海外经济及政策展望分析

寻找新平衡。

1. 美国：经济或难衰退，特朗普是风险点

1.1. 美国大选：特朗普胜选似乎“板上钉钉”

2024 年美国大选进入倒计时阶段，随着选情日益胶着，特朗普胜选预期在经 历 10 月以来的不断升温后，于近日出现些许回落，不过其相对哈里斯仍有不小领 先，但最后结果难言再无变数。从民调、赔率、摇摆州三个角度观察当前选情： ①民调：哈里斯此前优势已几乎荡然无存。截至 10 月 31 日，RealClearPolitics 统计的综合民调（Poll Average）结果显示，哈里斯的平均民调支持率为 48.1%， 特朗普的平均民调支持率为 48.4%，特朗普领先 0.3 个百分点；②博彩平台：特 朗普的赔率近期明显上升并反超哈里斯。截至 10 月 31 日，RealClearPolitics 统 计的多个博彩平台的综合投注赔率（Betting Odds Average）结果显示，哈里斯的 隐含胜选概率为 61.1%，而特朗普的隐含胜选概率为 37.6%，特朗普显著扩大领 先优势。不过，需要注意的是，特朗普在博彩赔率端的强劲势头可能来自于少部 分用户的大规模押注，大选结果难言再无变数；③关键摇摆州：特朗普仍在多个 关键州保持领先。截至 10 月 31 日，RealClearPolitics 统计的关键摇摆州的民调结果显示，哈里斯的平均支持率为 47.6%，而特朗普的平均支持率为 48.5%，特 朗普已取得近 1%的领先优势，其中，目前特朗普在亚利桑那州、内华达州、威斯 康星州、密歇根州、宾夕法尼亚州、北卡罗来纳州、乔治亚州分别领先 2.5、0.5、 -0.2、-0.4、0.8、1、2.4 个百分点。

不同大选结果组合对宏观、政策和资产定价均会产生差异化影响，目前市场 已在为特朗普回归定价，无论是从银行股、加密货币、墨西哥比索汇率，还是特 朗普媒体科技集团（DJT）的走势中都可以看出这一点，但在大选结果正式揭晓 前，投资者也有必要同时为其他几种结果做好准备。

针对四种主要的大选结果组合，我们预计主要影响分别如下： 1）共和党横扫（Republicans Sweep，45%）1。目前，特朗普当选总统+共 和党统一参众两院的概率最高，我们认为，在这一政治组合下，共和党的全面执 政将更加利于特朗普政策主张的推行，如减税、放松监管、加征关税、限制移民 等，同时政策的不确定性也将增强。在此情境下，对于宏观经济而言，3-6 个月区 间内的美国经济表现可能更强劲，但再通胀风险也可能同步上行；对于大类资产 而言，这一组合利多美股、美元、黄金，加密货币也是潜在利多方向，美债尤其是 长端美债将受利空。 2）哈里斯总统+分裂国会（D Prez, R Senate, D House，22%）。鉴于共和 党在本次参议院改选中占据明显优势，分裂国会存在的概率较大，众议院选区将 是两党争夺的关键焦点。我们认为，如果哈里斯当选总统，大概率会面临分裂国 会的现实，政策推行可能受阻，但众议院在控制政府支出方面发挥着关键作用， 哈里斯在财政政策的推行可能更为顺利。大类资产所受影响可能相对偏中性，但 在政治博弈下，2025 年新一届政府上任后债务上限谈判的重启可能更具复杂性。 3）特朗普总统+分裂国会（R Prez,R Senate,D House，16%）。特朗普当选 总统但是民主党拿下众议院的概率相对较小，因为投票支持特朗普的民众大概率 不会转而投票支持民主党的国会议员。我们认为，如果特朗普当选总统，但民主 党拿下众议院，特朗普政府在财政预算、税收和政府支出方面可能面临一定阻力， 其主张的大规模减税和财政刺激较难落地，而对外的关税政策和外交政策确定性 相对较高，对地缘政治的扰动更大，美元可能维持相对强势。 4）民主党横扫（Democrats Sweep，13%）。哈里斯当选总统+民主党统一 参众两院的概率最小，针对其的策略意义自然有限。我们认为，这一情景下，整体 政策环境可能类似于当下，但哈里斯的加税主张可能拖累企业盈利，进而对美股 分子端形成压制，但其财政政策相比特朗普而言相对保守，对美债不会形成较大 利空。

