山推股份发展历程、主营业务、股权结构及财务分析

推土机行业开山力士，龙头地位长期稳固。

1.发展历程：历史悠久，肩负国之重器大任

山推股份的前身可追溯至 1952 年成立的烟台机械厂。为响应国家第一工业机械部号召， 改变中国大马力推土机全部依赖进口的局面，1980 年，济宁机器厂（原烟台机械厂）与通用 机械厂、动力机械厂合并成立山东推土机总厂。公司肩负国家重任，经历长期发展，目前公 司推土机国内市场占有率多年维持 60%以上，为国内推土机行业龙头，产品远销 160 多个国 家，位列全球建设机械制造商 50 强。公司发展历程可分为 5 个阶段：

艰苦创业期（1952-1988）：立足推土机，实现事业起步。山东推土机总厂成立以来持续 引进日本小松与卡特彼勒先进技术。1981 年，公司第一台 D85A-18 推土机试制成功。1989 年， 公司大功率推土机、履带总成、液力变矩器三大产品格局开始逐步成形。

改革发展期（1989-1996）：迎改革东风，持续做强推土机主业。改革开放以来，公司积 极学习外来先进技术与管理方法；1990 年，公司 TY220 大马力推土机产品荣获国家唯一金质 奖章，推土机累计销量达 2000 台，产品性能与规模实现里程碑进展，获批成为进出口自营权 企业；1993 年，山东推土机总厂改制为山推工程机械股份有限公司，开启市场化转型之路。

改制上市期（1997-2004）：实现深交所上市，拓展多维产品谱系。1997 年，山推股份于 深交所挂牌上市；2001 年，公司 TY320C 推土机顺利下线，标志公司推土机技术性能与结构 造型登上新的台阶，并且公司积极拓展产品谱系，包括压路机在内的各类土方、道路机械成 功下线；2003 年，山推国际事业园开园，标志着公司开启国际化发展的新征程。

蓬勃前进期（2005-2012）：加速推进自主研发，核心竞争力不断增强。2006 年，山推机 械研究院于济宁设立，加快自主研发步伐；2009 年，公司与潍柴动力、山东省汽车工业集团 联合组建山东重工集团，实现产业链多环节的强强联合；2012 年，公司发布 900 马力 SD90 推土机，代表公司推土机朝向大马力、高端化方向迈出重要一步。

国际化发展（2013-至今）：产品纵深发展，国际化厚积薄发。2020 年，公司发布定增， 重点发力大马力推土机产能扩张；2022 年，公司减资山推小松工程机械有限公司，挖机业务 解除竞业限制，同年，公司合并山推德州，装载机业务并入上市公司主体，多品类成长天花 板打开；2023 年，公司排名全球工程机械制造商第 31 位。

2.业务结构：以推土机为核心，构建完备产品谱系

公司主营业务为各类工程机械主机与核心零部件，2019 年以来收入占比稳定在约 90%。 2023 年，公司工程机械主机产品实现收入 67.66 亿元，同比增长 8.78%，占比 64.18%；工程机械配件及其他实现营收 27.49 亿元，同比增长 0.85%，占比 26.09%；2024 年上半年，公司 工程机械主机产品实现收入 42.35 亿元，同比增长 39.55%，占比 65.07%；工程机械配件及其 他实现营收 16.91 亿元，同比增长 24.72%，占比 25.98%。受行业周期影响，公司主机产品销 量有所波动；2019 年起，凭借海外业务的拓展以及装载机等业务的注入，公司主机销量呈现 稳步增长态势。

