大宗商品供求情况与价格走势分析

3 季度需求端疲弱，是油价下滑的主要原因。

2 季度季报的主要观点为，受夏季旺季需求和中国经济筑底支 撑，油价或上探至 90 美元附近，但缺乏进一步上涨动力。但油价走 势在一年多来首次大幅偏离季报预测。实际情况中，3 季度油价大幅 下跌，一度跌至 70 美元下方。中国经济进一步探底、季度初美国衰 退预期上升、OPEC 未改变 4 季度增产等预期因素抵消了美国实际需 求良好、供给回落和 OPEC 产出回落等现实因素。进入 10 月份后， 受伊朗、以色列冲突风险加剧影响和中国政策刺激加码，油价大幅反 弹，随后剧烈波动，当前仍在 80 美元下方。

供给端方面，OPEC 维持石油产出计划不变，包括 4 季度开始解 除自愿减产，对油价形成压力。整个 3 季度尽管油价走弱，OPEC 都 未向外界表示延长减产，可能因为担心进一步丧失市场份额。北美原 油产量提升对 OPEC 产生不小的竞争压力。因此，尽管 8 月份 OPEC 实际产量环比回落，油价仍对即将到来的增产做出反应从而走弱。同 时多个国家未遵守减产计划。以 9 月份为例，伊拉克、阿联酋、哈萨 克斯坦产量均较配额超产 10%左右。目前为止，伊朗原油出口量维持 160 万桶/天的高位水平，高于市场预期。3 季度俄罗斯整体石油出口 环比下降，但季度末开始回升。出口目的地中，印度回落，中国平 稳。 当前 OPEC 有超过 500 万桶的闲置产能，足以应对需求回升和库 存不足。3 季度美国原油产量基本持平，但不足以支撑油价。

3 季度需求端疲弱，是油价下滑的主要原因。石油输出国组织欧 佩克近期进一步下调了今明两年全球石油需求增长预期，将 2024 年 增量下调了 8 万桶，将 2025 年增量从 178 万桶/日下调至 174 万桶/日 （注意两者都是增量的缩减）。这是近期 OPEC 第二次下调预期。加 之美国经济和就业数据近期持续疲软，引发投资者对原油市场短期内 将出现供应过剩的担忧情绪。相对于 OPEC，市场甚至形成明年供给 将过剩的预期。 此外中国经济数据持续下滑，对油价形成较大压力。中国本身成 品油的需求增速受新能源挤压下降。2024 年前 8 个月中国的原油进口 规模同比下降，尤其是 6-8 月连续下滑。而 OPEC 预计中国全年需求 仍有增长。这一反差意味着 4 季度中国进口必须强劲增长，或者 OPEC 此前预期过于乐观，需要下调。

美国需求方面，季度初就业数据走弱导致衰退担忧加大，对油价 形成压力。但 7-9 月，美国非农就业数据逐月好转，为 10 月初的反弹 创造了空间。实际需求方面，7 月份美国石油需求上升至 2019 年以来 的最高季节性水平。由于本土产量走平，净进口小幅回升，但对油价 提升有限。从商业库存来看，3 季度库存净减少为主，但由于产量提 升且闲置产能充足，市场对此反应不敏感。

3 季度国际有色金属价格品种间继续分化。期间，铜和铝的价格 在下跌后迎来大幅反弹，反映了绿色转型和基础设施建设对这些金属 的需求，以及政策支持和经济复苏的积极影响。与此同时，铁矿石价 格则呈现明显的下行走势，主要受到中国经济转型、房地产市场调整 对铁矿石需求的负面影响。3 季度金属价格分化继续体现了全球经济 结构和金属需求模式的变化。 宏观层面，3 季度自 8 月起美国就业数据好转，经济增速显著高 于潜在增速，缓解市场对美国经济状况的担忧。东盟国家制造业增长 良好，越南、泰国、菲律宾、新加坡 8 月制造业呈增长态势，其中越 南3季度加工制造业增长11.4%，为6年来同期最高增幅。然而中国、 美国和欧洲制造业 9 月 PMI 分别为 49.80 、47.20 、45.00 ，低于荣枯 线，表明全球主要经济体面对的下行压力仍然较大。货币方面，3 季 度美国开启降息周期，对有色金属价格有提振效应。总体而言，美国 经济数据回暖、东南亚国家制造业稳健增长、美联储降息落地，以及 中国政策发力，为金属价格上涨提供了支撑。

