我国券商客户及服务模式变化分析

我国证券行业正在经历前所未有的变革，在政策的引导、客户需求的多 元化、综合化发展以及券商经营模式改革需求的共同推进下，各大券商 均积极建设及改善客户服务及管理模式。

1.我国券商客户分析

1.1 投行客户分析

 融资企业行业及地域分布变动

从全行业业绩来看，投行业务的表现与政策相关度极高。投行作为国家 支持实体经济、支持直接融资、支持资本市场的核心枢纽机构之一，在 全面深化注册制改革及鼓励新质生产力的政策基调中，创业板、科创板、 北交所快速发展，近年来券商融资端客户结构的变化趋势明显。

融资产业结构正在改变。目前，我国经济结构正在经历重大转型，政策 大力推动新旧动能转换，2015年启动供给侧改革，2018年，国家统计局 通过制定《战略性新兴产业分类(2018)》，定义战略新兴产业包括新一 代信息技术、高端装备制造、新材料、生物、新能源汽车、新能源、节 能环保、数字创意、相关服务业等9大领域。根据国家统计局数据，以电 子、电气机械、医药制造、专业设备等为代表的高新技术新兴行业，发 展增速明显高于其他产业。 相应地，股权融资排名靠前的行业跟随转换，相较于2013年，2023年电 力设备、电子、机械设备、汽车制造、工业等新兴行业资本市场融资额 度大幅增长。

随着产业的迁移，地域的融资总额也跟随当地招商引资政策及优势产业 产生变化。其中股权融资方面，江苏（排名提升13，复合增速29%）、 江西（排名提升16，复合增速24%）、山东（排名提升15，复合增速20%） 等地10年间排名均呈现较大提升；债券融资方面，安徽（排名提升8， 复合增速27%）、四川（排名提升7，复合增速24%）、江西（排名提升 4，复合增速24%）融资总额增速较快。此外，经济大湾区中，长三角经 济区、京津冀、珠三角10年股权融资额复合增速分别达22%、12%、5%； 债券融资额复合增速分别达26%、16%、20%，均较高程度的享受了产 业迁移带来的发展红利。

投行客户需求分析

经过资本市场30多年的发展，券商投行客户对金融市场的理解不断深化，部分具有潜力的企业在上市前就已经组建了专业融资部门，呈现需求专 业化、多元化的特点，因此，券商的融资端客户往往有明确的资本运作 目标及规划，如上市、再融资、并购重组等。

从时间维度来看，客户的需求更加综合化。以股权业务为例，越来越多 的公司在首次上市之后会通过增发、配股、发可转债及可交换债的方式 进行再融资。通过梳理2010年以来IPO及再融资项目，我们观察到，公 司第一次再融资项目的落地时间与IPO落地时间的平均间隔随着时间的 推移逐渐缩短。我们认为政策对直接融资的鼓励、资本市场的发展与完 善、券商及客户的提前规划等都推动了企业在资本市场更加积极的融资。 从合作券商维度来看，客户偏好更为集中。近年来，券商投行业务集中 度呈现头部集中态势，与2019年相比，2024年上半年股权承销总收入 CR5、CR10分别增长18.7和22.0个百分点，其中IPO、再融资总收入CR5 分别增长15.9、30.0个百分点，集中程度均明显提升。债券方面，与股 权业务相比，2019年债券业务集中度整体略高约2个百分点，此后提升 速率较低，2024年一季度，CR5、CR10分别提升6.9、2.8个百分点，债 券承销业务集中度已明显低于股权业务。

此外，券商客户重合率差异较大。我们选取八家券商，分别为建投、中 金、国君、招商、银河、中银、方正及五矿，分别对其2021-2023年的 股权及债券客户进行全面梳理，以考察每家券商股债项目客户重合程度。 我们将客户重合率定义为考察期间单个客户落地两个及以上项目数量/ 期间总项目数量。我们可以看到四个较为明显的特点： 一是股权项目客户重合度显著低于债券项目。股权项目的客户重合度多 在20%上下，部分券商没有产生重合客户，而重点券商债券项目三年内 客户重合度均超80%。我们认为，这说明即便是大券商，股权项目仍然 属于机会性业务，而债券业务项目数量多、单个客户融资频次高。 二是维护客户与客户承揽存在一定“替代效应”。建投、国君无论在股 权业务还是债券业务中，客户数量上都占据明显优势，但其客户重合度均排名此次重点考察券商的中游水平，我们认为这并不因为这两家投行 强势券商客户管理能力弱，而是由于其品牌力更强，发展战略更偏向于 承揽能力的建设，新客户的开发能力更强。中金及招商虽然项目数量与 客户数量低于建投、国君，但其客户重合度处于行业领先水平，我们认 为两家券商或更加注重客户服务及维护。

三是业务能力及经营特色与客户重合度高度相关。部分券商因其经营特 色，客户粘性远超头部券商，例如在股权业务表现中，五矿依托集团优 势，在近三年的18个项目中，5个项目涉及中国五矿股份。相对的，银 河、方正及中银证券的股权项目近三年没有重合客户。

四是目前我国证券行业股权、债券业务相关性较低。虽然部分头部券商 在大投行业务中展现了较为突出的综合实力，但多数券商的股权、债券 业务表现基本没有相关性。如银河及中银证券在债券业务上客户重合度 表现较为突出，但在股权业务上未体现出客户粘性。行业虽然正在推动 股债双轮驱动，但除了大型综合性券商外，效果还未显现。