1.2. 美国经济：走向中性均衡，衰退概率下降

从经济增长、通货膨胀、劳务市场和库存周期等角度分别来看，我们预计， 2025 年的美国经济将从当前较热的状态逐步下修并走向中性均衡： 1）经济增长方面，2025 年美国实际 GDP 增长（QoQ SAAR，下同）中枢 或在 1.5%-2%附近，高于美联储估计的长期潜在经济增速，发生经济衰退的概率 较低。美国经济于 2024 年表现出强劲且稳定的态势，修正后的 24Q2 实际 GDP 增速录得 3.0%，23Q3 初值录得 2.8%，虽低于分析师和 NYFedNowcast 预测的 2.9%，但符合 GDPNow 的最终预测 2.8%，而更能准确反映美国经济增长动能和 内需的实际国内私人购买者最终销售（FSDP，即剔除库存、净出口和政府开支后 的 GDP）的季调环比折年率在 24Q3 由 2.9%上升至 3.2%，24Q1 FSDP 增速的 回落也不如实际 GDP 那样明显，私人部门消费保持强劲，这反映了美国经济内生 动能仍然较为稳健的现实。 我们认为，对于 2025 年的美国经济而言，宽财政倾向与金融条件的放松对美 国消费支出及企业投资形成持续支撑。向前看，彭博分析师对于 2025 年美国实际 GDP 增速的预测路径为 1.7→1.7→1.9→2.0（%），整体仍然处在 9 月 SEP 对于 长期经济增速的预测区间中（对应产出缺口为正），预测分布也较为集中，仅有极 少数样本处于低增或负增区间。从衰退的角度看，无论是分析师预测还是利差倒 挂模型（10Y-3M Model）均已从高点回落，美国经济未来一年发生真实衰退的概 率较低。整体而言，当前市场预期较为合理地反映了美国经济现实与未来趋势， 我们对美国经济增长的看法亦偏向中性乐观。我们认为，美国经济仍将由前期较 热的状态逐步走向中性均衡环境，经济增速回落但产出缺口仍正，“软着陆”仍是 基准情形，尾部风险在于特朗普当选后各项政策对增长的负面影响，而这可能于 2025 年再度推升美国的衰退概率。

2）通货膨胀方面，通胀降温但粘性仍在，美国从商品去通胀走向服务去通胀， 25 年美国 CPI 增速或维持在 2%附近难以进一步下行，警惕大选后二次通胀的尾 部风险。2024 年 3 月以来，美国通胀逐步下行，年内非季调 CPI 的同比增速由 3 月 3.48%的高点来到 9 月 2.44%的水平，虽然 9 月通胀略超出市场预期，但其同 比继续回落的趋势仍在。从通胀广度和通胀粘性的角度看，Cleveland Fed 编制的 截尾-均值 CPI（trimmed-mean CPI）和 Atlanta Fed 编制的粘性 CPI（sticky CPI） 也都处在下行通道中，两者都是反映 CPI 尤其是核心 CPI 中期趋势的较好指标， 这显示美国通胀已有效降温，但是从粘性 CPI 走势上还是可以看出，通胀粘性的 问题依旧存在，这可能也是通胀达到联储 2%目标的较大阻碍。此外，若美国大选 后特朗普重回白宫，其可能的加征关税、限制移民等措施也可能进一步推高通胀， 二次通胀的尾部风险不可忽视。

向前看，彭博分析师对于 2025 年美国 CPI 增速的预测路径为 2.2→2.1→2.3 →2.3（%），通胀挂钩掉期（ILS）隐含的未来 12 个月的 CPI 增速亦在彭博一致 预期附近波动，但整体水平小于分析师预期。结构上，除食品、能源外，按照 Powell 提出的核心商品+居住+非住房核心服务（超级核心通胀）的范式分析核心通胀： 1. 核心商品通胀（除二手车）长期内取决于全球供应链压力，我们预计在基 准情形下，2025 年不太可能发生类似于俄乌冲突或新冠疫情所引发的全 球性供应链危机，供应链弹性下核心商品难以发生大的通胀； 2. 住房通胀取决于房价，S&P/CS 房价指数领先住房通胀约 16 个月，目前 5%左右的住房通胀仍有一定下行空间； 3. 非住房核心服务通胀与薪资息息相关，换言之，薪资是美国通胀粘性的重 要来源，而作为劳动力的价格，中长期内薪资由劳务市场供需均衡决定。 因此，核心服务的去通胀和去粘性进程本质上取决于劳动力市场的松弛与紧张程度，或者说，紧俏的劳务市场能否进一步转松是决定美国通胀去粘 性的关键因子。

3）劳务市场方面，美国薪资增速下行趋势较为确定，但是当前劳务市场依旧 偏紧，疫后劳动力市场条件可能难以完全收敛或是深度转负，这将在较长时间内 抬升薪资增速中枢，2025 年重点跟踪美国劳动力市场条件与薪资增速以判断去粘 性通胀的总体进程。Kansas Fed 基于 24 个劳动力市场变量编制了劳动力市场条 件指标（LMCI），LMCI 水平（Level）为正表示劳动力市场条件高于其长期平均水 平，为负则表示劳动力市场条件低于其长期平均水平，截至 2024 年 9 月，LMCI 录得 0.44，已较 22 年的高点出现了较大回落，劳务市场的松弛化进行中，但整体 为正意味着劳动力市场相对历史仍是趋紧的，且其动量指标（Momentum）也未 出现明显回落，这表明美国的劳动力市场条件还未出现恶化的势头。按当前趋势 推算，2025 年年内美国劳动力市场条件或难以降至负值，由于劳动力市场的紧张 程度与工资有着显著正相关的关系，意味着薪资增速可能也难以很快降速，那么 核心服务通胀的回落仍将趋缓，美国核心通胀的回落则取决于核心商品、房价以 及薪资增长降速所形成的合力，需要警惕特朗普上台后可能的非法移民驱逐政策 对于劳务供给的冲击，并进一步传导至工资通胀。

