油服行业供需、库存及传导逻辑分析

油价为底层驱动因素，国内兼顾能源安全调控 。

油服行业的需求传导逻辑为油价到石油公司资本开支到油服公司业绩。从底层需求来看，油服行业作为油气企业的上游服务行业， 石油公司的勘探开发投资规模是影响油服行业业绩的直接因素，而油价则是影响石油企业扩产或减产的重要因素。油价本身则又 受到油气供需、地缘政治、宏观经济、美元汇率、极端天气等多重因素影响，同时国内石油公司除受到油价影响外，还受到基于 能源安全的政策性调控。 从历史数据看，全球油服市场规模滞后于油价半年至一年。虽然油服市场规模与油价正相关，但是并非油价越高，市场规模越大， 历史反复证明，每一次油价高涨，都会加快替代能源的发展，减少社会经济对石油的过度依赖。并且，低油价有利于中国制造业 降低成本、改善利润空间，对出行和消费方面的需求也有一定的正向刺激作用。瑞银发表报告称，中石油管理层认为油价在每桶 70至90美元，有利其上游部门。

供给端：OPEC+保持减产，其余产油国保持增产，总体供给维持稳定。2023年5月，以沙特为首的OPEC成员国与俄罗斯等非 OPEC产油国组成的“OPEC+”宣布，从5月开始至年底将自愿削减石油产量，2023年，OPEC+成员国的原油产量均有所下滑， 其中OPEC产量为26.9百万桶/天，同比下滑7.4%；俄罗斯产量为10.8百万桶/天，同比下滑2.6%。而OPEC+联盟在沙特利雅得 的第37届部长级会议中决定，将目前的石油产量水平延续至2025年底。美国、欧洲、中国的原油产量则保持增长，2023年美国 产量为12.9百万桶/天，同比上升8.6%；欧洲产量为3.3百万桶/天，同比上升1.2%；中国产量为4.3百万桶/天，同比上升2.4%。 库存端：主要石油消费国库存均有所下滑。库存方面，截至2024年4月底，亚太经合组织国家商业石油库存为40亿桶，处于近十 年以来低位。美国进入暑期汽油消费旺季，传统消费旺季的汽油消费大增，原油去库趋势明显，8月份石油日库存量下降了7630 万桶，触及13个月以来的新低。

需求端，传统消费国保持不变，新兴国家增长迅猛，总体维持增长。根据OPEC最新月报，2024年石油需求104百万桶/天，比 2023年的102.2百万桶每天提高180万桶每天，石油需求稳步增长。分地区看，2023-2024年传统消费国保持不变，新兴国家增 长迅猛，其中非洲由4.5百万桶/天上升到4.5百万桶/天，同比上升1.8%；拉丁美洲由6.7百万桶/天上升到6.8百万桶/天，同比上 升1.6%；中东由8.6百万桶/天上升到8.8百万桶/天，同比上升2.4%；美国由20.4百万桶/天上升到20.5百万桶/天，同比上升0.5%； 经合组织欧洲地区维持于13.5百万桶。 原油供需缺口开始显现，预计未来供小于求局面可能持续。我们认为，2024年和2025年原油供需依旧会维持供小于求的格局。 历史石油长期处于供大于求的格局，但近几年开始出现供小于求或者供需基本平衡的格局，根据EIA的预测，2024年全球原油供 需会基本持平，而2025年供给会重新小幅超过需求，而如果按照OPEC对于全球原油需求的预测，则2024和2025年依旧会维持 供小于求的格局。

公共卫生事件后全球经济开始缓慢复苏，带动石油需求量不断增长。石油在全球能源消费占比排名第三，与宏观经济增速息息相 关。经济快速增长，将刺激石油和天然气消费的增长，反之则将抑制石油和天然气消费的增长。从过去的石油需求数据和全球 GDP增长率数据中可以发现两者之间存在很好的关联性。2020年以来，全球正慢慢从公共医疗事件中恢复过来，全球GDP实现正 增长，全球经济正在艰难复苏，带动石油需求量逐步增加。 GDP增速和油价增速也具有一定相关性，虽然二者数值上有较大差异，但是在趋势上具有一致性。在2007年前，油价增速相对于 GDP增速略有滞后，但2007年后，油价增速在趋势上几乎和GDP增速完全一致。

