春风动力主要产品、发展历程、股权结构及盈利分析

全地形车及中大排摩托车国内龙头稳健成长。

1.全地形车及中大排摩托车国内龙头，深耕多年积累深厚

春风动力是国内全地形车及中大排摩托车行业的领先企业。公司主要产品包含全地形车及摩托车两类，全地形车领域，公司逐步发展成为国内出口龙头企业，全地形车出口金额及出口量领先于国内同行。公司出口产品包括ATV/UTV/SSV三种，重点出口欧美地区，已经在欧洲市场实现全地形车市占率第一，北美市场市占率保持前列。近年来公司加快布局高端 UTV/SSV 新品，有望进一步引领全地形车高端化。2023 年公司全地形车业务实现营收65 亿元，营收占比54%，是最主要收入来源，2019-2023 年营收复合增速 37%。在摩托车领域，公司过往重点布局 250cc 以上中大排摩托车，近年来推出150SC踏板车、XO 狒狒等小排量产品及电动化摩托车，进一步补齐产品线，实现摩托车各排量段全覆盖。公司在国内中大排摩托车领域市占率前三（2023 年占中国中大排市占率 15%），具备较强的竞争力。此外公司从2021 年底开始加强摩托车出海业务布局，摩托车出海具备高成长性，有望成为全新增长点。2023年摩托车业务实现营收 45 亿元，营收占比 37%（其中内销占比18.1%，外销占比18.9%），2019-2023 年营收复合增速 40%。

产品种类丰富，覆盖多种排量段。公司逐步形成完善的产品矩阵，根据国内官网，摩托车产品覆盖 125-1250cc 排量范围，在 250cc、450cc 等重点排量段有仿赛、街车、休旅、巡航太子等多样化产品推出；公司全地形车产品覆盖110-1000cc 的排量范围，包含 ATV、UTV、SSV 三类，还推出了CFORCEEV110等电动化全地形车。

春风动力在摩托车及全地形车行业积累了深厚经验。1989 年是春风动力的发展起点，成立之初公司专注于摩托车相关零配件生产，1992 年成功研制出发动机核心部件气缸头，1997 年研制出国内第一台水冷发动机，此后公司逐步向整车的生产研发拓展，1998 年成功研制出水冷踏板车产品，正式开启摩托车整车的制造销售。公司在发展中并不满足于摩托车，2005 年开始涉足全地形车，并于2006 年全面进军 ATV 国际市场。纵观春风动力的发展历程，公司很早就进入摩托车及全地形车领域，长期发展过程中积累了技术、生产、销售相关经验，具备多种大排量水冷发动机的自研与生产能力，过往积累为公司的长期发展夯实基础。

泰国及墨西哥基地投产，完善全球化布局。公司积极推进全球化布局，在中国、泰国和墨西哥均建立相关生产基地，国内的主要生产基地包含杭州、重庆、株洲等；海外布局方面，泰国基地于 2021 年 11 月投入试运营，设计产能5万辆/年，主要生产 ATV 产品，2023 年 8 月墨西哥基地投入使用，主要生产UTV/SSV产品。泰国及墨西哥基地的布局进一步推进全球化发展，有望缩减公司对北美客户的产品运输半径，节约物流成本，也有利于减小对全地形车加征关税的潜在风险。

2.新一期股权激励将有助于公司稳定长远发展

实控人家族持股比例较高，股权结构稳定。春风动力持股比例较高的股东包括春风控股、重庆春风投资，其他股东持股比例不足5%。其中：1）春风控股：春风动力是在原春风控股集团的基础上整体变更设立而成，春风控股是第一大股东，持股比例 29.72%。春风控股持股比例较高的持股人包括赖国贵（实控人，持股 54%）、赖民杰（赖国贵之子，持股22.43%）、赖晓莹（赖国贵之女，持股 20%）； 2）重庆春风投资：持股比例 8.36%，主要利用自有资金进行相关投资。春风投资的主要持股人包括赖国强（赖国贵之弟，持股 60%）、赖哲昕（持股20%）、赖思禹（持股 20%）等。公司家族持股比例相对较高。旗下子公司较多，各子公司分工明晰。其中： 1）春风凯特摩：2017 年公司与奥地利摩托车制造商KTM AG 共同出资设立合资公司春风凯特摩，春风动力持股比例 51%，合资工厂设计产能5 万件；2）株洲春风雅马哈：2023 年公司与雅马哈成立全新合资公司，进一步加强合作，合资公司年产能 20 万台踏板摩托车及 10 万件踏板摩托车发动机；3）CFP&CFF：负责北美市场的开拓和运营，CFP 主要负责美国地区销售，CFF主要为 CFP 在美销售中向经销商提供销售信贷服务，并收取利息费用；4）CFT：负责在泰国的相关生产经营活动； 5）CMP：负责在墨西哥的相关生产经营活动；

多次实施股权激励计划，有效激发员工积极性。公司历史上曾经多次实施股权激励计划，股票的授予对象包含董事会成员、核心管理及技术（业务）人员等。2024 年 8 月公司发布新一期的股票期权激励计划（草案），首次授予对象共计1310 人，占员工总数的 25.86%。该激励在公司层面要求达到的业绩考核目标为：2024 年营业收入不低于 140 亿元，2024 及 2025 年两年累计营业收入不低于305亿元，2024 至 2026 年三年累计营业收入不低于 505 亿元。本次考核授予人数在历次股权激励计划中最多，涵盖核心管理人员及核心技术（业务）人员，有望调动更多员工积极性，使公司更好聚焦发展战略方向。

3.盈利能力逐步提升，费用率有望下降

公司营业收入及净利润保持较快增长。2019 年后公司受益于疫情，在全地形车领域抢占较多海外竞争对手份额，带动销量及盈利改善，2019-2023 年公司营业收入复合增速 39%，归母净利润复合增速 54%，保持较快增长。2023 年疫情后全地形车行业景气度有所回落，国内摩托车销售较前几年也相对疲软，因此公司的收入受到影响，2023 年营业收入 121 亿元，同比增长6.4%，2023年归母净利润 10.1 亿元，同比增长 44%，其中有汇兑等变化带来的增量。

2021 年后利润率逐步提升。2021 年后公司毛利率、净利率保持提升态势，随着摩托车及全地形车业务扩张，产品结构改善促进盈利能力提升，此外原材料成本、海运费下降等也有利于利润率的恢复，2021 年毛利率21.5%，净利率5.2%，至 2023 年毛利率提升至 33.5%，净利率提升至 8.7%，盈利能力持续改善。2023 年促销导致费用率提升较多，未来有望下降。2019-2021 年公司营收规模增长较快，费用率明显下降，2023 年公司主要针对全地形车进行较多促销活动，销售费用率大幅提升至 11.1%，同比增长 3.4pct，导致整体费用率较高，随着库存回归合理水平，促销活动力度收窄，费用率有望回落。