4）库存周期方面，美国本轮主动补库弹性有限，预计将于 2025 年上半年开 启去库进程。作为经济短周期的常见表现形式，库存周期提供了一个观测经济活 动强弱的坐标系。根据美国经济分析局（BEA）最新调整和发布的 2024 年 7 月美 国库存和销售数据，美国当前仍处于实际库销比下行、实际库存和实际销售增速 上行的主动补库阶段。若按实际库存增速，美国本轮库存周期的整体主动补库阶 段开启于 2024 年 2 月，其中零售商补库存相对较早，其次是批发商，制造商目前 仍在去库。整体来看，美国已主动补库约 2 个季度，但在政策利率高位的紧金融 条件下，总体补库力度相对有限，这与高位徘徊的实际库销比相对应。向前看，我 们预计，在实际库销比尚未明显回落的情况下，2024 年年内美国可能持续偏弱补 库，且当前美国制造业 PMI 已连续 6 个月低于荣枯线，制造商补库力度可能相对 更弱。不过随着美联储 9 月开启降息周期，24Q4 到 2025 年上半年的企业补库有 望受到提振，而后续若特朗普上台，其带来的关税上行风险也可能推动美国外贸 企业进行“抢进口”补库，重点关注 2024 年内和 2025 年 BEA 数据的修正与补 库斜率的变化和弹性。

1.3. 货币政策：联储风险再平衡，降息或低于预期

在“通胀上行风险减弱+就业下行风险加强”的情景下，美联储在 9 月 FOMC 会议上前置（front-loaded）降息，这一风险组合或仍是年内基准情形，而后续节 奏仍依赖数据驱动且是一个逐步的过程。9 月 FOMC 上，美联储以超预期的 50bp 降息开启了本轮降息周期，Powell 强化了联储的风险管理姿态，强调了政策立场 的再校准（recalibration of policy stance），这意味着通胀上行风险和经济下行风 险在大致平衡（roughly in balance）的条件下，美联储的政策重心从控通胀转向 防风险。关于降息节奏，Powell 表示首次的 50bp 降息不应被视为新的节奏（new pace），而应理解为联储对避免落后于曲线的承诺（a commitment to make sure that we don’t fall behind），而后续的降息路径仍将依赖数据。

对于后续的降息节奏，9 月点阵图给出了偏鹰的预测，而在金融市场上，联 邦基金期货交易员和彭博分析师的预期则与点阵图的指引分化： 1. 点阵图：9 月点阵图显示美联储预计 2024 还有 50bp 的降息空间，24 年 底政策利率区间回落至[4.25%,4.50%]，2025 年和 2026 年分别降息 100bp 和 50bp（6 月预测为 100bp 和 100bp），政策利率区间分别回落 至[3.25%,3.50%]和[2.75%,3.00%]。此外，中性利率（R*）由 6 月的 2.8% 上调至 2.9%。 2. FFF 交易员：截至 10/31，联邦基金期货（FFF）交易员预期 2024 年、 2025 年分别还有 1.745、3.147 次降息，假设单次降息 25bp，即分别降 息 43.6bp、78.7p，隐含对应 4.392%、3.616%的政策利率，相对 9 月 FMOC 时的偏鸽预期已显著回调，当前 FFF 交易员对于 2024 年底利率 的预测低于联储预测的居中趋势（Central Tendency，4.4-4.6%），对 2025 年底利率的预测则高于居中趋势（3.1–3.6%）。 3. 彭博分析师：截至 10/25，彭博分析师对 24Q4-26Q4 各季度末 FFR 上限 的一致（中值）预期分别为 4.5→4→3.75→3.5→3.25→3.25→3→3→3（%），即对应 24 年再降息 50bp，25 年和 26 年各降息 125bp、25bp， 分析师对 25 年的降息预期相对点阵图偏鸽。

我们认为，基于上述对于美国大选和美国经济的分析，软着陆仍是 2025 年 美国经济的基准情形，通胀粘性叠加特朗普可能的回归，二次通胀的风险不可忽 视。对于美联储来说，2024 或还有一次 25bp 的降息，而 2025 年的降息幅度可 能在 75-100bp（即降息 2-3 次），节奏上先快后慢，那么市场可能从 Q2 逐步开 始交易降息降速/暂停的预期。通胀上行风险的权重在 2025 年可能再度出现回升， 届时过于乐观的降息预期可能发生回摆，增长和通胀的风险可能面临重新校准和 再平衡，这意味着市场也需要关注降息周期的二阶导，根据目前 FFF 交易员的预 期来看，这一拐点可能出现在 2025 年年中左右，不排除 25 年下半年暂停降息的 可能性，这可能进而最终导致 2025 年全年的降息预期不及市场预期。 此外，从货币政策独立性的角度考虑，如果特朗普最终上台，美联储的独立 性可能会受到一定侵蚀，可能出现降息节奏加快、降息步长拉长的风险情形。虽 然 Powell 的任期到 2026 年 5 月才结束，但特朗普曾表达美国总统应对美联储决 策“有发言权”（have a say）的态度。近日特朗普经济顾问 Scott Bessent 在接 受采访时也提到，国会可以提前一年批准下一任美联储主席的人选，形成美联储 “影子主席”（shadow Fed chair），我们认为这一想法付诸实际的概率不高，但也 反映出特朗普对于美联储独立性的潜在影响，市场需要给予适当关注。