产品品类持续丰富，生产制造能力雄厚。公司合并组建初期主营推土机业务，凭借自主 研发与资产注入，逐步完善产品谱系，形成了推土机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、 装载机六大系列主机产品；履带底盘总成、传动部件等工程机械核心零部件；覆盖采矿、道 路修筑、农林水利、港口码头、桥梁机场等应用场景的智慧施工方案。经过多年积累，公司 形成了雄厚的生产制造能力。根据官网数据，公司现年生产能力达 1 万台推土机、6000 台道 路机械、500 台混凝土搅拌站、15 万条履带总成、100 万件工程机械“四轮”、8 万台套液力 变矩器、2 万台套变速箱。 分产品来看，根据公司官网与 2023 年年报，①推土机：国内市占率连续多年保持 60%以 上，较友商具备较大优势。公司推土机产品覆盖 80—900 马力，实现大/超大马力国产替代； 成功研发新能源推土机，达到国际领先水平。②装载机：市占率处于国内第二梯队。通过加 大研发投入、拓宽销售渠道，2023 年公司装载机实现逆势上涨，与第一梯队差距逐步缩小。 ③压路机：依靠产品技术和渠道资源优势，公司压路机产品市场竞争力逐步提升，2023 年国 内市占率逆势上涨达到第 3 名，较 2022 年提升 2 位。④零部件：零部件产品涵盖履带链轨、 工程机械四轮、液力变矩器、变速箱、驾驶室、金属结构件、保养件和易损件等，主要覆盖 工程机械后市场的中高端部分，2023 年适应市场的产品实现同比大幅增长。

山推股份下辖 3 个事业部、4 家全资子公司、4 家控股子公司和 2 家分公司，拥有国家 级技术中心和博士后科研工作站，公司制造能力、产品质量、研发能力贴近国际先进水平。 事业部方面，一号主机厂为公司 80-900 马力推土机及其衍生品的生产制造集群；二号 主机厂产品涵盖压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、垃圾压实机、纯电装载机六大系列；驾 驶室事业部辅以主机驾驶室、油箱、线束及覆盖件的生产制造。 全资子公司方面，山推德工负责装载机业务；山推进出口负责工程机械产品及零部件的 进出口业务。 控股子公司方面，山推结构件由公司与日本小松共同出资筹建，主要从事挖掘机的动臂、 斗杆、铲斗的制造业务，年产能达 4 万套；山推楚天与山推建友的业务则以混凝土机械系列 产品为主导； 分公司方面，主要从事工程机械零部件的研发、生产、销售，其中，山推传动主要覆盖 变速箱、变矩器、减速机、出力装置等传动部件，山推履带底盘主要覆盖履带总成、轮系总 成、张紧装置总成及整体履带底盘。

3.股权结构：地方国有企业，股权结构稳定

山推股份是地方国有控股企业。截至 2024 年三季报，公司控股股东为山东重工集团有 限公司，合计持股 40.07%,其中直接持股 24.29%，通过潍柴动力间接持股 15.78%。公司实际 控制人为山东省国资委，持有山东重工集团 70%股份。2020 年，潍柴动力出资 6.8 亿认购公 司不超过 2.37 亿股的增发股票，跃居成为公司第二大股东，进一步稳固国有控股和山东省 国资委实际控制人地位，有利于公司股权结构稳定。

2020 年，公司践行国企改革，首次推出股票激励计划，实现股权激励零的突破。该计划 拟授予的限制性股票数量约为 2527 万股，占公司总股本的 2.04%；股票来源为公司向激励对 象定向发行公司 A 股普通股，授予价格每股 1.81 元；激励对象人数共计 72 人，涵盖公司 高管、中层员工以及业务骨干。该次股票激励计划授予股数较多、覆盖方向集中，是公司国 企改革行动中的重要一环，也是公司市场化转型的重要举措，有利于公司和管理层、员工实 现利益深度绑定，提升公司长期价值。

公司较好完成股权激励业绩考核目标。2023 年 3 月 24 日，公司审议通过第一个解锁期 解锁条件成就议案，68 名激励对象可在第一个解锁期实际解锁 8,017,200 股限制性股票,占 公司总股本比例 0.53%；2024 年 3 月 25 日，公司审议通过第二个解锁期解锁条件成就议案， 公司 67 名激励对象在第二个解锁期可实际解锁 7,144,500 股限制性股票，占公司总股本比 例 0.48%。第三个解锁期的考核结果依据 2023 年业绩表现：2023 年，公司实现营收 105.41 亿元，同比+5.43%，归母扣非净利润7.02亿元，同比+176.53%，加权平均净资产收益率14.67%， 较上年增加 1.91pct，超额实现原定解锁条件。

