建筑子板块业绩表现分析

2024Q1-3 国际工程板块营收/业绩分别 同比-7.6%/+2.5%。

1. 建筑央企

Q3 收入降幅扩大，业绩持续承压。2024Q1-3 建筑央企营收/业绩分别同降 3.9%/9.7%； Q3 单季分别同降 7.3%/15.2%，增速环比 Q2 下降 0.8/0.4pct，收入、业绩下行预计主 要因：1）地方政府土地出让收入及财政收入下降，财力有所收缩，同时由于化债要求严 控债务增量并腾挪较多财力清偿存量，因此投入基建领域资金受限，制约实物工作量形 成，导致企业收入业绩相应下滑；2）建筑央企为了平衡资产负债表和现金流压力主动减 少项目垫资，进一步影响施工节奏；3）上游付款延迟叠加下游刚性兑付影响，建筑央企 整体融资需求增大、利息费用增多，导致业绩降幅较收入更为明显。展望后续，Q4 仍有 2.3 万亿专项债资金可使用，大规模化债及中央政府加杠杆等增量政策有望落地，预计将 显著改善基建资金面，驱动实物工作量加快落地。建筑央企作为国家重大项目主要承接 方，预计将核心受益，Q4 营收和业绩有望显著改善。

2024Q3 建筑央企营收增速前三为中国化学/中国能建/中国核建，业绩增速前三为中国中 冶/中国能建/中国化学，其余均有所下滑；环比 2024Q2，中国中冶/中国能建/中国化学 大幅提速，分别提升 239/113/40pct。分个股看：1）中国交建 24Q1-3 营收/业绩分别同 降 2.3%/0.6%，Q3 单季分别同降 1.7%/0.6%，Q3 营收业绩增速均环比改善，处置子 公司的投资收益驱动业绩降幅显著收窄。2）中国建筑 24Q1-3 营收/业绩分别同降 2.7%/9.0%，业绩降幅大于收入主要因投资收益减少叠加减值损失增多；Q3 单季营收/ 业绩分别同降 13.6%/30.2%，单季降幅较大，预计主要因业主资金紧张情况加剧，房建 与基建施工节奏显著放缓。3）中国化学 24Q1-3 营收/业绩分别同增 2.4%/3.1%，Q3 单 季分别同增 8.4%/28.6%，Q3 业绩显著提速，主要因毛利率持续提升（Q3 单季同比 +0.35pct）以及上年同期低基数影响（23Q3 受化工资本开支放缓、费率提升、实业亏损 等因素影响，业绩同降 27%）。4）中国中冶 24Q1-3 营收/业绩同降 11.7%/16.5%，Q3 单季分别同比-14.4%/+177.5%，业绩大幅增长主要因减值冲回以及公允价值变动收益 增加，两项影响合计约 18 亿元。5）中国中铁、中国铁建 24Q1-3 营收分别同降 7%/6%， 业绩分别同降 14%/19%，Q3 单季业绩压力延续，分别同降 19%/34%，预计主要因基 建主业毛利率下降影响，此外中国铁建 Q3 利息费用增长较为明显，进一步拖累业绩。

毛利率承压、费率提升致净利率下行，现金流有所改善。2024Q3 建筑央企毛利率较上 年同期下降 0.37pct，盈利能力有所下滑，预计主要因业主资金紧张导致项目执行进度放 缓，影响收入确认，同时部分成本支出相对刚性，导致毛利率下行。期间费用率较上年 同期提升 0.25pct，环比 Q2 下降 0.11pct，其中财务费用率同比提升较多（+0.18pct）， 预计主要因部分项目上游资金结算和支付延迟，但公司保障按期向下游支付，导致融资 需求增大、利息费用增多，叠加收入规模下滑影响，财务费用率有所提升。资产减值（含 信用）占收入比较上年同期提升 0.05pct，环比 Q2 下降 0.7pct，减值压力边际减弱。净 利率为 2.04%，同比下降 0.18pct，主要受毛利率下降以及费用率增加影响。经营性现金 流与营收比同比提升 3.74pct，现金流有所改善。收现比同比提升 5.9pct。截止 2024Q3 末，建筑央企资产负债率为 76.5%，同比上升 1.14pct，预计主要受上游支付延迟以及下 游刚性兑付影响，企业为缓解资金压力举债规模有所增加。

