成外需收缩和去工业化，影响就业创造并削弱工资—通胀螺旋。 预计欧洲经济在 2025 年将弱势复苏，通胀有望触及政策目标，欧英央行也将 保持降息节奏。 日本经济内需保持弱势复苏但外部挑战增多。主要产业链或受到全球贸易保护 主义再起的影响，以外需和出口为主导的生产端复苏面临考验。短期工资—通 胀螺旋效应将保持，但失去生产端支撑的日本内需难以保持持续上涨动力，消 费与投资很可能再次趋弱。预计在年末或明年初日本央行的加息后，剩余的加 息进程将相当缓慢。

新兴市场经济体稳健增长但风险增加

与发达国家相比，新兴市场经济增速更快，但也面临着更多的分化与挑战。IMF 预计 2025 年新兴经济体将实现 4.2%的增长，与 2024 年持平，但较上次预测 （2024 年 7 月）下调了 0.1 个百分点。 从区域看，东南亚与南亚地区依旧是新兴市场的主要增长动力，但增速或有所 放缓，其中印度经济增长面临通胀和工业化进程缓慢等约束，东南亚作为中国制造转移美国的友岸选择，发展或受到特朗普 2.0 关税政策扰动，增长前景面 临不确定性。中东北非地区增长显著分化，石油输出国将表现稳健，与中国的 紧密关系正在助力其经济转型，但地区地缘政治的不确定依旧带来较大风险； 拉美地区部分国家近岸制造或受到冲击，经济增长也将面临不确定性。