最后，货币政策正常化由利率正常化和资产负债表正常化两方面构成，市场 也应适当关注美联储的资产负债表正常化，即美联储的缩表进程。 我们认为，美联储可能在 2024 年底或 2025 年上半年停止缩表，本轮缩表大 概率不会出现重蹈 2019 年回购危机的覆辙，美元流动性出现总量危机的概率较 低，但要警惕潜在的尾部风险，如中小银行流动性风险以及市场波动之下非银机 构遭受挤兑的流动性风险。 2024 年 6 月，美联储开始放缓缩表步伐，每月计划减持的美国国债上限将从 600 亿美元降至 250 亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）减持上限维持在 350 亿 美元不变，这一节奏一直延续至今。在隔夜逆回购（ON RRP）的缓冲作用下，美 联储准备金余额保持充裕，2023 以来，准备金规模一直保持在 3 万亿美元之上， 而逆回购余额则从 2.6 万亿的水平锐减至不足 1 万亿。 关于缩表终点，从数量层面看，准备占 GDP 比重已经接近 Waller 曾经 10- 11%的估计，但广义准备金（准备金+RRP）尚有余裕。此外，准备金占银行总资 产的比重也已开始接近 NY Fed 12-13%的估计阈值。不过，数量层面的参考意义 可能有限，因为其仅仅是基于历史的经验规则，准备金需求的弹性才是缩表是否 应该结束的关键。 2023 年 10 月，NY Fed 官员 Roberto Perli 曾表示，可以关注五个市场指标， 包括市场隔夜利率与政策利率之间的利差、上述利差与准备金变化的关系、联邦 基金与其他货币市场的借贷者构成、FHLB 成员银行的预付需求变化、准备金的分布。2024 年 10 月，NY Fed 发布了一个更为综合的观测指标，即准备金需求弹性 的指标（Reserve Demand Elasticity，RDE），RDE 显示当总储备增加相当于银 行总资产的 1%时，FFR 与 IORB 间的利差将移动多少个基点，因此，RDE 可以 实时衡量银行系统的准备金充足程度，NY Fed 每五个工作日估算一次 RDE。截 至 10/09，联邦基金利率对准备金变化的弹性仍然非常小，统计上接近于零，当前 RDE 表明准备金仍然充裕。 我们认为，美联储在进一步缩表时仍会保持相对谨慎，目的是为了最大程度 避免 2025 年美国进入债务上限时期之际，重演 2019 年 9 月的回购危机。此外， 随着保荐式回购（Sponsored repo）的兴起，美国同业回购市场的参与度和流动 性有效增强，叠加常备回购便利（SRF）工具的存在，发生总量层面流动性危机的 概率较小，或难再重演 2019 年 9 月的回购危机。缩表停止前后值得关注的风险 点一是在于相对脆弱的中小银行（如 SVB 事件），以及市场波动下非银机构遭受 挤兑的流动性风险（如 2022 年英国养老金事件）。

1.4. 美国财政：宽财政或将延续

目前来看，无论谁胜选，美国大概率都将延续宽财政立场，特朗普财政扩张 力度更强并可能给美国带来二次通胀，但分裂国会存在的可能以及债务上限的约 束也会影响其财政政策的推进。据美国联邦预算问责委员会（CRFB）测算，在中 等成本估计下，哈里斯的计划将在未来十年导致联邦政府债务增加 3.5万亿美元， 而特朗普的计划则将导致债务增加 7.5 万亿美元。若按照高成本估计，哈里斯和 特朗普的计划将分别推高联邦债务 8.1 万亿和 15.15 万亿美元。 我们认为，对于特朗普而言，在移民政策、关税摩擦等供给侧扰动下，其更强 财政扩张倾向和支出强度将更大程度地推动需求拉动型通胀，更易造成美国的二 次通胀，进一步延缓美联储去粘性通胀的进程，为美联储去通胀的最后一公里增 加难度。不过，如果共和党不能横扫，失去执掌“财政大权”的众议院，分裂国会 的存在也会影响其推进财政扩张，债务上限问题同样可能对其形成掣肘。此外， 从支出结构的角度看，特朗普的也不会进行全面的财政扩张，部分产业如清洁能 源、新能源车的补贴反而可能降低，放松监管也可能削减部分行政支出。

1.5. 特朗普政策组合的影响如何

特朗普加征关税、驱逐非法移民、削弱美联储独立性会对美国经济产生多方 面的影响。定量视角下，2024 年 9 月，在 PIIE 发表的一篇工作论文（McKibbin W J, Hogan M, Noland M.,2024）中，作者使用 G-Cubed 宏观模型探讨了特朗普 三项政策设想对国际经济的潜在影响，包括移民政策、加征关税和削弱美联储独 立性。总体上看，对于增长、通胀、就业三大变量来说，特朗普的这三项政策在 长期均倾向于拉低增长、推高通胀、拉低就业。如果将三项合并，主要影响如下：