股权激励计划尚未覆盖新任高。根据公司公告，2020 年实施首期股权激励计划以来，公 司管理团队进行了局部调整。目前，公司首期股权激励计划仅包含公司副董事长、总经理张 民等 4 位高管，江奎、赵立军 2 人已离任。包括公司总经理、董事李士振在内的大部分高管 为 2020 年 3 月之后上任，首期股权激励计划尚未涵盖新任高管，我们看好公司未来针对新 任高管开展进一步的激励措施。

4.财务表现：降本控费成效显著，利润弹性充分释放

公司进入业绩逆势扩张的新发展阶段。根据 Wind 与历年年报，2004-2010 年，随着国产 替代进程不断深入、四万亿计划等国家宏观政策刺激需求，工程机械行业迎来第一轮上行周 期，公司的利润、收入规模先后于 2010、2011 年达到 8.4 亿元、147.02 亿元的历史峰值。 2011-2015 年，工程机械行业进入下行期，公司收入规模持续下滑，销售回款与费用刚性存 在压力，于 2013、2015 年出现亏损。 2016-2018 年，工程机械行业进入第二轮上行周期，公司收入有所恢复，但较上一轮周 期业绩释放弹性显著收窄。2019-2023 年，内销市场再次进入萎缩，但出海市场逐步打开； 与过去紧密挂钩内需不同，凭借国内把握矿山等智慧施工项目、海外把握出口景气度提升、 内部强化公司管理体制与经营效率、加强自动化工厂建设以及大马力/新能源/智能网联主机 等战略产品进入收获期，公司在此轮下行周期中业绩不降反升实现逆势扩张，收入、利润 4 年 CAGR 分别为 13.27%、91.4%。2023 年，公司实现营业总收入 105.41 亿元，同比增长 5.43%， 实现归母净利润 7.65 亿元，同比增长 21.16%；2024 年前三季度，公司实现营业收入 98.36 亿元，同比增长 30.64%；实现归母净利润 6.74 亿元，同比增长 34.16%。

公司毛利率保持稳定，期间费用率显著降低，利润弹性逐步显现。根据 Wind 与历年年 报，2015 年，公司由于销售回款大幅下降、费用存在刚性导致较大亏损；2016，公司开始加强内部管控，员工总数由 7137 人削减至 5844 人，盈利水平回归正常区间；2017-2019 年， 公司收入规模有所增长，但由于期间费用仍存刚性（2008-2009 年相同收入水平下，公司总 员工数仅 3300 人左右），公司净利率维持 1%左右的较低水平；2020-2023 年，随着公司产品 结构改善、管理效率提升、规模效益显现、集团产业链赋能，公司期间费用率由 13.05%下降 至 11.46%，毛利率由 13.73%提升至 18.44%，净利率由 1.48%提升至 7.29%，利润弹性充分显 现。未来，公司凭借大马力推土机打造差异化优势、装载机与挖掘机全新突破、出口规模进 一步放大、数字化管理持续提效，盈利能力有望持续改善。

公司重视核心竞争力培育，研发投入持续增长。根据 Wind 与历年年报，2017-2023 年， 公司在加强费用管控的同时持续加大研发力度，公司研发费用由 1.59 亿元增长至 4.58 亿元， 6 年 CAGR 达 19.29%；研发费用占期间费用比例由 16.63%提升至 37.86%。凭借长期的研发投 入，公司在远程遥控、智能网联、新能源、大马力等战略工程机械主机产品取得显著进展， 充分赋能公司长期发展。

营运效率持续改善，现金流保持稳健向好。运营效率方面，公司加强账期风险管控，下 游客户回款良好，存货与应收账款周转效率显著改善；2022-2023 年，公司加大海外市场开 拓力度，应收账款周转效率小幅下降，属于正常表现。现金流方面，近年公司加强应收账款 管理、提升销售回款能力，经营性现金流量净额整体稳健，净现比基本保持在 50%以上的健 康区间。