干散货海运行业特征及供需情况如何？

供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏。

1.干散货海运行业特征

干散货海运是各类初级产品、原材料全球流动的主要方式。其中，铁矿石、煤炭、粮食 为前三大货种，2023 年海运贸易量分别占比 28%、24%、9%，合计占比超 6 成，其余 39% 为钢铁、铝土矿、化肥等类目众多的小宗散货。 主要货种的用途：铁矿石是炼钢最主要的原材料，钢材下游需求近一半都来自地产及建 筑业，其余还包括机械、汽车、船舶、家电等；煤炭主要用于电力、钢铁行业，占比分别 为 60%、16%；粮食贸易的三大品类大豆、玉米、小麦分别主要用于压榨、饲用和食用领 域。

主要货种的贸易格局。1）铁矿石的供需两端较为集中，中国是最大的铁矿石需求国，进口依存度高达 8 成，占 铁矿石海运进口总量的 75%；澳大利亚和巴西是铁矿石主要的供给国，合计占铁矿石海 运出口总量的 82%，根据船队在线 HiFleet 公众号数据，其中产能主要集中于四大矿山 （力拓、必和必拓、FMG、淡水河谷），合计占铁矿石海运出口总量约 6-7 成。

2）煤炭的海运贸易以中国、印度为主要进口国，占比分别为 27%、19%；印尼、澳大利 亚为主要出口国，占比分别为 40%、27%。然而，中国、印度既是全球前两大煤炭消费 国，也是前两大生产国；2023 年中国、印度煤炭进口量占其消费量比重分别为 15%、20% 中国进口煤炭，除了通过海运方式自印尼、澳大利亚进口，还通过铁路、公路自俄罗斯、 蒙古进口。

3）全球粮食的主要出口国包括巴西、美国、欧洲、阿根廷、乌克兰、澳大利亚、俄罗斯、 加拿大等，主要集中在南美洲东海岸、北美/中美洲以及黑海地区（地中海/黑海）。中国 是世界第一大粮食进口国，2023 年大豆进口占进口粮食总量的 6 成以上。

根据运载量的不同，干散货运输的船型分为 Capesize、Panamax、Handymax 和 Handysize 四大类，载重吨占比分别为 39%、25%、23%、12%。其中 Capesize 船型是运输铁矿石的 主要船型，也用来运输煤炭和铝土矿；Panamax 船型承运货物以煤炭和粮食为主， Handymax 和 Handysize 船型用来运输煤炭、粮食和小宗散货

全球干散货海运贸易路径： 1）大宗货种方面，北美和澳洲为主要出口地区，中国、中东和印度次大陆为主要进口地 区，欧洲和南美则兼有出、进口。 2）小宗货种方面，非洲和大洋洲为主要出口地区，中东为主要进口地区，其余各地区则 兼有出、进口，东北亚、东南亚和欧洲存在比较多的区域内贸易。

波罗的海干散货运价指数（BDI）是当前最具有代表性的反映干散货运输价格变化的指数。 BDI 指数由三个分船型运价指数构成，即海岬型船运价指数（BCI）、巴拿马型船运价指 数（BPI）、大灵便型船运价指数（BSI），权重分别为 40%、30%、30%；BCI 由 10 条分 航线运价指数构成，BPI 由 8 条分航线运价指数构成，BSI 由 11 条分航线运价指数构成。 历史上 BDI 指数的波动幅度较大，其中 BCI 波动性高于 BPI 和 BSI，主要是因为好望角 船型的运费波动主要受到铁矿石发货节奏的影响，而巴拿马和大灵便船型的通用性更强， 不同货种的发货节奏交替在一定程度上平抑整体运价波动。

干散货海运行业进入门槛较低，竞争格局较为分散；全球前十大干散货船东运力合计占 据 15%的市场份额，低于前十大油轮和集装箱船船东集中度（分别为 22%和 84%）。

