春风动力发展历程、股权结构、主要业务与财务分析

公司为全地形车，摩托车及后市场用品领域的龙头企业。

1. 发展历程：先后布局发展全地形车和两轮车业务

从零部件到整车制造：以核心零部件为起点，春风动力逐步拓展至全地形车和两 轮车业务。1989 年，公司以生产摩托车配件起步，随后十年间相继研发出 125cc 发动机气缸头、首台水冷发动机及水冷两轮踏板车，奠定技术基础。 国际化布局的开启：2003 年，春风杭摩成立；2005 年发布首款全地形车 CFMOTO ATV500，迈出国际化第一步。2007 年，公司在美国明尼苏达州设立首个海外子公 司，加速全球市场拓展。 与 KTM 的战略合作成为关键转折：2013 年是关键转折点，6 月与 KTM 达成战略合 作，成为其中国独家代理商及 CKD 制造商；11 月通过 100 万美元采购协议获得 KTM990 发动机技术，实现本土化生产。2017 年 10 月，双方合资成立春风凯特摩 机车有限公司，深化合作。 摩托车业务的崛起：2014 年发布的 150NK 开启摩托车业务新阶段；2020 年推出 仿赛 250SR 和公升级车型 1250TR-G，标志技术跃升。同年 12 月，发布电动子品 牌 ZEEHO 极核，形成“燃油+电动”双线布局。 全球产能扩张：2021 年泰国工厂投产，2023 年墨西哥基地落成，重点覆盖东南 亚及美洲市场，国际化进程再进一步。

2.公司治理：公司系家族企业，上市以来多次实施激励

公司系家族企业，实控人为董事长赖国贵。公司的第一大股东为春风控股集团有 限公司（直接持股 29.72%），其实控人为公司董事长赖国贵，赖国贵、赖民杰（赖 国贵之子）、赖晓莹（赖国贵之女）分别持有春风控股 54%、22.43%和 20%的股份。 公司的第二大股东为重庆春风投资有限公司（直接持股 8.36%），赖国强（赖国贵 之弟）、赖哲昕、赖思禹分别持有其 60%、20%和 20%的股份，此外，林阿锡（赖国 贵之姐夫）直接持有公司 2.09%的股份。可以看出，公司股权架构呈现出典型的 家族企业的特征，公司实控人为公司董事长赖国贵。

上市以来多次实施股权激励计划，有利于加强团队凝聚力。公司 2017 年上市， 自 2018 年以来，每隔 1-2 年会实施一次股权激励计划，最新的 2024 年股权激励 计划于 2024 年 9 月 2 日正式公告，该激励计划授予激励对象的股票期权数量为 355 万份，其中首次授予股票期权 337.25 万份，占计划总授予数量的 95%。首次 授予股票期权的行权价格为每份 106.00 元。该激励计划涉及的首次授予激励对 象共 1310 人，占公司截至 2023 年末员工总人数 5066 人的 25.86%，包括了公司的核心管理人员和核心技术（业务）人员。公司将 2024-2026 年的收入作为业绩 考核指标，首次授予对应 2024 年的考核目标为本年营业收入不低于 140 亿元。

3. 主要业务：四轮车和两轮车双轮驱动，欧美地区营收占比超 50%

全地形车和摩托车构筑公司基本盘，极核电动车业务定位为公司的第三成长曲线。 公司主营业务包括全地形车业务、摩托车业务和极核两轮电动车业务。全地形车 是一种用于非高速公路行驶的、适合所有地形的四轮交通用具，越野性能好，集 方便实用与休闲娱乐为一体，可以用于户外作业、运动休闲、抢滩救援、地质勘 探等众多领域。摩托车业务覆盖了街车、巡航、旅行、仿赛、复古、太子、踏板 等两轮车细分品类，满足用户的运动、休闲、竞技、娱乐、出行等多元化需求。 公司先后布局发展了全地形车和摩托车，近年来摩托车占比有所上升，以 2024 年 数据为例，公司当年全地形车和摩托车分别实现收入 72.10 亿元和 64.34 亿元， 其中全地形车收入占比大约为 49%。此外，公司的极核电动两轮车业务作为新业 务板块，目标是构筑公司第三成长曲线，2024 年销量 10.60 万辆，销售收入 3.97 亿元，同比增长 414.15%，该业务目前规模尚小,但增速较快。 量价视角下，全地形车单价更高，两类产品的单价整体呈现上行趋势。销量视角 来看，2022 年为全地形车销量高峰，摩托车的销量则呈现逐年上升的趋势，2024 年全地形车和摩托车的销量分别为 16.91 万辆、28.65 万辆。单价上看，全地形 车单价高于摩托车，且总体来看，两个业务的单价都呈现上行趋势，2024 年，全 地形车和摩托车的单价分别为 4.26 和 2.11 万元/台。 市场需求结构+公司战略定位决定了公司收入结构以海外为主，尤其集中在欧美 地区。全地形车的市场主要集中在北美和欧洲，而公司的二轮车业务主要定位在 中国、欧洲和北美等重点市场，这导致公司的海外收入占比较高，尤其集中在欧 美地区。2024 年公司实现海外收入 108.06 亿元，占比达到 73.61%,其中，来自 北美和欧洲的收入分别为 45.35、40.05 亿元，二者在整体收入中占比合计超过 50%。

