欧洲经济表现如何？

服务业恢复，内部分化加剧。

俄乌冲突爆发以来，欧洲经济居民消费、投资明显较弱，2024 年亮点在服务贸 易。欧元区三季度实际 GDP 环比折年数为 1.5%（单季环比为 0.4%），居民消费、 投资、商品贸易对 GDP 拉动均远弱于俄乌冲突爆发之前，导致欧元区实际 GDP 环 比连续五个季度在技术性衰退边缘徘徊。2024 年欧元区经济增速的确出现小幅提振， 但其主要驱动力来自于服务贸易，而非内需。 欧元区成员国之间的经济分化加剧，德国从疫情之前的“火车头”变为了“吊车 尾”。新冠疫情、俄乌冲突爆发之后欧元区国家经济是明显分化的。从结构上来看， 疫情之前，德国经济长期是欧元区经济“火车头”，而西班牙、马耳他等国家明显是 欧元区经济的拖累。但是，过去几年德国成为了欧元区经济拖累，反而是马耳他等“边 缘”国家的经济增速优于欧元区整体。

欧元区 2024 年经济增速较 2023 年小幅提升，更多是由旅游业推动的，而不是内需，对应欧元区北方工业国家经济明显弱于南方服务业国家。从旅客到达人数看， 马耳他、希腊、西班牙等国均已经超过疫情之前，而德国、斯洛伐克、芬兰、爱沙尼 亚分别仅为 2019 年底水平的 91.7%、86%、81.7%、77.3%。从 GDP 行业结构看， 希腊、西班牙、马耳他等国服务业占比较高，而德国、芬兰等国制造业占比更高。

欧元区经济较弱的参照系：其他发达国家及自身历史中枢。1）俄乌冲突爆发以 来，美欧之间的经济差距是拉大的，截止 2024Q3，美国、欧元区实际 GDP 分别为 2019Q4 水平的 111%、105%。美欧经济的差距也同时体现在居民消费与固定资本 形成上，而且相比日本，欧元区固定资本形成也明显偏弱。2）相比欧元区经济增速 历史平均水平，过去几年经济增速也明显偏弱。2000-2024Q3 期间，欧元区实际 GDP 同比增速均值为 1.3%，2024Q3 同比增速仅为 0.9%。

欧洲经济当前处于什么阶段，未来经济动能如何？根据欧盟统计的经济景气指数， 疫情以来欧元区经济已经经历了完整的一波“复苏——扩张——下行——收缩”周 期。单从周期论来看，欧洲经济下一步可能进入复苏——扩张阶段。但从高频指标 来看，欧洲经济恢复动能并不强。虽然最为高频的花旗欧洲经济意外指数的确指向欧 洲经济环比动能有所改善，但从 Eurocoin 领先指数、欧元区经济景气指数来看，欧 洲经济预期尚不强。

欧元区去通胀幅度远高于美国，这导致 2023 年以来欧元区居民实际可支配收入 增速改善幅度也远强于美国。2022 年至今，美国 CPI 同比由 9.0%的高点回落至 10 月的 2.6%，而欧元区 HICP 则是从 10.6%的高点回落至当前的 2.0%，欧元区去通胀 幅度明显快于美国，这使得近几个季度欧元区居民实际可支配收入增速改善幅度远大 于美国。从 2023Q1 至 2024Q2，欧元区居民实际可支配收入同比改善 1.9 个百分 点至 2.2%（未经过 4QMA 处理）。同期内，美国居民实际可支配收入同比却是下 降 2.5 个百分点至 3.2%的。当然，此期间美国居民收入受到了个税税收优惠的影响。 但即便剔除缴税这一项扰动，2023Q1-2024Q2 期间美国居民收入增速改善幅度也 仅在 1.3 个百分点，仍然小于欧元区改善幅度。 但是，虽然欧元区居民收入的改善较美国更为显著，但欧元区居民消费相对美国 的差距反而在拉大。从 2023Q1 至 2024Q2，虽然美国居民实际可支配收入增速下 降，但美国居民实际消费水平却从疫情前的 109.8%改善至 113.0%。同期内，欧元 区居民实际消费仅从 101.5%恢复至 102.5%。

为了回答这一“矛盾现象”，需要关注美欧居民消费倾向，也就是储蓄率的不同， 可以由两方面因素解释，分别为财富效应、超额储蓄结构不同，同时居民消费者信心 也是拖累欧元区居民消费的因素。2024Q2 欧元区居民储蓄率在 15.7%（最新数据）， 而 9 月美国居民储蓄率则仅在 4.8%，且美国居民储蓄率有进一步回落的趋势，反观 欧元区还在上行通道中，导致美欧居民收入转换为消费的效率天差地别。

1）美欧居民储蓄率/消费倾向分化，对应居民受财富效应影响不同。疫情之后， 美国居民部门净值增长幅度远远超过欧元区，而且自 2023 年以来，美国居民净值/ 可支配收入在经过加息冲击之后再度出现向上趋势。对比来看，虽然欧元区居民部门 净值/可支配收入在 2020-2022 年之间也实现了提升，但过去几年这一比值持续回落， 对于居民消费意愿是抑制的效果，导致居民储蓄率上升。