伦铜价格从 7 月初的 9515 美元/吨，降至 8 月初的 8620 美元/吨， 之后开始回升，9月底收于 9,767美元/吨。3季度伦铜现货结算价格累计涨幅约为 3.07%。本季度初期铜价下跌主要受供给宽松的影响，而 后 8 月美国经济好转和降息预期加强，叠加库存下降，带动铜价回 升。

供给方面，国内铜冶炼厂现货粗炼费(TC)上涨，由上季末 2.60 美 元/干吨升至本季末的 7.50 美元/干吨，揭示了铜矿资源供应走向宽 松。此外，国际铜业研究组织（ICSG）于 9 月发布的最新分析，将 2024 年铜产量增长预测由今年 4 月的 0.5%上调至 1.7%，反映年内供 给增长。中国需求方面，除电力、家电外，其它需求表现不甚乐观。 中国电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资累计完成额 同比增长 23.50 %，略低于上一个季度末（24.20 %）增速水平。家用 电器和音像器材类零售额实现同比增长 3.40 %。但道路运输、建筑和 汽车领域不容乐观。道路运输业固定资产投资累计完成额同比减少 2.80 %。汽车消费放缓，汽车产销同比增长分别为-2.30 %和-5.00 %。 房地产持续低迷，房屋累计新开工面积同比减少 23.60 %。

库存方 面，全球库存总量下降。全球铜市场在 3 季度内库存分布与流动显著 变化，轮铜和纽铜库存大幅上升，中国铜库存大幅下降。截至 2024 年 3 季度末，全球三大主要交易所（不含中国保税区）的铜库存总量 达到了 49.99 万吨，相较于上一季度末，库存总量减少 1.57%。其 中，伦敦 LME 的铜库存相较于上季度末增加了 66.88%，纽约商品交 易所的铜库存相较于上季度末增加了 602.47%，沪铜市场的铜库存相 较于上季度末减少 55.68%，中国保税区的铜库存相较于上季度末减 少 41.75%。在纳入中国保税区库存后，全球铜库存总量相较于上一 季度的整体减少 6.90%。国内铜上游产品，铜矿砂及其精矿进口价格 指数 8 月上涨至 2,561 美元/吨（上季度末为 2,391 美元/吨）。与上季 度末相 比， 铜矿 进 口数量 增加 11.40%，进口 金额 总体 增 加了 19.33%；铜中游产品，未锻轧铜及铜材进口数量较上季度减少 4.55%，精炼铜进口数量减少 10.45%。

3季度，LME铝价经历了先跌后涨的行情，于 8月初触及 2167美 元/吨的低点，随后在 9 月底回调至 2611 美元/吨，较上季度末整体上涨 5.05%。供应端，3 季度中国铝厂电解铝开工率持续高位运行，达 96.74 %，云南铝厂产能电解铝开工率达到 99.83 %。中国需求层面， 国内部分行业对铝需求增长，如家用电器和音像器材类零售额同比增 长 3.40 %，新能源汽车产量同比增长 30.50 %（汽车产量同比减少 2.30 %，约占 1/3），显示了铝需求的结构性变化。然而，建筑行业对 铝的需求继续下滑，8 月房屋竣工面积累计同比减少 23.60 %。库存方 面，LME 铝库存显著减少，较上季度末-22.61%至 79.05 万吨；中国 电解铝社会库存比上季度末减少 14.01%至 65.70 万吨。国内铝上游产 品，铝矿砂及其精矿进口价格指数在 3 季度继续上涨，8 月价格指数 上涨至 66.65 美元/吨，其中铝矿进口金额较上季度末增长幅度 （17.81%）大于进口数量增长幅度（16.65%）。氧化铝进口数量下 降，2024 年 8 月月氧化铝进口量减少 83.30%。铝中游产品，未锻造 铝及铝材进口数量增加 16.67%。

