国内经济特征及前瞻指标跟踪

压力与韧性并存。

1.三季度国内经济特征

2024 年前三季度，国内经济从量上看呈现出前高后低走势：一季度主要依靠外需和国内政策对基建、制造业投资的支撑；二、三季度消费明显放缓，居民收入、价格预期等内生动能不足是主要原因。从价上看，需求偏弱，产能利用率较低，名义GDP 增速始终在4.0%附近。另一方面，三季度实际增长和名义增长均呈现出一定的韧性，主要得益于9 月经济的边际改善。 一季度实际 GDP 同比增速为 5.3%，高于 2023 年四季度0.1 个百分点。一季度总需求的回升主要依靠国内政策（大规模设备更新和消费品以旧换新、2023 年增发国债结转使用）、外需的驱动。 二季度实际 GDP 同比增速为 4.7%，大幅低于万得一致预期值5.1%，环比增速0.5%（2024年一季度环比是 1.5%），可见二季度经济总量表现不及预期和一季度。需求结构上看，主要是消费大幅放缓。 三季度实际 GDP 同比增速为 4.6%，较二季度放缓 0.1 个百分点，环比增速是0.9%（近十年来仅高于 2021 年同期）。 前三个季度名义 GDP 当季同比分别为 4.0%、4.1%、4.0%，GDP 平减指数当季同比分别为-1.3%、-0.6%、-0.5%，价格表现始终偏弱。

三季度国内经济的主要拖累项依然是消费，其次是投资，外需表现好于上半年。9月经济在政策转向稳增长背景下边际改善，具体表现为，外需有所放缓，消费、投资单月企稳，同时工业增加值、服务业同比增速也好于 8 月。 三季度最终消费支出对 GDP 当季同比的拉动为 1.4%，较二季度回落0.8 个百分点。消费支出同比增速今年前三个季度呈逐步回落态势；三季度资本形成总额对GDP 当季同比的拉动为 1.3%，虽不及二季度的 1.9%，但总体上有韧性；三季度货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动为 2.0%，好于上半年。 三季度消费和投资偏弱的主要原因是政策推进偏慢、居民信心和收入改善不足。尤其是8月 PPI 跌幅再度扩大以及社零、制造业投资等后周期变量的加快放缓，意味着去年四季度实施的一轮稳增长政策效应接近尾声，而经济内生动能尚未企稳，亟需加快年推进年初确定的专项债发行进度并启动新一轮稳增长政策。 9 月经济数据改善的原因有二。一是 9 月下旬，金融、财政、地产、消费等方面的增量政策加快推进。由于这些增量政策集中于 9 月末公布，因此更多是对市场信心和工业供给端的推升。二是前三季度已经布局的政策加快落地，效果开始显现。比如，7 月下发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中，安排了3000 亿元左右超长期特别国债支持“两新”政策的落实，对9 月耐用消费产生了积极的推动作用。

2.前瞻指标跟踪：部分指标短期企稳

M1 同比增速短期有止跌迹象

M1 增速可以反映企业的生产、投资和居民的支出意愿，对PPI 和名义GDP 增速具有领先性，领先时间约为 2-3 个季度。本轮 M1 同比增速于 2022 年三季度至2023 年一季度触顶后，截止 2024 年 9 月呈趋势性回落态势。不过 9 月在前期政策节奏加快和增量政策提振市场预期下，M1 同比增速有止跌迹象，纳入居民活期存款后的 M1 同比快速下滑态势也有所放缓。社融增速领先 M1 增速。从社融分项看，9 月 M1 增速下滑斜率趋缓主要是专项债加快发行和广义财政支出改善，而映射经济内生动能的居民贷款增速、企业中长期贷款增速仍处于增速放缓趋势中。 往后看，M1 增速下滑有望实现短期的筑底。广义财政支出及商品房销售边际跌幅收窄的有利因素可能继续反映在 M1 上；随着政策性降息推动实际利率下行，以及商业银行对实体经济支持力度不断加大，企业融资环境已有所改善。

 经济动能指数有所回升

历史经验看，PMI：新订单-生产、新订单-产成品库存（经济动能指数）、PPI 同比的拐点较为接近，数据表现符合供需决定价格的常识。 回顾三季度，PMI：新订单-生产微幅改善，显示制造业生产增速相对于需求增速的调整加快，若四季度生产增速仍能相对克制，则有利于 PPI 进一步改善。不过从9 月及10月的边际表现看，稳增长政策下企业经营信心回升较快，生产端的弹性更大，需要密切跟踪。从经济动能指数看，PMI：新订单-产成品库存三季度继续回落，9 月及10 月有所改善。生产和产成品库存均属于供给，目前看供给情况尚待改善。2024 年1 月以来，原材料库存已进入下滑通道中，往后看，大概率产成品库存也会随之下滑，国内制造业供需有望进一步均衡。

产能利用率尚待企稳

产能利用率能够决定生产端的弹性，进而决定价格变动的持续性和幅度。从历史经验看，若随着需求的回暖，产能利用率快速回升，意味着面临一定的产能瓶颈，此时价格回升的弹性和持续性较好；若需求回暖时产能利用率平稳或下滑，此时往往伴随产能扩张，由于生产端弹性较大，价格回升趋势多有波折。 今年三季度工业产能利用率为 75.1%，较二季度的 74.9%略有回升，不过从四个季度平均值看，仍有所下滑（二季度是 75.0%、三季度是 74.9%）。当前制造业产能利用率依然处于2014年来的偏低水平，这也意味着中长期看，这一轮内生动能的启动还需供给端去产能的配合。