科创板能否趋势上行？

以下选取了九个指标以观察科创前景。

1.指标 1：供给面：从加速供给到有序供给

在不同上市要求细则下，科创板开板迄今 4 年上市 576 家公司，发行速度快于创业板起步阶段。从 发行达峰时间来看，创业板用时近两年，科创板达峰用时近三年，其供给侧达峰时间更长，供给侧 压力是此前压制科创板表现的众多原因之一，但当前这种供给侧的压制信号或已有明显改善。

2.指标 2：估值面：从高估值到低估值

估值比较，我们主要从三个方面进行观察，一是绝对水平，二是国内比较，三是国际比较。 1）对比 2013 年创业板由熊转牛的估值特征来看，行情启动时的估值低位是必备条件。从 2013 年创 业板由熊转牛阶段的估值水平来看，PE（TTM）低点在 30 倍左右，存在高位下行，估值消化 60% 以上，至低位再启动的历史经验。2）从国内比较视角而言，创业板指/科创 50 较沪深 300 的估值比 价截至今年 9 月中旬都处于有记录以来的较低水平。3）国际比较视角而言，创业板指较纳斯达克、 科创 50 较费城半导体指数的估值比价同样处于有记录以来的低位水平。

3.指标 3：风格&风偏面：或从价值到成长

成长/价值风格历史上的趋势切换周期级别为 3 年左右，这种历史数据呈现的周期性轮动规律，背后 对应的是中国经济的正常周期性，且切换拐点通常发生在占优风格演绎到极致位置时，并对应着市 场整体处于牛熊切换、熊牛切换的拐点。 第二点从风险偏好的角度去看，历史上成长价值比值和风险偏好指标存在明显的正相关性，风偏提 升阶段也基本对应着成长占优的区间，而当前市场整体同样处于极低风偏后的反弹阶段，因此，科 创指数作为典型风偏受益指数，在趋势上或处于有利方向。

4.指标 4：宏观环境：或转向迈入弱复苏阶段

我们在 2023 年 6 月发布的科技深度《科技行情 4.0：海外映射、产业重塑与轮动节奏》中，开篇部 分回溯了有利于科技成长指数的宏观环境为“宏观修复且复苏偏弱”。历史上的几个典型弱复苏年份 分别是 2010 年、2013 年、2019 年、2021 年，虽然巧合的是这几个年份都是科技产业趋势配合的年 份，但弱复苏有利于科技成长的背后逻辑同样不可证伪（强复苏环境，科技相对收益或逊于顺周期 行业。衰退环境，科技绝对收益难为正）。

5.指标 5：宏观指标：从 PMI & EPMI 下行到企稳，或再到上行

EPMI 和科创指数具有很好的相关性，当前 EPMI 同比数据已呈现磨底状态，9 月单月数据已经观察 到了环比层面的明显改善。 另从 28 个一级行业与宏观经济指标 PMI 的相关性来看，电子行业相对全 A 收益与经济的三年滚动 相关性最高，反映电子行业作为当前阶段顺周期行业的代表性最好。在当前宏观政策不断加力的环 境下，下一阶段经济企稳上行的趋势是较为明确的，电子行业获得更强相对收益的置信度也可对应 提高。

