有色金属细分板块行情回顾

美联储降息周期，黄金受益明显。

截至2024年9月30日，申万有色金属指数年初至今上涨13.54%，同期沪深300指数上涨18.65%。截至2024年9月30日，年初至今申万有色金属指数涨跌幅在申万31个一级子行业中排名较靠前。

申万二级子行业中，截至2024年9月30日涨幅最大的为贵金属板块，涨幅为22%，工业金属板块涨幅5%，小金属涨幅4.5%；金属新材料板块下跌11.3%，能源金属板块跌幅达-10.2%。 个股中涨幅前五为：北方铜业、洛阳钼业、晓程科技、湖南黄金、中国铝业。 个股中跌幅前五为：闽发铝业、盛新锂能、隆达股份、天齐锂业、鑫铂股份。

年初至24年9月30日商品价格中，锑、贵金属、工业金属等均呈现上涨态势，其中锑价格涨幅接近90%；白银价格涨超30%；金价涨超25%，铜价涨幅超15%；镁、锂、钴等能源金属价格呈现下跌态势。 年初至24年9月30日，黄金板块和电解铝板块均大多呈现上涨趋势，其中涨幅最大的为湖南黄金，涨幅超60%；其次为中金黄金和紫金矿业。电解铝板块中国铝业涨幅最大超过60%，南山铝业、天山铝业、明泰铝业涨幅均在30%以上。

黄金具有商品、货币、金融投资三重属性。 黄金的商品属性主要体现在日常消费和工业生产中，其价格在供给端体现为金价和黄金产量的负相关，在需求侧则与黄金实际需求正相关。 黄金的货币属性曾经体现在“金本位制”中与美元强挂钩，后随着布雷顿森林体系解体，货币属性逐步降低，但美元指数对黄金价格仍有较大关联。 黄金的金融投资属性主要体现在黄金的持有成本可以看作是其他资产的回报率，实际利率可以看作是黄金的持有成本，同时出于避险和通胀因素考虑，黄金具有一定的保值性。

美债十年期实际利率和黄金价格呈现负相关。美国长债利率可以看作黄金投资的机会成本，当长期利率上行时，国际投资者更倾向于投资美债而非黄金。 同时美债的长期实际利率也能反映出美国所处的经济形势，当实际利率上行时，显示出市场对于美国经济强劲的预期，其经济内生增长率较强；而当实际利率下行时，通常反映市场对美国经济可能陷入低迷期或者衰退期的预期，此时黄金的避险效应会愈发明显和敏感，黄金价格的波动可能会加大。

本轮美联储降息情况： 2024年9月18日，美联储宣布将联邦基金利率下调50bp，降至4.75-5%的区间内，这也是4年来美联储首次降息。以史为鉴：通过复盘2018-2019年黄金走势和美联储降息节奏，2019年7月31日后，美联储宣布降息25bp，随后黄金价格持续震荡上行近1年时间，黄金价格从1450美元/盎司涨至2000美元/盎司上方，涨幅超40%；我们认为本轮美联储降息空间较上一轮空间更大，目前黄金价格涨幅空间仍存，黄金价格震荡向上概率较高。

在宣布降息后，美联储“点阵图”预期发生了一定的变化，对24年利率中枢的预期为4.25-4.5%，即24年降息仍有降息50bp的空间的预期。对25年和26年利率中枢的预期为3.25-3.5%和2.75-3%；对远期利率区间认为会维持在3%附近。

美国劳工统计局公布的最新数据显示，美国9月CPI同比上涨2.4%，较前值2.5%有所放缓，但超出预期值2.3%，为2021年2月以来最低水平，主要是由于能源价格下降；环比上涨0.2%，持平前值，超出预期值0.1%；美国9月核心CPI（剔除波动较大的食品和能源成本）同比上涨3.3%，小幅超出预期和前值3.2%；环比上涨0.3%，略高于预期0.2%，持平于前值，为3月份以来的最高水平。从整体看，美国通胀的下行趋势较明确。同时美国9 月 PPI 环比 0%，低于预期值 0.1%，前值 0.2%。不包括食品和能源类别的PPI 指标环比上涨0.2%，同比上涨 2.8%。尽管美联储表示下一步不急于降息，但随着越来越多的迹象显示美国经济正在降温，市场预计今年仍将有降息操作。

美国9月非农就业人口增加25.4万人，远超预期的15万人，超出媒体调查的所有经济学家的预期。8月数据从14.2万人上修至15.9万人，7月就业数据被上修的幅度更大，上修5.5万人至14.4万人，也即8月和7月的就业合计上修7.2万人。目前美国就业市场表观数据仍偏强，不宜对美国经济前景过于悲观、对美联储降息时间和幅度过于乐观。同时美国非农就业员工私营企业的平均时薪仍在缓慢上涨，同比增速在4%之后走平，增速边际有走缓的迹象。当前的新增非农与薪资情况展示了美联储预期“经济软着陆”的主要路径：即维持劳动力市场高景气的同时放缓工资上升水平来抑制通胀的回升，我们对于降息的具体时间点不过分乐观，对降息空间持谨慎乐观态度，预计年内继续降息25-50bp。