Q3央企整体签单放缓。2024Q1-3九大建筑央企合计新签订单104016亿元，同降2.3%， 较 H1 降速 2.6pct，中国铁建（-18%）、中国中铁（-15%）降幅较大，预计主要受地方 化债及专项债发行偏慢影响，传统基建项目招投标规模有所收缩；Q3 单季订单同降 9.2%， 较 Q2 降速 3.4pct，仅中国交建单季订单呈增长态势。分区域看，24Q1-3 八大建筑央企 （不含中国核建）境内/境外订单分别同比-4%/+15%，海外订单增速前三分别为中国建 筑（+88%）/中国中冶（+85%）/中国交建（+25%）；板块 Q3 单季境内/境外订单分别 同降 11%/8%，中国中冶（+69%）、中国建筑（+45%）海外延续高增态势。 个股角度看：1）中国交建 24Q1-3新签合同额同增 9.3%，新兴业务表现亮眼，同比+27%。 Q3 单季同增 12.1%，环比 Q2 提速 6.4pct，道路桥梁、城市建设带动基建主业增长；境 内同比增长 17%，显著提速。2）中国建筑 24Q1-3 签单同增 7.9%，基建板块持续拓展 （+26%），其中能源/水务领域同比高增 108%/50%；房建订单结构持续优化，工业厂 房占比同比提升 5pct 至 26%，住宅订单占比同比下降 3pct 至 21%；境外订单表现亮 眼，Q3 单季/累计分别同增 45%/88%。3）中国化学 2024Q1-3 新签合同额同比持平， Q3 单季同降 19%，主要因去年 10 月新签 650 亿俄罗斯大单，基数较高，剔除大单影 响，对比 2022Q1-3 境外两年复合增速达 77%，延续高景气。4）中国中铁、中国铁建 新签订单增长承压，房建、市政、公路等领域降幅较大，Q3 订单同降 15%/13%，降幅 环比收窄 10/20pct，边际有所改善。5）中国核建、中国电建、中国能建在能源工程带动 下订单实现稳健增长，24Q1-3 分别同增 11.2%/5.4%/5.0%。

2. 地方国企

Q3 营收、业绩增速环比改善，化债政策落地有望促进板块业绩持续修复。2024Q1-3 地 方国企营收/业绩分别同降 11.4%/17.7%；Q3 单季分别同降 11.2%/0.9%，环比 Q2 降 幅收窄 3.9/26.8pct，业绩显著修复，主因板块毛利率有所提升、减值损失减少、以及投 资收益增多。后续大规模化债及中央政府加杠杆等增量政策落地，各地政府有望腾挪更 多资金投入基建等领域，带动基建实物工作量加速推进。地方国企为各省主要基建项目 建设的重要参与方，预计将显著受益，Q4 项目执行有望加快，带动收入、业绩修复。此 外，“西部大开发”、“西南地区水电基地”建设有望提速，拉动相应地区投资加码，区域 龙头业绩弹性有望释放。

毛利率同比提升、投资收益增加带动净利率改善。2024Q3 地方国企毛利率同比提升 0.36pct，环比 Q2 下降 0.66pct。个股角度看，Q3 毛利率增幅前三为西藏天路/重庆建工 /新疆交建，分别同比+5.3/4.3/3.8pct。期间费用率同比上升 0.62pct，其中销售/管理/财 务/研发费用率同比+0.02/+0.18/+0.25/+0.17pct，预计主要因板块整体收入降幅较大， 摊薄效应减弱导致费率有所提高。资产减值（含信用）占收入比较去年同期下降 0.17pct， 环比下降 0.81pct，减值压力有所减弱。投资收益占收入比同比提升 0.78pct，环比提升 0.75pct，对业绩形成较强贡献。净利率为 2.63%，同比提升 0.31pct，环比提升 0.37pct， 盈利能力改善较为明显。经营性现金流与营收比同比下降 0.31pct，环比下降 3.13pct， 预计主要因业主工程款支付不及预期，同时向上游中小企业支付较多账款。收现比同比 提升 0.73pct。截止 2024Q3 末地方国企资产负债率为 83.58%，同比下降 0.14pct。