基准情形：2025-2040 年，美国年均实际 GDP 增长率 1.9%；年就业增 长率（以工时衡量）1.5%；年通货膨胀率 1.9%；10 年期名义利率 5.4%； 10 年期实际利率为 3.4%。

强政策情景（美对中加征 60%关税，中国反制；美对其他贸易伙伴统一 加征 10%关税，其他贸易伙伴反制；驱逐 830 万非法移民；削弱美联储 独立性），相对基准情形而言： 到 2025 年，GDP 增长率-0.54%、通货膨胀 6.89pp、就业+1.52%； 到 2028 年，GDP 增长率-9.65%、通货膨胀+3.30pp、就业-8.98%。

弱政策情景（美对中加征 60%关税，中国不反制；美对其他贸易伙伴加 征 10%关税，其他贸易伙伴不反制；驱逐 130 万非法移民；削弱美联储 独立性），相对基准情形而言： 到 2025 年，GDP 增长率+0.80%、通货膨胀+4.07pp、就业+1.84%； 到 2028 年，GDP 增长率-2.82%、通货膨胀+2.44 pp、就业-2.74%。

2. 日本：关注日央行加息，套息交易有余波

2.1. 日本经济：迈向新阶段

我们预计，随着经济内生动能的逐步修复，2025 年的日本经济将延续温和扩 张态势。从经济增长和通货膨胀角度分别考察：

1）经济增长方面，2025 年日本实际 GDP 增长（QoQ SAAR，下同）中枢 或在 1%左右。在基准情形下，随着海外经济体延续温和增长，宽松的金融条件使 得日本从收入到支出的良性循环逐渐加强，日本经济很可能以高于其潜在增长率 的速度继续增长。对家庭部门而言，伴随着劳动力市场的紧俏形势，工资增长可 能正成为一种趋势，部分反映物价上涨，同时雇员收入预计将继续增长。此外，尽 管受到物价上涨和其他因素的影响，日本的私人消费仍然保持了弹性。而对于企 业部门来说，得益于海外经济继续温和增长，全球对信息技术相关产品的需求或 将回升，日本企业的出口和生产可能重拾升势，企业利润和固定资产投资可能会 呈现改善趋势。2024 年一季度日本 GDP 增速的回落，这主要是受到汽车厂商停 产以及能登半岛地震等因素拖累，随着这些负面因素的消除，叠加 2024 年春斗涨 薪的落实以及日本政府 6 月推出的新一轮减税计划，日本 Q2 家庭消费与 GDP 环 比折年率均由负转正，经济回归温和复苏。

向前看，彭博分析师对于 2025 年日本实际 GDP 增速的预测路径为 1.0→1.1 →0.8→1.0（%）。以财年视角看，BOJ 在 7 月 MPM 上预计日本 2025 财政年度 GDP 同比增速（YoY）的中值为 1.0%，与市场预期相近。10 月展望则进一步上 调 2025 财年 GDP 增速（YoY）预测（中值 1.1%），下调 2025 财年通胀增速（YoY） 预测（中值 1.9%）。从产出缺口的角度考虑，由于制造业产能利用率有所下降， 日本产出缺口于 1-3 月份略微出现负值，但目前短观要素利用指数（Tankan factor utilization index）并未出现明显的反转迹象，未来两个季度的预测值甚至在继续下 行，这意味着日本负产出缺口可能仍处在收敛的过程中，同时考虑到潜在经济增 长率处在 0.5-1.0%之间，我们认为日本经济正在迈向新的温和增长阶段，但其内 在的长期性问题难言消弭，长周期内经济复苏的持续性仍然有待跟踪与观察。

2）通货膨胀方面，“工资-通胀”螺旋可能成为维持温和通胀的关键，随着日 央行利率正常化推进，预计 2025 年日本 CPI 增速可能回落至 2%以下，重点关注 2025 年 1 月春斗劳资谈判。回顾日本 2021 年以来的通胀周期，我们认为，日本 为摆脱通缩螺旋而长期实行的非常规货币政策（如 QQE、YCC 等）造成日元贬 值，叠加新冠疫情和地缘政治动荡冲击全球供应链，输入型商品通胀首先形成， 而随着疫情期间超额储蓄的积累和慢速消耗，以及劳务市场紧俏的供求形势，日 本居民的薪资水平和薪资预期上升，企业部门则因此提高薪酬并有动力将这种劳 务成本转嫁至价格端，企业盈利也会因此改善，并以此进一步推升居民的通胀预 期。此外，岸田政府支持涨薪的举措进一步强化了这一“工资-通胀”螺旋过程。 向前看，彭博分析师对于 2025 年各季度日本 CPI 平均增速的预测路径为 2.5 →2.0→1.7→1.7（%）。考虑到近期原油和其他资源价格下降等因素，BOJ 在 10 月 Outlook Report 中略微下调了 2025 财年的 CPI 增速预测，但也同时认为 2025 财年的价格风险偏向上行。我们认为，由于日本政府和日本央行寻求实现工资上 涨刺激需求并拉动通胀的良性循环，石破茂也曾表态以超过物价涨幅的涨薪为目 标切实提高最低工资，“工资-通胀”螺旋可能成为 2025 年日本维持温和通胀的关 键。植田和男在多次演讲中将 2021 年以来日本的通胀进程分为两个组成部分，第 一部分是指由于进口价格上涨导致的成本推动通胀，第二部分是指工资和价格之 间的良性循环而导致的上涨力量，前者是暂时的（temporary）、后者才是更加可 持续的（sustainable）。回到经济现实，继 2024 年加薪谈判成功之后，日本最大 的工会联合会 Rengo 计划在 2025 年的工资谈判中再次争取平均至少 5%的工资 增长，BOJ 也将密切关注工资谈判，其 2025 年 1 月的地区分行经理会议或为 2025 年的薪资前景提供线索，这将成为 BOJ 加息决策的重要参考。