6.指标 6：资金面：从减量到存量，或再到增量

行业启动的必要条件即需要资金的推动，大级别行情需要有新增主导资金的青睐，小级别占优也需 依赖存量资金展开配置倾斜。 我们认为当前及未来，科创新增主导和存量资金的潜在来源有两种：第一种是外资，驱动逻辑是基 于全球比较视野，挖掘、重估中国硬科技龙头的全球比较优势。第二种是相对收益主导且对成长股 更加偏好的公募基金，驱动其进一步增配科创的背后驱动力是科创相对业绩边际提升及公募自身基 金发行的回暖。 1）从主动股票型基金配置情况来看，截至 2024Q2，主动股票型基金对于科创权重行业（电子、医 药、电新）的标配和超配比例都处于较高水平。部分投资者认为，超配比例高位可能限制进一步加 仓的空间，但这种观点背后的对应的假设是这些超配行业潜在赚钱效应偏弱。如果相关行业赚钱效 应偏强，如 2020-2021 年的电新行业，2014-2015 年的计算机行业，我们都可以观察到相关行业在强 赚钱效应背景下，超配比例脱离周期性，逆势上行的情况。 2）从增量资金角度来看，此前增量科创类基金的发行及规模提升未见明显回暖信号，政策支持型资 金主要依靠一至三期国家大基金投资的曲线布局支持，而非二级市场增量的直接支持。近期已经出 现了科创/芯片等 ETF 规模大幅提升的现象，这对应的逻辑是：“赚钱效应>增量绝对值>配置比例”， “有行情就不怕没钱”是最朴素的道理。虽然类似被动和主题基金的发行数据仍可能为滞后指标，但 这一过程仍值得跟踪。

7.指标 7：盈利面：从下行到企稳，或再到拐点

盈利绝对增速和相对增速持续下行，是科创过去承压的重要原因之一。对于科创的业绩分析而言， 我们即要看拐点，也要意识到科创盈利具有特殊性。科创板上市公司具有非常典型的研发驱动、技 术密集的特征，且相当部分科创板上市公司属于轻资产模式运行，低固定资产开支但研发投入高， 如电子中的半导体设计、医药中的生物医药及计算机软件类公司，这也使得相关公司具有投入期长， 产出慢的盈利属性，因此我们更需要重视其业绩的“纵向比较”，另一方面，也要意识到其业绩的当 期表现具有一定“局限性”和“横向不可比性”。 考虑科创板成分的业绩分布具有明显的“长尾”特征。以业绩可分析性及可预测性或更强的龙头公司 代表指数科创 50 业绩作为分析基准。在半导体指数及科创芯片指数连续两季累计业绩同比增速出现 困境反转的情况下，科创 50 业绩增速反而继续下行，从结构分析来看，电新权重股盈利拖累是主要 原因。考虑电源设备主要产品价格下行趋势进入尾声，低基数下电新行业对于指数业绩的拖累已减 缓，科创 50 盈利增速也进入到企稳阶段。

半导体行业盈利能否持续上行是所有问题的关键（我们将科创 50 指数成分股中的 20 家半导体行业 公司单独挑出（简称，半导体 20），汇总其财务数据进行观察），首先需要理清的是之前造成半导 体 20 板块景气下滑的原因，从权重公司微观财报切入视角看，业绩下滑不仅仅是营收增速放缓、利 润率下滑，另一个重要的原因是过去两年属于大额资本开支、折旧摊销支出的特殊时期。伴随着海 外昂贵设备等抢购放缓，后期资本开支和折旧对于业绩的拖累有望明显放缓。业绩弹性的进一步落 脚点仍在下游需求（宏观经济景气上），正如上文所述电子半导体与 PMI 的高相关性，我们对经济 改善的前景依然秉持乐观观点。

8.指标 8：权重&基本面：如何看待半导体的 Beta 和 Alpha？

截至 2024Q3，以科创 50 指数为例，前五大一级行业权重占比超 9 成，第一大权重行业电子（二级 行业半导体）权重占比为 59%（其中，半导体 53%），较为极致的权重倾斜意味着科创 50 指数走强 本质上离不开半导体指数的走强。因此，对于科创 50 指数方向的判断，本质上变成了对全球半导体 周期（Beta）和中国半导体自主可控周期(Alpha)的判断。