3. 国际工程

Q3 收入承压，毛利率上行带动业绩提速增长。2024Q1-3 国际工程板块营收/业绩分别 同比-7.6%/+2.5%，其中 Q3 单季营收和业绩分别同比-15.5%/+3.5%，环比 Q2 降速 11.6/提速 6.2pct，毛利率上行带动业绩增长提速且表现好于收入。当前南亚、东南亚、 中东、非洲区域的新兴国家经济正处快速发展期，城镇化、工业化进程持续推进，基建、 地产景气较高，水泥钢铁类建材、化工等产能建设需求旺盛，我国国际工程企业建造优 势显著，“走出去”发展潜力巨大，海外订单增长持续性较强。同时，境外项目回款条件 与盈利能力普遍更优，有望带动整体经营质量与盈利能力提升。

2024Q3 国际工程公司单季营收普遍有所下滑，仅中国海诚实现增长，同比+4.6%；业 绩方面，增速排名前三的分别为中钢国际、北方国际、中国海诚。重点标的中：1）中材 国际 24Q1-3 营收/业绩分别同增 0.7%/2.9%，Q3 单季分别同比-1.1%/+4.2%，Q3 业 绩增长环比小幅提速，且高于收入增速，主要因单季费用率同降 0.16pct、投资收益同增 0.64 亿（（预计部分由新参股的中材水泥贡献）。2）中钢国际 2024Q1-3 营收同降 26.56% （Q3 单季同降 45.4%），预计主要受国内市场影响，此外上年同期基数较高（23Q1-3/Q3 单季分别同增 36%/30%）；Q1-3 业绩同增 30.4%，Q3 单季加速上行，同增 48.7%，表 现显著优于收入，主要受益于毛利率大幅提升（Q1-3/Q3 单季分别同比+3.8/6.5pct）。 3）北方国际 24Q1-3 营收同比下降 3.5%，Q3 单季同降 12.3%，预计主要受焦煤价格 下跌影响；Q1-3 业绩同增 9.7%，Q3 单季同增 15.9%，毛利率提升带动业绩提速增长。 4）上海港湾 24Q1-3 营收/业绩分别同比+4.8%/-24.5%，业绩降幅较大主要受上半年股 权激励费用影响，Q3 单季业绩降幅环比明显收窄。

毛利率提升，现金流承压，资产负债率持续下降。2024Q3 国际工程板块毛利率较同比/ 环比分别提升 2.33/1.02pct，四大国际工程龙头中，中钢国际/北方国际盈利能力显著恢 复，同比提升 6.5/4.1pct，中工国际小幅提升 1.0pct，中材国际略有下降，同比-1.3pct。 期间费用率同比与环比分别变动提升 1.74/1.41pct，其中财务费用率同比提升较多，个 股角度看北方国际提升幅度最大（+4pct），主要受汇兑收益减少影响。24Q3 净利率为 5.24%，同比提升 0.96pct。经营性现金流与营收比同比下降 24.2pct，环比下降 27.0pct， 预计主要因：1）部分企业受国内业主回款偏慢影响；2）部分前期收到预付款项目进入 执行高峰，现金支出有所增加。收现比同比下降 21.4pct。截至 2024Q3 末板块资产负债 率为 59.7%，同比下降 2.7pct，资产负债率持续下降。

