建筑企业财务及景气度分析

化债落地加速修复建筑企业三张报表。

拟安排 10 万亿额度用于隐债置换，地方化债压力大幅减轻。2024 年 11 月 8 日全国人 大常委会审议批准增加 6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，一次报批，分三 年实施，2024-2026 年每年 2 万亿元。此外，从 2024 年开始，连续五年每年从新增专 项债中安排 8000 亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。两者合计 10 万亿 化债资源，2024-2026 年平均每年 2.8 万亿，符合我们之前预期。2028 年之前，地方需 消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿 元减为 4600 亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

化债资金快速落地，12 月 2 日前有望完成 1.24 万亿发行。11 月 8 日全国人大常委会 批准有关议案后，财政部 11 月 9 日已将 6 万亿元债务限额下达各地，并指导督促地方 抓紧履行法定程序。截至 11 月 29 日，我国各地已完成特殊再融资专项债发行 11080 亿 元，同时披露 12 月 2 日有 1346 亿元待发，合计 1.24 万亿。其中江苏省发行量最大， 约 2511 亿；湖南省、山东省、贵州省发行量也均超 1100 亿。预计年内有望完成 2 万亿 特殊再融资专项债发行，推动化债政策持续快速落地和效果显现。

债务置换落地有望加快项目推进，修复建筑企业三张报表。一方面年年以来地方政府将其他 财政资金用于化债，因此投入到基建、民生等领域资金受限，本次债务置换落地可以将原本 受制于化债压力的财政空间腾出来，同时大幅节约地方利息支出（5 年节约 6000 亿），可以 更大力度支持基建等领域，加快在建项目推进，促建筑企业收入和利润改善。 另一方面，财政部明确化债目标之一是“推动解决地方各类“三角债”问题”，因此预计会有部 分资金安排政府欠款偿还，假设 10 万亿化债资源约有三分之一用于清偿政府欠款，工程欠 款占所有政府欠款的 80%，则有约 2.67 万亿资金偿付建筑工程企业欠款。2022 年央企/地 方国企/民营等其他建筑企业产值占比分别为 22%/14%/64%，假设上述 2.67 万亿用于清偿 建筑工程企业拖欠款的化债资金按照产值比例分配，则七大基建建筑央企获得 0.59 万亿元， 占其 2023 年净资产合计总额的约 32%。如化债资金顺利偿付政府欠款，则有望显著修复建 筑企业资产负债表，改善现金流量表，促 PB 估值加速修复。

基建业务占比高，应收账款账龄偏长的企业相对更加受益。建筑板块目前约有 21%的公司股 价低于每股净资产，集中在建筑央企、部分地方国企、园林 PPP 企业，预计主要因市场担心 这些企业应收账款的回收问题。预计此次新增化债资金部分将用于偿还政府拖欠的企业工程 款，有望改善建筑企业政府类项目回款（政府项目中以基建为主）。建筑央企、地方国企、园 林 PPP 企业基建业务占比高、政府类应收款规模较大、应收账款平均账龄期限较长，如果后 续化债方案落地，这些企业现金流及资产质量预计将得到改善，相对更加受益。从几家主要 建筑央企来看：1）基建业务占比：中国交建、中国中铁、中国铁建基建类业务占比较高，2023 年分别达到 90%、71%、70%；2）账龄结构：中国交建一年期以上应收账款占比为 41%， 是比例最高的央企。其他一年期以上应收账款占比超过 30%的有中国中冶、中国电建、中国建筑、中国铁建，分别达到 37%、36%、33%、33%。3）表内 PPP 应收账款的规模：中国 交建、中国建筑、中国中铁资产负债表内 PPP 项目形成的应收款项与净资产的比值较高，分 别为 96%、74%、46%。

明年财政预计扩张，广义赤字率有望达到新高。财政部表示 （“结合明年经济社会发展目标， 实施更加给力的财政政策，积极利用可提升的赤字空间”。12 月将召开政治局会议和中央经 济工作会议，对于 2025 年的政策定调，我们预计：1）赤字率有望达到 3.5%以上；2）专项 债发行规模扩大到 4.5 万亿，较今年明显增加，且其中用做资本金的专项债规模亦有望扩大； 3）特别国债发行规模或扩大到 2-3 万亿，由此对应 2025 年全口径赤字率（广义赤字率）可 能约 8.5%，有望创历史新高（假设 2024-2025 年 GDP 增速均为 5%，2025 年特别国债 2.5 万亿）。

中央加杠杆趋势明确，明年基建实物工作量有望加快落地，行业景气有望向上。三中全 会明确“适当加强中央事权，提高中央财政支出比例”，财政部也表示（“中央财政还有较 大的举债空间和赤字提升空间”，未来中央加杠杆趋势明确，预计主要通过以下几种方式： 1）增加发行特别国债规模：今年政府工作报告明确“从今年开始拟连续几年发行超长期 特别国债”，2024 年已发行 1 万亿元，预计明年发行规模有望进一步提升；2）通过中国 诚通、中国国新等央企发行稳增长扩投资专项债：近期经国务院批准及国资委安排，分 别由中国国新、中国诚通发行 3000 亿元和 2000 亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支 持“两重”“两新”项目投资，首批两家分别发行 300 亿元和 200 亿元的中期票据；3）借助 政策性、开发性金融机构：国开行、农发行等可通过加大贷款力度或创设金融工具做资 本金等方式支持重大项目建设，如 2022 年两家金融机构创设政策性金融工具用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥；4）加大铁总、“五大四小发电”集团、国 家电网、南方电网等中央企业投资力度。明年化债资金逐步落地，中央加杠杆力度扩大， 基建资金面有望得到改善，实物工作量将加快落地，行业景气有望向上。