世界黄金协会发布的数据显示，各国央行长期黄金净买入的势头仍然坚挺，根据世界黄金协会数据，2023全年央行净购金量为1,037 吨，相较2022年小幅下降，世界央行的持续净买入对黄金价格支撑作用相对较强。据最新国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年9月，我国央行黄金储备规模已达2264.32吨，较8月持平，虽然我国央行短期暂停了持续了18个月的净购入局面，但在目前复杂的国际环境下，黄金避险资产的地位进一步增强，世界央行对于增加黄金储备以应对国际风险的态度逐步成为共识，我们认为央行的净购入推动了黄金的整体需求增加，支撑黄金价格。

避险情绪带动黄金价格的上涨不容忽视： 近年以来地缘政治冲突等事件不断，黄金价格在避险情 绪推动下呈现脉冲式上升，目前基本站稳2600美元/盎 司上方，我们认为避险情绪仍将继续影响并放大黄金的 价格波动，地缘政治危机未平息之前，黄金价格仍将易 涨难跌。

2024年9月24日以来，国内宏观政策频出，重点发力改善当前经济基本面，我们预计随着政策的不断落地，国内金属需求端有望逐步复苏，其中铝作为工业金属中供给端相对刚性的品种，预计在本轮需求回暖过程中充分受益。

供给端：根据同花顺ifind数据，目前国内已建成电解铝产能最新数据为4490余万吨，运行产能恢复至4350余万吨左右，产能利用率目前维持在97%左右，今年年初以来利用率逐步回暖，随着国家对于双碳目标的愈发重视，绿色铝的重要性将愈发凸显，电解铝整体产能4500万吨的“天花板”也逐步清晰，整体产能利用率进一步提高空间很小。 云南地区电解铝产能利用率自今年初以来逐步恢复至9月的95%左右，产能恢复至570万吨以上，也基本达到历史较高产能利用率位置，同时考虑到部分高能耗高成本电解槽停槽后重启成本问题，我们认为整体供给刚性较强。

根据百川盈孚最新数据，2024年国内电解铝产能已复产131.3万吨，待复产22.7万吨，预计年内最终复产141.5万吨，计划复产的企业大多在西南地区，实际复产情况仍有待观察。

根据百川盈孚最新数据，2024年国内电解铝产能新建设243万吨，已投产17.6万吨，待开工新产能为92.4万吨，预计年内最终实现投产110万吨，仅 不到计划的50%。

根据百川盈孚最新数据，年初以来， 海外方面生产相对平稳，日均电解铝 产量均在73千吨左右，未见有较大变 化。

需求端方面，铝下游最主要的应用房地产建筑业仍有较 大拖累，24年初至今竣工同比下降20%，地产行业在 一系列政策推动下，预计仍需一段时间筑底企稳。 汽车销量回暖趋势明显，2024年前三季度新能源汽车 销量832万辆，同比增加325%；2024年前三季度汽车 销售总量2157.1万辆，同比增加2.4%，目前新能源车 销量占新车销量比已达到45%。

根据同花顺ifind数据，2024年8月铝进口量16.33万吨，出口1.49万吨，净进口量为14.84万吨，电解铝的净进口量自23年6月以来一直维持在10万吨以上，侧面印证了国内电解铝需求回暖趋势明显，国内电解铝供需紧平衡得到验证。 从电解铝月度供需数据来看，24年一季度之后电解铝供需基本紧平衡，我们预计随着进入季节性旺季后，供需仍将趋紧，对铝价有较好支撑。

库存端方面，上海有色电解铝社会库存、LME铝库存在近期都进入季节性去库阶段，我们预计随着国内宏观政策的不断落地，库存有望进一步下降，支撑铝价下限。

成本端方面，氧化铝供需从一季度小幅过剩转为持续短缺，主要是受到铝土矿海内外供应短期扰动，以及国内安全检查等原因，整体氧化铝的需求主要跟随电解铝的开工率波动，在当前部分电解铝产能已基本打满边际增量有限，氧化铝供需预计将会逐步缓解。 成本端另一要素预焙阳极开工率自年初以来随着电解铝复工复产进度有所提升，但整体仍在75%上下波动。

氧化铝价格年初至今持续小幅上涨，目前价格突破4000元/吨，较为坚挺，我们预计随着海外铝土矿资源逐步恢复运输，价格有望回稳；预焙阳极价格年初至今呈现明显下降趋势，主要受煤炭价格影响，我们预计仍将保持低位震荡。 经我们测算，最新吨铝毛利润逐步回暖，主要还是受到铝价的涨价影响，我们预计随着成本端保持相对稳定，铝锭端因下游需求回暖有所支撑，整体吨铝毛利润有望维持高位，带动上市公司业绩逐季改善。