油价受供需、宏观经济、地缘政治等多重因素影响，当前处于高位震荡阶段。国际油价自2022年俄乌冲突打响开启了新一轮上行 周期，随后在局部冲突延宕、通胀居高不下、金融环境趋紧、贸易增长疲软等复杂因素背景下，全球经济艰难复苏，国际油价承 压宏观经济和供需博弈呈现宽幅震荡走势。2024年10月1日，伊朗向以色列发动大量导弹袭击，中东局势升温，原油价格开始迅 速上涨，从10月1日的74.5美元攀升至10月7日的81.1美元，价格增长8.9%。当前俄乌战争尚未结束，中东地缘政治风险持续升 温，均可能促使油价上涨。ICE布油2024年11月15日收盘价为71.1美元，较2024年11月1日的72.9美元下降2.6%，较2024年1月2 日的76.0美元下降6.6%，而根据EIA预测，2024和2025年油价分别为81.0、76.1美元/桶，基本保持高位震荡。

我国石油对外依存度持续提高，能源安全重要性愈发凸显。长期以来，由于我国原油需求量快速增长，而原油产量增长缓慢， 导致我国石油对外依存度持续提高，2023年我国石油消费量达到7.6亿吨的历史峰值，同比增长7.7%，而原油产量仅有2亿吨， 对外依存度攀升至74%。同时，我国石油进口存在来源相对集中、运输距离远、通道控制能力不足等问题，约80%的石油进口 经过印度洋、马六甲海峡和南海等关键海域运输，存在潜在供应风险。面对我国日益增长的石油需求和复杂多变的地缘政治环 境，如何在全球油气供需新格局中保障我国油气供应安全，成为一项极具挑战性的艰巨任务。 “三桶油”2019年后资本开支和油价相关性减弱，受能源安全驱动资本开支持续提升。观察历史上的油价和“三桶油”资本性支出可 以发现，2019年之前“三桶油”的资本性支出与油价走势相符合，但随着2020年油价暴跌，“三桶油”的资本性支出却脱离油价稳定 上涨，这主要与增储上产的能源安全策略有关。

国家高度重视能源安全，多部政策成效显著。2016年，中国国内天然原油产量近6年来首次降至2亿吨以下，全年进口原油3.8亿吨，增长 13.6%。国内原油生产企业主动实施“以进顶产”策略，计划性减产普遍，在这种背景下，国家发改委、国家能源局发布了《石油发展 “十三五"规划》，提出了将“加强勘探开发，增加国内资源供给”作为重点任务，到2020年国内石油产量达2亿吨。2019年，在大力提 升油气勘探开发力度工作推进会上，我国首次提出“七年行动计划”，并且在同年10月，李克强总理指出应加大国内油气勘探开发力度， 促进增储上产。2020年，我国面对公共卫生事件等多重挑战，中央政治局会议提出“六保政策”，在能源安全方面，提出加大能源储备， 加速陆地能源的勘探力度和海上能源的勘探力度等工作指导。2023年，中央持续进一步推动各种油田设备的开发和建造，发布了《加快油 气勘探开发与新能源融合发展行动方案(2023-2025年)》、《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，推动海油开采和新能源应用。

需求传导逻辑：油价—下游资本开支—油服公司 。从历史数据看，“三桶油”资本支出总和滞后于油价半年，国内油服公司的国内营业收入与其母公司的资本支出关联性较好。其中， 石化油服的国内营收与中石化资本性支出关联性好，中海油服的国内营收与中海油资本性支出关联性好。油价在2014-2016年期 间由99美元/桶下降到45美元/桶，此后不断上升，2019年上升至64美元/桶，2020年油价跌至43美元/桶，之后开始高位震荡， 2023年油价为82美元/桶。从国内油服公司资本支出来看，2014年至2016年中石化和中海油的资本支出都出现了明显的下跌，之 后到2019年保持上升。此后，受益于“七年计划”，两家公司的资本支出明显上升。2023年，中石化的资本性支出有所下滑，同比 下降6.53%，中海油资本支出继续保持增长，同比提高27%。

全球上游资本开支与油价关联性更加密切。全球油气三巨头斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯的营业收入与全球上游资本开支关联 度高。从图中可以看出全球油气资本开支与油价保持着良好的关联，2011-2014年随油价上涨，此后至2016年随油价下跌，虽然 油价在2018-2019年出现了下降的情况，但是全球上游资本开支并没有立刻下滑，而是保持了增长，2020年随着油价大幅的下跌， 资本开支也出现了明显的下滑，此后油价在2020-2022年上涨，在2023年下跌，但是全球油气资本开支在2023年没有下跌的情况。 整体来看，全球油气上游资本开支和滞后半年到一年的油价相关性较高。