2.2. 货币政策：在摸索中前进，25 年有序加息

在 2024 年 3 月的 MPM 上，BOJ 货币政策正式转向，取消负利率政策（NIRP） 并放弃 QQE+YCC 框架，启动货币政策正常化进程，无抵押隔夜拆借利率 （uncollateralized overnight call rate）作为新的政策利率，日本长达 8 年的负利 率时代宣告终结。

利率正常化方面，我们预计，BOJ 或待 2025 年 1 月再度加息，之后的加息 斜率与节奏则随时会受经济状态和金融条件的影响，重点关注工资增长是否会持 续高于通胀目标以及 12 月的长期政策审查。目前，日本长期名义中性利率的区间 约为[0.5%,2.0%]，这意味着 BOJ 本轮加息周期上方尚有 25-125bp（中值 50bp） 的空间。BOJ 于 10 月继续按兵不动，OIS 交易员 10/31 预期 12 月加息概率为 34.4%，预期到 2025 年 9 月 BOJ 共加息 34.0bp，届时隐含政策利率为 0.567%。

从实际中性利率、通胀预期、OIS 预期三方面来看： 首先，在“名义中性利率=实际中性利率+通胀预期”的框架下，我们从中性 利率（R*）的角度出发探讨本轮 BOJ 本轮加息的终点位置。由于中性利率不可直 接观测，对中性利率的估计始终是一大学术难点，2024 年 10 月，BOJ 工作论文 对日本中性利率/自然利率的衡量进行了梳理，可以发现不同估计方法给出的实际 数值差异较大。但与日本经济潜在增长率类似的是，中性利率近年来在趋势上呈 现出上行的态势，截至 23Q1，6 种方法给出的估计区间约为[-1.0%,0.5%]。 另一方面，不同口径下的通胀预期亦有差异，根据BOJ另一工作论文的估计， 通胀预期的综合指标显示近年来中长期通胀预期也在温和上升，长期通胀预期在 1.5%左右。假设长期通胀预期锚定在 1.5%附近，日本长期名义中性利率的区间应 约为[0.5%,2.0%]。因此，在基准情形下，我们预计 BOJ 本轮加息周期上方尚有 25-125bp 的空间。 最后，从市场的角度看，截至 10/31，若假设单次加息 25bp，隔夜指数掉期 （OIS）交易员预期 BOJ 至明年 9 月共加息 1.361 次，即加息 34.0bp，隐含政策 利率为 0.567%。在这期间，2024 年 12 月会议加息的概率为 34.4%，2025 年 1 月会议加息的概率为 32.9%，也就是说从目前到 2025 年 1 月共隐含加息 0.674 次，共计 16.8bp。

资产负债表正常化方面，在经过 2024 年 3 月以来几次 MPM 的预热后，BOJ 于 7 月正式开启缩表（QT）进程，当前计划下的缩表或难以成为日债利率的核心 定价因子。在 2024 年的 7 月 MPM 上，BOJ 决定开启 QT，为了使长端利率在原 则上由金融市场自身决定，BOJ 计划以可预测的方式减少其购买日本国债（JGB）， 同时保留足够的灵活性以支持日本国债市场的稳定。具体而言，BOJ 决定逐步减 少月度购债规模，使其在 2026 年 Q1 减少到约 2.9 万亿，即每个季度削减约 4000 亿。BOJ 预计，在未来一年半的时间内，其持有的国债规模将减少 7-8%。换言 之，截至 26Q1，若按 8%的削减幅度计，BOJ 所持有的国债规模将从 2024 年 6 月底的 588 万亿下降到 541 万亿左右，累计缩减规模约为 47 万亿。 在 2024 年 4 月的 Outlook Report 中，BOJ 在专栏中讨论了大规模国债购买的影响。理论上讲，央行大规模购债对长端利率的影响可以分为流量效应（Flow Effect）和存量效应（Stock Effect），流量效应是央行在二级市场购买国债对所购 买债券收益率的直接影响，存量效应是指央行大量持有国债会影响市场参与者的 风险分配，进而压低各种期限的利率。BOJ 的实证研究表明，存量效应往往比流 量效应更具持久性，BOJ 持有 JGB 的市场份额每上升 1%，10 年日债利率将下降 2.4bp，当前 BOJ 持有 JGB 的总存量效应在 100bp 左右。因此，在 JGB 持有份 额并未快速削减的前提下，QT 操作并不能显著影响利率曲线，当前计划下的缩表 或难成为日债利率的核心定价因子。