Q3 订单提速增长，境外延续较高增速。2024Q1-3 四大国际工程公司新签订单合计 891 亿元，同降 6%，Q3 单季同增 29%，境外订单同增 23%，在上年同期高增速下延续增 长。个股方面：1）中材国际 Q1-3 新签订单同增 1%，工程/装备/运维分别同比-6%/- 7%/+36%，工程、装备主要受境内水泥市场资本开支低迷拖累，运维业务表现亮眼，其 中矿山运维订单同比高增 45%。Q3 单季公司整体订单同增 35%，主要系境内业务驱动 （Q3 单季境内工程同增 309%），运维业务延续较高景气，单季同比+27%。2）中钢国 际 2024Q1-3 新签订单同增 4%（Q3 单季同增 6%），其中境外订单同比高增 81%，Q3 单季延续强劲增势，同比大幅增长 215%。

4. 钢结构

Q3 业绩降幅显著收窄，制造业景气修复有望促进行业经营回暖。2024Q1-3 钢结构板块 营收/业绩分别同降 9.2%/24.5%，Q3 单季分别同降 13.4%/16.2%，环比 Q2 降幅分别 扩大 10.9/收窄 14.9pct，业绩边际改善明显，主因权重个股精工钢构 Q3 确收加速，同 时盈利指标有所改善。制造业与基建为钢结构下游重要需求来源，今年 3 月以来制造业、 基建投资增速持续放缓，行业需求承压制约企业营收和业绩增长。展望后续，1-9 月制造 业投资增速为 9.2%，环比提升 0.1pct，9、10 月制造业 PMI 持续回升，10 月为 50.1%， 重回荣枯线以上，制造业景气修复迹象已初步显现。此外，新兴国家城镇化、工业化提速叠加中国制造业产业链外迁助推钢结构制造与施工企业协同出海，境外市场有望持续 贡献需求增量。伴随行业需求回暖，钢结构板块经营压力有望释放，业绩有望持续修复。

2024Q3 钢结构板块中仅精工钢构营收实现正增长，其余个股均有所下滑；业绩方面增 速前二为精工钢构、海波重科，均在上年同期低基数下呈现恢复性增长。重点标的中： 1）鸿路钢构 24Q1-3 营收同降 6%，主要因钢结构售价跟随钢价下行，制约营收增长； 业绩同降 26%，降幅大于收入，主要因钢材成本以移动加权平均法计算，钢结构售价下 行速度快于成本导致毛利率下降，叠加坏账计提增多和研发等费用率影响。Q3 单季营收 /业绩分别同降 5.7%/32.4%，业绩持续承压。单吨利润方面，24Q1-3 以产量计算的吨 扣非后归母净利 110 元，YoY-107 元，剔除研发费用影响后单吨净利润为 266 元，YoY83 元。9 月中旬以来国内钢价触底回升，同时随着国内一揽子经济政策持续落地，后续 钢结构售价与需求有望稳步恢复，驱动公司业绩边际回升。2）精工钢构 24Q1-3 营收/ 业绩分别同比+4.3%/-11.2%，业绩增速低于收入主要因毛利率同比下降 0.7pct。Q3 单 季营收/业绩分别同增 14.7%/39.9%，业绩增长亮眼，主要受益于毛利率提升（同比 +0.33pct）以及费用率下降（同比-0.85pct），盈利能力显著恢复。

毛利率逐季改善，现金流明显好转。2024Q3 钢结构板块毛利率同比下降 0.74pct，环比 Q2 提升 0.67pct。期间费用率同比上升 0.44pct，其中销售/管理/财务费用率分别同比提 升 0.13/0.21/0.28pct，其中管理费用率提升受个股极值影响较大（杭萧钢构/雅博股份分 别大幅提升 8.7/17.6pct），财务费用率提升预计主要因板块收入下滑的同时利息费用有 所增加。资产减值（（含信用）损失/收入同比小幅提升 0.04pct。Q3 净利率为 3.48%，同比下降 0.11pct，环比提升 0.39pct。经营性现金流与营收比同比提升 9.06pct，环比提升 8.63pct，现金流显著改善。收现比同比提升 1.36pct。截至 2024Q3 末，钢结构板块资 产负债率为 63.56%，同比提升 1.28pct。