4.财务分析：收入端成长性明显，盈利能力稳步提升

收入增长呈现较高的成长性，二轮车外销业务贡献持续的高增速。2019-2024 年 公司营业收入从 32.42 亿元增长至 150.38 亿元，复合增速达到 35.92%，说明公 司整体具备较高的成长性。分业务来看： 全地形车：2019-2024 年，全地形车业务的收入从 18.28 亿元增长至 72.10 亿元， 复合增速约 31.58%，其中，2021-2022 年是公司该业务高速增长时期，2022 年达 到收入相对高峰值 68.38 亿元，2023 年，海外市场受到宏观经济影响和局部地缘 政治因素的影响而呈现疫情后的回调，行业整体处在去库存阶段，因此公司该业 务收入下滑约 4.88%，2024 年业务重新回暖。 摩托车：2019-2024 年，摩托车业务的收入从 11.51 亿元增长至 60.37 亿元，复 合增速约 39.30%。其中，内销增速比较平淡，外销成长性明显高于内销，2020- 2024 年，摩托车外销业务从 1.17 亿元增长至 29.43 亿元，复合增速达到 122%， 主要原因在于公司精准的市场定位和有效的市场策略。 利润增速优于营收，公司盈利能力不断提升。2019-2024 年，公司的归母净利润 从 1.81 亿元增长至 14.72 亿元，复合增速 52.07%，扣非归母净利润从 1.60 亿元 增长至 14.42 亿元，复合增速 55.23%，公司利润端增速高于营收端增速，说明整 体的盈利能力在不断优化。

近年来毛利率触底回升，核心影响因素包括汇率、产品结构和运费及关税等。 2019-2024 年，公司整体毛利率呈现先降后升的态势，2020 年毛利率为 29.32%， 下滑 2.92pcts，主要原因在于当年会计准则调整使得公司的运输费及关税计入营 业成本，2021 年公司毛利率进一步下滑，原因有二：收入端，人民币延续升值态 势，汇率波动导致单价有所下行，成本端，2021 年 1 月 1 日起，公司出口至美国 的 ATV 产品被重新征收关税（由图表 11 可以看出当年四轮车的毛利率降幅超过 两轮车），叠加海运费增长导致公司当年营业成本同比增长了 92.86%。2021 年毛 利率触底，随后两类产品毛利率均回升，其中四轮车的毛利率抬升更为明显，我 们判断主要原因在于人民币贬值导致单价提升和泰国工厂投产节省关税。

期间费用率整体下降，盈利能力稳步提升。2021 年公司期间费用率来到最低，销 售费用率降低幅度更为明显，主因在于当年会计准则调整导致运输费及关税由销 售费用科目计入主营业务成本科目中，此前，运输费及关税是销售费用中比重最 高的一项费用。2023 年期间费用率增长较为明显，其中提升最快的同样为销售费 用，主要原因在于美国市场促销费用增长同比提升 122.19%至 3.85 亿元。需要注 意的是会计准则的调整并不影响公司净利率表现，毛利率抬升和期间费用率走高 双重因素影响下，公司利润率稳步提升，2024 年销售规模进一步扩大，广告投放 减少，在汇率区间没有太大波动的背景下，费用率开始回落，净利率进一步提升。