为什么欧元区居民净值/可支配收入明显弱于美国？首先，从居民资产结构入手， 美国居民资产配置中权益占比达到 36%，地产占比仅 28%（2024Q2），而欧元区 居民资产则更多配置在地产，占比为 54%，权益资产占比仅 14%（2024Q2）。也 就是说，欧元区居民财富的增值是更依赖于地产市场的，而美国居民更依赖权益市场。 从净值变化额来看，自疫情以来，美国房市、股市涨幅均远超欧元区，且差距在 2023 年之后进一步拉大，对应美欧居民财富净值变化的天差地别。

2）欧元区居民消费弱于美国，也体现在超额储蓄结构上。对比美欧超额储蓄， 美国居民超额储蓄主要配置在流动性较高的金融资产上，而欧元区居民超额储蓄则更 多配置在流动性较差的资产上。根据欧央行研究，持有高流动性资产居民的消费意愿 要远高于持有低流动性资产的居民。具体来看，2020 年，欧元区居民的确更多将超 额储蓄投向现金、存款等高流动性资产，但 2021 年以后，欧元区居民持续将超额储 蓄投至“其他金融资产”（股票、债券），以及地产投资等，同时居民借贷更少，或 是偿还贷款（欧央行加息影响），导致欧元区居民超额储蓄规模并没有减少。

欧元区消费者信心疲弱，主要因素为货币政策滞后性以及地缘政治、经济政策不 确定性。欧元区消费者信心和消费高度拟合，且前者呈现出领先后者约 6 个月的关系。 这一角度出发，欧元区居民消费仍在恢复进程中。从结构来看：1）“未来 12 个月 经济整体状况”一项仍明显弱于 2022 年俄乌冲突爆发之前，显示欧元区居民对于未 来经济前景仍不看好。2）根据欧央行研究，2022 年俄乌冲突爆发之后，欧元区消 费者信心的下滑主要是受到高通胀影响。在 2022 年四季度之后，通胀回落驱动消费 者信心改善。但是，居民失业预期、借贷成本仍是消费者信心的拖累，反映货币政策 的滞后影响。此外，欧央行模型回归后的“余项”对消费者信心的拖累居高不下，这 可能代表着地缘政治以及经济政策的不确定性。

总结来说，随着欧央行降息推进，欧元区居民消费者信心改善趋势是确定的，而 若未来欧元区经济预期改善，投资出口修复，则居民财富效应与股市、房市表现之间 有望形成正向循环。此外，若特朗普上台之后缓解地缘冲突（俄乌），则欧洲居民信 心有望进一步加速修复。

和美国不同，欧元区经济中居民消费并不是主要驱动力，投资及出口的弹性更大， 分析工业竞争力有较大意义，而恰恰是欧洲、德国工业生产在疫情以来表现明显较弱。 从制造业生产指数来看，疫情以来，发达国家中恢复最弱的是日本和德国，目前分别 仅相当于 2019 年 12 月水平的 93%、91%。从 Markit 制造业 PMI 出发，我们也能 够观察到 10 月德国制造业 PMI 仅为 43，明显弱于欧元区整体及其他发达经济体。

从结构来看，今年以来德国高耗能工业产出小幅恢复，但其他行业拖累有所加剧。 随着 2022 年俄乌冲突爆发，高能源价格一度成为德国、欧洲工业生产疲弱的主因。 但是，欧盟天然气价格自 2023 年以来大幅下降，欧盟也更多将其发电结构转向依赖可再生能源，推动今年德国高耗能行业工业生产出现恢复。与此同时，部分非高耗能 行业生产出现波折，如机动车行业。

产业政策波动、全球制造业不景气可能是今年德国制造业生产走弱主因。以机动 车行业为例，德国在 2023 年末结束电动车补贴，导致德国车辆产量在 2024 年陷入 停滞。考虑到机动车占德国制造业增加值 16%（2022 年），这对于德国制造业的影 响可能是极大的。德国内阁在 9 月 4 日批准了一项草案，旨在通过税收优惠鼓励企 业购买电动汽车，需观察后续效果。另一方面，德国所面临的外部环境弱化，体现在 全球制造业 PMI 自年中以来走弱，也可能是近几月德国制造业生产疲弱的因素之一。

但在惨淡的工业生产形势下，德国工业也在进行转型。 疫情以来，德国制造业实际增加值表现远强于生产指数，显示德国制造业持续向 高附加值行业集中。换句话说，德国的制造业策略并非以量补价，而是以质补价。虽 然德国今年以来的制造业表现堪称惨淡，但从另一角度来看，德国制造业增加值表现 要远强于制造业生产，如何理解？制造业生产指数相当于剔除了价格之后的总产出， 而实际增加值则是剔除了中间投入。所以，德国制造业实际增加值远强于制造业生产 指数情况，可以解释为德国制造业在向高附加值行业进行集中。 德国实际贸易差额已经回到 2019 年水平、高科技制造业生产指数远强于整体， 印证德国制造业“以质补价”的特征。1）首先，德国实际出口量跟随制造业生产指 数走弱，但实际贸易差额却已经回到了疫情之前的水平，也远远强于 2022 年俄乌冲 突爆发之前，凸显德国制造业向中间消耗更少的行业进行集中、转型。2）其次，疫 情以来，德国高科技制造业生产指数明显强于低科技、中低科技制造业指数，也显示 德国制造业更注重高附加值行业。 总结来说，德国，乃至欧洲工业产出最大的逆风已经不再是高能源价格。地缘政 治环境、欧央行未来利率政策、欧盟产业政策的不确定性可能将是核心影响因素，若 前两者在 2025 年转为顺风，则 2025 年德国、欧元区工业生产有望反弹。