2.3. 套息交易：余波过后，风险未消

日元套息交易平仓的短期余波已过，投机性质的平仓或已接近走完，后续影 响应较为有限，但偏中长期投资性质的套息交易平仓可能仍有较大空间，关注美 日央行动态和美国经济衰退概率演变。此外，如果日元贬值趋势强化，BOJ 可能 干预外汇市场推动日元回升，套息交易也可能因此发生逆转。2024 年 8 月 5 日， 全球多地风险资产出现大幅调整，海外市场经历“黑色星期一”，日元套息交易逆 转（carry trade unwind）是事件发生的重要原因，目前投机型交易者对日元的大 规模净空头已经迅速收窄，投机性质的平仓或已走完，但偏中长期投资性质的套 息交易在上一轮中可能并未发生较大逆转，这一部分风险仍然存在。不过，8 月的冲击还叠加了 AI 预期修正、美国衰退预期升温、以及日央行加息，多重因素交叠 放大了这次冲击的影响。日元汇率可以拆解为日本货币政策、日本宏观冲击、美 国货币政策、美国宏观冲击、以及全球风险五项，其中美国宏观冲击是决定日元 走势的重要变量，其次才是 BOJ 货币政策和 Fed 货币政策，后续除了要关注美日 央行动态，还需重点关注美国经济衰退概率的演变，以及 BOJ 对日元的干预，警 惕日元套息交易平仓的流动性冲击在 2025 年重演。

3. 欧元区：经济温和修复，关注债务风险

3.1. 经济增长：2025 年温和修复

欧元区经济在 2023 年基本触底以后，在 2024 年上半年逐步恢复。2023 年 欧元区经济的停滞不前的主要原因是：私人消费和净出口基本被持续的去库存所 抵消。预计 2024 年 GDP 增速在 0.7%-0.8%区间内。欧元区作为外需驱动型经济 体，其经济增长和出口变动高度相关。根据 WTO 的预测报告，全球贸易将会逐步 复苏，2025 年贸易额将增 3.0%。欧元区 2025 年出口同比预计为+2.6%。此外， 根据欧央行预测，欧元区外需增速在 25 年将达到 3.4%（前值为 2.5%）。全球贸 易的恢复以及欧元区外需的增长将会是提振欧元区经济恢复的重要原因之一。

实际收入的增长和货币政策抑制作用消退或将是 2025 年欧元区经济逐步恢 复到历史平均水平的主要驱动力。预计 2025 欧元区 GDP 保持温和复苏，同比约 为 1.5%。 一方面，在工资上涨和通胀下降的背景下，或将会提振私人消费的增长。根 据 Trading Economics 的计量经济学模型，欧元区可支配个人收入预计在 2025 年 和 2026 年分别为 2.29 万亿欧元和 2.33 万亿欧元。此外，欧元区未来 12 个月通 胀的预期中值持续走低，2024 年 8 月下降至 2.7%，这是自 2022 年 2 月俄乌冲 突以来的最低水平。预计 2025 年私人消费增幅将扩大至 1.3%-1.4%水平左右。此外，随着消费者支出逐步正常化，储蓄率也将会在未来两年逐步下降。 另一方面，货币紧缩政策所带来的负面影响或将在 2024 年开始逐步消退。 2022 年 7 月至 2023 年 9 月不断收紧的货币政策，提高了利率水平，融资条件的 恶化掣肘实体经济的增长。但根据欧央行预测，继 2024 年 6 月，政策利率下调 后，货币政策对经济增长的负面影响将在 2024 年开始逐渐消退。虽然这种负面 影响的程度和时间存在相当大的不确定性，但它或将会在 2026 年之前基本结束。

分国家来看，德法相对承压，“欧猪五国”经济前景表现良好。作为“欧洲经 济火车头”的德国在 2024 年仍存在衰退的风险。受俄乌冲突所导致能源成本上 升，以及中国高质量工业产品竞争力的提升所带来的双重因素影响下，自 2022 年以来德国的制造业 PMI、进出口金额和新增订单整体呈现出走弱的态势。从近期 数据表现来看，PMI 作为前瞻指标，9 月，德国制造业 PMI 连续第 4 个月下降， 在荣枯线以下继续下探至 40.6，为近一年以来的新低。预计德国在 2025 年经济 回暖相对受限，GDP 同比增长约为 0.8%，并有较大的衰退风险。法国经济复苏 情况略好于德国，但也不容乐观。据法国央行预测，三季度 GDP 增速为 4.5%， 其中巴黎奥运会对 GDP 增速有 0.25 个百分点的拉动作用，9 月以来商业环境的 不确定性已然提升。据法兰西银行预计 2025 法国 GDP 同比为 1.2%，略低与欧 元区整体的复苏节奏。 “欧猪五国”方面，经济前景表现良好。据各国发布的中期财政报告预计， 葡萄牙：经济将从 2024 年的放缓中恢复增长。主要的增长动力将来自财政措施和 恢复与韧性计划（RRP）项目的加速执行，以及外部环境的改善和金融货币条件 的逐步放松。预计 25 年实际 GDP 增速为 2.1%。意大利：意大利 2025 年的 GDP 增长预计将保持温和，实际国民生产总值增速预计为 0.9%（24 年为 1%）。希腊： 受可支配收入提高、投资力度加大、加强外需以及货币紧缩政策的影响逐渐减弱 等因素支持，以及希腊政府还计划通过一系列的改革和投资项目来扩大生产能力， 增强竞争力，从而进一步推动经济增长，预计 25 年实际 GDP 增速为 2.3%。西 班牙：西班牙经济在未来几年或将维持强劲增长的态势，预计 2025 年实际 GDP 的增速为 2.4%。其主要原因是生产率增长和劳动力市场的良好表现。爱尔兰：预 计 2025 年爱尔兰的经济在“欧猪五国”中表现最为强劲，实际 GDP 增速预计为 3.9%。其动力主要是源于住宅落成量的强劲回升以及基础出口（不包括知识产权 出口）的再次增长。