过去六年中美半导体股价表现从同步到异步的原因：2019 年以后，中国半导体自主可控发展加速， 叠加全球半导体周期开启上行，Alpha 和 Beta 共振下，中国半导体相对收益大幅提升，且大幅跑赢 美股半导体，在全球新冠疫情期间，部分成熟制程芯片缺乏，中国半导体产业受益于产业链运转正 常，再次实现超涨。 2022 年后全球半导体周期开启下行，中国半导体指数相对收益开启回落，2023 年后美股半导体公司 受益于 AI 产业发展，大幅上涨。此消彼长后，中国半导体相对收益持续承压，两者相对收益同比的 差值再度回落至历史低位。 Beta 展望：目前来看，全球半导体销售额同比在此前 AI 产业的加持下处于上行趋势中的高位区域， 考虑过去几年的全球半导体行业 CAPEX 高增，及美国经济“硬着陆”风险，Beta 层面的弹性目前难 以得到确认，这或成为限制当前科创高度的重要因素。但 1）从估值约束角度来看，对应景气高位下 行的预期，费城半导体指数当前估值较高，形成明显约束，而中国半导体指数在过去一轮 Beta 上行 期并未有明显上涨，这种估值保护或能有效缓解市场对于半导体行业 Beta 约束的担忧。2）中国半 导体行业或更多强调“Local For Local”,国内经济预期的定价权重，未来或进一步上升。3）展望来看， 破局点或在于 AI 产业，特别是 AI 应用的超预期发展。

Alpha 展望：从中美半导体同比走势差值来看，底部向上收敛的趋势在今年二季度便已出现，对应 的是中国半导体指数跌幅放缓，美股半导体指数涨幅放缓，9 月下行中国半导体指数大涨后，这一收 敛趋势则更为明显。展望来看，背后的驱动逻辑或继续转为国产半导体各环节自主可控趋势下的份 额提升，驱动 Alpha 上行逻辑。背后对应的是中国半导体行业整体连续三年的超额资本开支进程暂 告一段落，产业链完备程度迈入新阶段。

9.指标 9：信心面：如何看待波折期

成熟阶段的转型期。根据罗斯托的经济增长阶段理论，从经济学角度将所有社会归为五种类型，即 传统社会、起飞前准备、起飞、走向成熟、大众高消费时代。起飞准备阶段的主要判断依据是农业 为主社会过渡转变为以工业为主的社会，这对应的是中国改革开放至 21 世纪初，轻工业高速发展的 积累阶段。起飞阶段对应的是工业化的初期或工业化的高速发展阶段，这一阶段对应 21 世纪初至 2009年，起飞阶段的结束通常是以挑战或者经济危机的形式出现，这也是对应着在全球金融危机后， 中国社会及经济开始步入成熟阶段，罗斯托对于成熟阶段的定义是一个社会已经把（当时的）现代 技术有效地应用于它的大部分资源的时期，从产业的发展来看，意味着工业多样性，工业的扩散期， 对应的是投资拉动逐步让位于新常态和高质量发展，新的主导产业逐步发展壮大，替代起飞阶段的 旧主导产业。

从 2009 年迄今，中国经济处于走向成熟阶段，这一过程中结构转型的趋势保持不变，但过程并非一 帆风顺，以价格因素、工业企业和全 A 企业盈利衡量来看，也曾多次出现转型期的波折阶段。总量 层面的波折并非总是负面，新旧经济转型过程则在成熟阶段持续演绎，根据“三新”经济的行业分类， 涉及新经济较多的 GDP 行业分类包括制造业、信息技术业和科学研究业，其中信息技术业和科学 研究业占经济比重持续上行，工业制造业整体占经济比重虽下行，但其中三新经济增加值则同样保 持不断提升趋势。 但如同实际 GDP 和名义 GDP 差异容易引发居民的体感温差一样，当新经济占中国 GDP 比重持续提 升，政策持续呵护新经济的过程中，相关板块、行业股价表现也会出现阶段性的表现承压。我们认 为在步入成熟阶段后的工业扩散期，中国资本市场的结构性行情同样映射着经济结构转型的方向。 经济结构转型的波折期一方面对应着资本市场的整体低谷，另一方面也映射出波折期的特殊结构性 行情。解决方案唯有拉长来看，站在 1998/2009/2015/2020 年看，即期近端看都存在一定不同类型的 困难，但拉长周期后，中国经济结构转型与升级从未停滞，政策引导和企业家精神是新时代实体经 济转型的重要部分，科创板则是资本市场助力实体经济转型的重要工具。