3 季度国际铁矿石价格总体呈现下跌走势。受中国基建和房地产 行业拖累，普氏 62%铁矿石价格自季度初的 110美元/吨下跌至 9月 23 日的 89 美元/吨，跌幅 19%。9 月底，中国密集出台多项重要政策， 推动经济运行持续好转，带动铁矿石价格上涨，9 月 30 日铁矿石价格 回升至 108 美元/吨。铁矿石季度内累计跌幅 1.59%。尽管海外供给减 少，但中国库存同比增加、需求萎靡，成为铁矿石价格下跌的主要原 因。供应端，全球四大矿山一季度铁矿石总发运量同比减少 0.73%， 环比减少 13.47%。需求端，3 季度中国 247 家钢企日均铁水产量为 230.45 万吨，较上季度减少 1.44%（即减少 3.38 万吨），同比减少 6.09%（即减少 14.95 万吨）。根据 61%品位铁矿石折算，3 季度铁矿 石需求环比减少 498.344万吨，同比减少 2205.22万吨。库存方面，港 口和国内钢厂库存同比上涨。国内大中型钢厂进口铁矿石平均库存可 用天数为 18.31 天，环比减少 1.92 天，同比增加 1.28 天。港口库存方 面，3 季度末库存量增至 1.51 亿吨，较上季度末增加 127 万吨（增幅 0.85%），同比增长 3461 万吨（增幅 29.85%）。钢材市场方面，3 季度 国内整体需求乏力。8 月固定资产投资中，基建投资（不含电力）同比增长 4.40 %，增速较去年同期（6.40 %）有所放缓。房屋新开工面 积累计同比减少 22.50 %，商品房销售面积累计同比减少 19.00 %。汽 车产量同比减少 2.30 %。钢铁行业效益不佳，中国钢铁工业协会公布 的数据显示，前三季度，重点统计钢企营业收入同比下降 1.74%，而 营业成本仅下降 0.61%，利润总额同比下降 34.11%， 9 月末，重点统 计企业资产负债率为 62.65%，同比上升 0.56 个百分点3。供给端，从 世界粗钢产量来看，据世界钢铁协会数据，1-8 月，全球 64 个报告国 家累计粗钢产量为 125 亿吨，同比减少 0.42%。

3 季度国际农产品价格整体先跌后涨，国内农产品价格分化。 3 季度国际、国内大豆价格同步呈现先跌后涨的趋势。7 月，国 际大豆价格下跌。美国芝加哥交易所大豆期货价格为 415 美元/吨，相 比上个月下降了 4.11%；美国大豆美湾 FOB价格为 417美元/吨，下降 了 3.96%；巴西马德里亚角港口大豆 FOB 价格为 372 美元/吨，下降 了 4.13%。此次价格下跌的主要原因是全球大豆供应预期将达到创纪 录水平，尤其是美国新季大豆产量预计大幅增加，以及南美地区的大 豆剩余量较多，导致全球大豆市场供应充足，库存高企。需求侧，中 国进口量占国际大豆产量的三分之一。中国豆粕需求不振，饲料养殖行业仍处于产能下降周期，因此对需求增长的提振有限。8 月底国际 大豆价格出现反弹，主要原因在于短期中国采购需求持续增加，巴西 天气持续干旱导致巴西大豆种植延后，以及市场对四季度拉尼娜气候 到来的预期（9 月至 11 月期间出现的概率为 71%，较上次预报概率增 加 5%）。9 月美豆供需报告数据显示，2024/2025 年度美国大豆单产由 3.58 吨/公顷微幅下调至 3.57 吨/公顷，收获面积维持 3491.3 万公顷不 变，产量由 1.249 亿吨微幅下调至 1.2481 亿吨，调降了 9 万吨，仍然 是历史新高水平。 