2.行业供给：过剩运力逐步消化，未来增速持续有限

2004~2014 年为全球干散货船队的高速增长期，十年间运力规模 CAGR 达 9%，而同期吨 海里需求 CAGR 仅为 5.7%。2014 年后，散货船订单量显著下降，运力进入了低速增长 期，年均增速回落至 3%左右。尽管干散市场在 2021 年经历了一段景气周期，但是订单 量增长较为有限。目前散货船的在手订单量修复至 2019 年下半年的水平，而在手订单占 比仍低于 2019 年均值，且处于近二十多年来的极低水平。从未来新船的交付节奏来看， 2024~2026 年交付量保持在 3000 万 DWT 左右，（仅考虑新船交付）对应运力增速仍保持 在 3%左右。

与油轮类似，干散货船的存量运力也面临老龄化加剧与环保政策趋严的问题。 具体来看，散货船的平均船龄为 12.4 岁，处于历史偏高水平；其中 Capesize 船型相对年 轻，20 岁以上的运力占比为 4%，Handysize 船型相对偏老，20 岁以上的运力占比达 14%。 同时，当前散货船在手订单量基本能够覆盖 20 岁以上的运力，仅能覆盖 44%的 15 岁以 上的运力。 比较散货船和油轮的新增运力和潜在退出运力情况：1）在手订单占比，散货船（10.3%） <油轮（12.9%）。2）15 岁以上运力占比，散货船（22%）<油轮（40%）；20 岁以上运力 占比，散货船（9%）<油轮（16%）。3）在手订单对 15 岁以上运力的覆盖率，散货船（44%）> 油轮（33%）；在手订单对 20 岁以上运力的覆盖率，散货船（110%）>油轮（74%）。

Clarksons 预计 2023 年 25%的散货船的 CII 评级为 D 和 E 级，船东或通过降低航速、进 行节能改造、及拆解老旧船舶等方法进行应对；基于以上，散货船的实际有效运力增速 或较仅考虑交付情况的理论值（约 3%）更低。

另外，考虑到目前船厂产能仍然饱和，在手订单的远期覆盖率为 3.65 年，且更为偏好集 装箱船等高附加值船型，散货船的产能空间或受到挤压。从近期散货船的新增订单来看，大部分订单的交付时间已排至 2027 年以后，2026 年交付的订单也相对较少。

3.行业需求：海外矿山正迎扩产周期，宽松政策有望改善终端需求

干散货运输市场承担了资源国和生产国之间物资贸易的交换功能，贸易量的增长主要由 工业需求拉动，且与宏观经济密切相关。2000~2014 年中国的工业化显著推动了干散货贸 易的增长；2015 年以后中国经济增长放缓，工业化进程从高速转向平稳发展，全球干散 货海运贸易量增速也随之下移。展望未来，我们认为干散货海运需求在保持平稳基础上 仍有被催化向上的可能，具体如下：

美联储开启降息周期：2024 年 9 月 19 日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调 50 个基点，降至 4.75%至 5.00%之间的水平，这也是美联储自 2020 年 3 月以来的首次降息。对航运业而言，降息 通过降低资本成本、促进经济复苏来推动全球贸易增长，进而带动航运需求。干散货运 输市场还具有活跃的远期运费协议（FFA），其金融属性也能够对 BDI 指数的上涨起到一 定作用。从历史上来看，过去 35 年美联储的四次降息周期后，BDI 指数随全球经济复苏 都出现了不同程度的反弹: 1989~1992 年，美国经济因储贷危机和海湾战争陷入衰退，美联储将联邦基金目标利率从9.75%逐步下调至 3%；随着全球大宗贸易逐步回暖，BDI 在 1993 年开始复苏，年均值同 比增长 16.4%至 1399 点，1995 年 BDI 最高超过 2000 点。 2001~2003 年，为应对互联网泡沫破裂及 911 事件引发的经济衰退，美联储将联邦基金 目标利率从 6.5%逐步下调至 1.0%；同期，全球干散货市场受益于中国加入 WTO 后的制 造业扩张，BDI 从 2002 年开始强劲回升，从 2002 年初的不足 1000 点至 2004 年最高超 过 6000 点。 2007~2008 年，全球金融危机爆发，美联储将联邦基金目标利率从 5.25%逐步下调至 0.25%； BDI 在 2008 年暴跌至 663 点，随全球经济刺激政策实施而反弹，2009 年 BDI 最高涨至 4661 点。 2019~2020 年，由于贸易局势紧张、新冠疫情的冲击，美联储将联邦基金目标利率从 2.5% 逐步下调至 0.25%；随着中国迅速复苏以及全球贸易的恢复，BDI 在 2020 年下半年出现 反弹，之后叠加港口拥堵等因素 2021 年最高涨至 5650 点。