3.2. 货币政策：降息节奏稳步推进

伴随着欧元区通胀的回落，欧央行在 2024 年 6 月开启了降息周期，预计 2025 将会维持降息节奏，稳步下行。自 2024 年 6 月欧央行将主要再融资利率从 4.50% 降至 4.25%以来，截止 10 月 23 日，已降息三次。根据彭博统计来看，预计直到 2025 年 9 月，欧央行预计将会降息 5 次，每次降息 25bp，隐含利率降至 1.8%左 右。 在通胀方面，预计 25 年通胀继续走低。在能源上，随着欧洲将天然气供应从 俄罗斯转向美国的液化天然气（LNG）。欧洲天然气价格已从 2022 年的峰值 70 美 元/百万英热的峰值下降至接近平均 10 美元/百万英热。预计未来即使俄乌战争加 码也不会对欧洲的天然气价格造成过大地冲击。预计 2025HICP 能源为 1.1%。在 食品上，食品通胀率在 7 月份逐步降至 2.3%，这主要是由于早期能源和食品商品 价格冲击的影响逐渐消退，从而缓解了供应链压力。预计 2025 年 HICP 食品为 2.4%。

在劳动力市场方面，就业以及薪资增长或将会放缓。一是，当前欧元区失业 率已经处于历史最低水平，以及就业率也维持在高位。此外，23 年以来，欧元区 岗位空缺率也已经出现明显的回调下行，未来就业增长空间受限。二是，企业囤 积了大量劳动力。我们认为，在经济放缓时期，公司更愿意通过减少工作时间和 降低生产力的方式来留住他们以应对未来经济复苏时期的需求。因为，在经济复 苏阶段，大多数行业都很难找到合格的工人。企业已经囤积的大量劳动力压降了 经济复苏时期企业对劳动力的需求，预计薪资增长将会持续放缓。

3.3. 潜在风险：财政限制债务危机

欧元区财政政策预计在 25 和 26 年继续收紧，这主要是由于政府将进一步减 少能源和通胀的支持措施。25 年赤字率将有所改善，欧央行预计赤字率将下降至 3.2%。但欧元区各国之间的经济水平和经济修复预期不尽相同，导致财政限制和 债务危机仍是潜在风险。

德国受经济衰退的影响，德国政府正考虑请求欧洲委员会延长其公共支出控 制的期限。政府希望将调整期从四年延长至七年来达成其财政目标，以避免在 2025 年 9 月的全国大选之前，大幅削减财政支出。到目前为止，意大利、西班牙 和芬兰申请了七年的延期。 法国的 2025 年财政计划预计将显著调整预算。2025 年法国预算案显示，总 融资需求预计为 3067 亿欧元，比 2024 年减少 127 亿欧元。其中，1356 亿欧元 用于填补预算赤字，1748 亿欧元用于偿还中长期债务。融资将通过 3000 亿欧元 的中长期债务发行计划、52 亿欧元的公共债务管理机构偿还资金以及 30 亿欧元 的其他现金资源来满足，同时短期政府证券将减少 15 亿欧元。2025 年，预计国 家债务偿付总额将达到 549 亿欧元，一年期或以上的可流通国家债务的同比增幅 被限制在 1273 亿欧元以内。 希腊政府承诺将国家财政主要支出的年增长率保持在一定限度内，确保债务 比率持续下降，并将预算赤字维持在 GDP 的 3%以下。此外，计划还包括一系列 促进经济增长和竞争力的投资和改革措施，特别强调了对公共投资预算的增加和 对结构性改革的持续推进。 2024 年 6 月 19 日，欧盟宣布，对比利时、法国、意大利、马耳他、斯洛伐 克、匈牙利和波兰启动过度赤字程序。在已公布的各国中期财政计划中，意大利 2025 年的债务将上涨至 136.9%，并在 26 年继续上探。波兰和斯洛伐克的债务率 虽在 25 年保持在 60%的警戒线以内，但未来也存在攀升风险。波兰的债务率则 相对稳定，在 49%左右窄幅波动。

总体而言，2025 年，欧元区经济预计将逐步回暖，但未来如果地缘冲突和逆 全球化进程加剧，叠加欧元区国家受财政纪律限制以及债务危机，对欧元区的经 济前景仍是巨大的挑战。