3 季度，国内豆粕价格呈现先跌后涨的走势。主要原因包括：一 方面，国内东北主产区的大豆生长条件优越，土壤水分、光照等环境 因素适宜，大豆长势良好，预计将迎来丰收，这将增加国内市场上的 大豆供应量；另一方面，国际市场上，美国新季大豆产量预计将创下 历史新高，加上南美洲大豆剩余量较多，导致全球大豆市场供应压力 较大，国际大豆价格持续走低。国际大豆价格的下跌进一步降低了中 国进口大豆的成本，使得国内大豆供应更加充裕，降低国内豆粕价 格。同时，尽管国内生猪养殖利润改善推动了对豆粕的需求增长，3 季度国内生猪存栏和能繁母猪存栏均处于 10 年以来的较高水平。8 月 底国内大豆价格回升主要受国际市场影响，国内大豆进口约 80%来自 国际市场，因此豆粕价格跟随国际大豆价格回升。

3 季度国际玉米出口价格整体呈现先跌后涨的趋势，国内玉米价 格持续下行。8 月国际玉米价格的上涨反映了各主要生产国天气条件 和产量预期的变化对市场供需关系的影响。受高温天气影响，乌克兰 和阿根廷玉米离岸价分别上涨 1%。尽管美国部分地区遭遇热浪，但 玉米产量估值上调，减轻了价格上行的压力，基准美国 2 号黄玉米离 岸价下降 3%。9 月国际玉米价格的继续上涨主要由需求增长拉动。9 月供需报告显示，2023/2024 年度世界玉米产量 12.24 吨，较上月预估 调增 52 万吨。从玉米消费量来看，2023/2024 年度世界消费量 12.10 亿吨，较上月预估调增 452 万吨，其中，消费量前二十国家和地区总 消费量较上月预估调增 258 万吨，美国、墨西哥、印度是此次拉动消 费上涨的主力。

3 季度，国内玉米价格呈现下跌走势。供给端，全国主产区气候 总体正常，尤其是东北地区大部分地区的光照和温度条件适宜，加之 华北、黄淮地区农业干旱得以解除，这些有利条件促进了玉米的健康 生长和发育，预示着今年玉米产量有望实现增长。尽管新疆部分地区 遭遇高温天气，对作物灌浆造成一定影响，但整体来看，全国玉米产 量前景乐观。需求端，国内玉米消费中，饲料用粮占总消费的 70%， 工业用粮约占 20%。本季度家禽养殖利润仍处于较低水平，不利于饲 料需求的大幅提升。玉米饲料价格在 3 季度连续下跌，玉米淀粉出厂 价也处于下跌状态。此外，国际市场玉米价格低位运行也有一些影 响，但相对较小。具体数据来看，2023 年我国玉米自产约 2.9 亿吨， 缺口约 870 万吨，进口占需求比重较低。

3季度小麦国际价格先跌后涨，国内小麦价格持续下行。7-8月， 由于国际需求疲软和出口国之间激烈的竞争，全球小麦出口价格普遍 下跌。8 月哈萨克斯坦制粉级小麦，由于需求不足导致销售不佳，价 格下降了 8%；由于小麦产量超出预期，基准美国小麦和阿根廷小麦 价格分别环比下跌 2%和 1%；欧盟小麦收割工作完成，市场供应进一 步增加，法国 1 级小麦报价也相应下跌了 2%。9 月，受不利天气影 响，国际小麦价格上涨。主要出口国中，加拿大因降水过多而收获延 误，法国及德国因多雨影响而预期产量下降 400 万吨。国内小麦市场 需求不佳，价格下行。小麦在制粉领域的消费占比在75%-85%，由于 市场面粉需求持续低迷，面粉行业持续产能过剩，存在产能利用率不 足、竞价销售等现象，面粉出厂价下跌，不断压缩企业生产利润。饲 料消费方面，由于玉米、豆粕等饲料原料价格持续跌势，小麦饲料消 费量减少。