2、海外铁矿、铝土矿矿山产能陆续释放。1）海外铁矿矿山正值扩产周期：目前四大矿山正在积极推进新的产能扩张计划，已披露的扩产项目主要有 1）淡水河谷的 VGR1、Capanema、S11D、和 Serra Norte N3 项目；2、力拓的西坡和西芒杜项目；3、FMG 的铁桥项目；4、必和必拓的 Samarco 项目。 上述扩产项目预计释放 1.8 亿吨的增量产能，对应四大矿山未来产量有望在 2023 年的基 础上增长 16.2%。考虑到 85%的项目在 2025 年底前进行投产（投产后还需经历一段时间 的产能爬坡期），我们预计 2025~2026 年或为新增产能集中释放期，铁矿石发运端有望受 益于此呈现偏强态势。

2）西芒杜铁矿项目投产有助于拉长运距：西芒杜铁矿位于西非几内亚，是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿之一，目前已探 获标准资源量 44.1 亿吨，平均铁品位超过 65%。西芒杜铁矿项目分为南、北两大区块， 由几内亚共和国政府（15%）和相应承包联盟（85%）合作开发；其中，南部为中铝铁矿 和力拓组成的 Simfer S.A.联盟控股开发运营，北部为中国宏桥、韦立集团与几内亚联合 矿业组成的赢联盟控股开发运营。 根据宝武披露，整个项目将在 2026 年建成投产，完全达产之后有望实现每年 1.2 亿吨的 年产量；力拓表示南段项目的生产预计于 2025 年开始，并在 30 个月左右达到 6000 万吨 的年产量。考虑到几内亚-中国运距是澳大利亚-中国的三倍，假设西芒杜产出铁矿石 70% 运往中国，与同等体量的铁矿石从澳大利亚运往中国相比，贡献约6216亿吨海里（+206%） 的周转增量，占 2023 年中国铁矿石进口周转量比重为 9.3%。

3）几内亚铝土矿持续增产：中国绿色能源和电动汽车产业拉动全球原铝需求，随着几内亚产能稳步扩张，Clarksons 预计 2024 年铝土矿贸易将增长 9%，为好望角船型提供需求增量（目前从几内亚的铝土 矿进口几乎全由好望角散货船完成）。

4）新兴市场国家、一带一路国家持续贡献增量需求：对于印度、越南等等新兴市场国家及一带一路国家来说，一方面其城市化水平偏低，基 建和地产投资的内生需求较为旺盛，另一方面这些国家凭借劳动力成本、税收和关税等 优势，逐渐承接全球制造业的大规模转移；城市化和工业化进程的持续推进有望带动上 游原材料需求，从而为干散货海运需求贡献持续增量。

5）国内政策密集出台，需求端或迎来改善：近期一揽子稳增长政策密集出台，包括：1）货币政策方面，央行宣布降准、降息等；2） 财政政策方面，加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行 补充核心一级资本、运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具支持推动房地 产市场止跌回稳等；3）房地产政策方面，央行宣布降低存量房贷利率、统一首付比例要 求、延长两项房地产金融文件期限、允许专项债收购存量住房或土地，政治局会议对房 地产定调首次转向“止跌回稳”、严控增量、调整限购，北上广深进一步松绑地产政策等。

稳增长政策通过拉动基建、地产、制造业等需求进而带动大宗商品海运需求，而 BDI 走 势由供需基本面决定。从历史上来看，2008 年至今有五轮稳增长政策，其对 BDI 的影响 各不相同。其中 2009 年受益于四万亿刺激计划，对 BDI 的拉动最为显著；其余几次作用 效果并不显著，主要是由于需求的拉动不足、干散货船运力严重过剩。我们认为当前在 过剩运力持续消化、未来运力持续低增的背景下，新一轮稳增长政策的作用效果值得期 待。