 注册制改变投行经营逻辑

2023年初，我国全面注册制正式落地，投行业务逻辑产生根本性改变。 在核准制度下，资本市场标的具有一定稀缺性，整体来看投行定价和销 售压力相对较小，同时，牌照是券商核心技术壁垒，与监管沟通、拿到 批文是核心工作。但在注册制下，市场标的稀缺性将持续下降，未来市 场将逐步过渡到完全竞争市场，对定价的敏感度或持续提升，券商投行 的核心工作将转变成如何通过专业能力争取投资客户。

注册制下，定价与销售成为服务重点内容。股票市场方面，2014年1月， 证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，明确发行人选取中证指 数公司发布的最近一个月静态平均市盈率为参考依据，开启新股23倍发 行市盈率窗口指导时代。自2019年以来，注册制试点先后在科创板、创 业板、北交所落地，“23倍市盈率”逐渐被打破。由于较高的发行价能 获得上市客户的青睐并增厚券商承销保荐收费，因此注册制落地后一个 月内，科创板及创业板市盈率显著高于23倍，两市首发新股平均市盈率 分别为52.5倍及35.6倍，市盈率区间分别为34.12～148.8倍及18.4～ 59.74倍，波动区间较大。但是较高的首发价格带来了较高的破发率， 2020年至2022年，创业板30日破发率分别为22.2%、19.6%、50.0%， 严重影响了承销商声誉。随着市场的成熟、注册制改革的深化，以全面 注册制落地后主板首批项目上市为起点，即2023年4月10日，我们考察 了截至2024年6月30日各市场首发情况，发现各市场首发估值中枢稳步 下移，也就是说，市场通过前期实践，市场更加趋于理性，同时，为争 取投资客户、重塑信誉，券商定价更加审慎。

债券市场方面，市场化进程加速。在发行注册制背景下，公司债发行门 槛降低，发行流程简化，发行效率得到提升，进而带来发债速度和规模 的显著上升。2023年初，国务院机构迎来新的一轮改革，企业债向公司 债并轨，沪深北交易所起草修订了五项业务规则，统一了公司债券和企 业债券的审核标准与流程，优化了审核流程，强化了信息披露要求，提 升了发行效率和灵活度。在市场与政策的共同推动下，债券发行愈加市 场化，整体发行期限有所缩短。2024年年初至7月31日，共有59只企业 债顺利完成簿记发行，发行总额达431.37亿元，平均每只债券募集资金 7.31亿元。发行期限低于5年期（含5年期）的有13只，占比22.03%，相 较于去年同期的16.90%，上升5.12个百分点。较短的债券期限意味着投 资者的资金回笼速度更快，从而增加了市场的流动性，有助于降低并分 散投资风险，更加贴近市场的实际需求。市场化带来产品结构的改变， 充分说明注册制下，资金方对市场的影响力持续提升，未来定价及销售 能力也会在项目较为充足的债券融资业务条线中起到越来越重要的作用。

1.2 财富管理客户分析

 机构投资者成为市场主要增量

公募基金、私募、社保、保险、银行理财子、信托、券商等持牌资产管 理机构，是境内机构投资的主要组成。从流通市值规模来看，近年来A 股各类机构投资者持股规模及比例都呈现明显提升，境内机构持股占比 由2019年的10.2%提升到了2024年一季度的18.83%，我国资本市场机 构化在明显提速。

从结构上看，私募、公募、社保成为高增量驱动的机构客户。从占比的 绝对数值来看，2024年一季度，公募仍是第一大持仓机构，占机构持仓 的33.55%，其次为外资机构，占比17.84%，虽然前两名相比2019年次 序未变，但外资及公募总和由66%下降至51%，其他机构投资者占比均 不同程度提升，机构投资者结构分散程度提升。从增速来看，社保、私 募增速大幅领先，正在成为机构投资者的重要组成部分。 我们认为，机构投资者占比的快速增长，主要是受资管新规去通道及资 本市场投资端改革影响。在资管新规的影响下，投向通道类项目的资金 被逐步清退，以银行为代表的溢出资金通过ETF、FOF、MOM等途径配 置资本市场。同时，投资端改革引导长期资金入市，提升机构资金占比， 举措包括加速推进基金投顾改革，出台个人养老金实施办法，并在818 证监会答记者问，提出要推动理财等增量资金入市、大力发展权益基金、 指数基金等一系列措施。今年3月，《划转充实社保基金国有股权及现金 收益运作管理暂行办法》出台，拓宽了养老金的投资范围。同时，我国 资本市场近年来高质量双向开放，逐步吸引了境外机构。在政策的引导 及市场的发展规律下，机构投资者将成为中长期投资的主力军，推动市 场去散户化，使市场表现更为稳定、理性。

机构投资者的需求呈现多元化、综合化、个性化

机构化趋势中，公募、私募、境外机构等机构客户高速增长，给券商带 来可观的机构业务增量，同时也由于其需求专业化、综合化程度高，使 各券商相关业务的发展出现明显分化。 目前机构客户需求正在发生显著变化。券商机构客户主要包括公募、私 募、保险及养老金、银行以及境外客户。这些客户需求虽然仍以交易和 研究为主，但逐步向投资、资金等扩散。 公募客户，需求主要集中在资金管理、交易、资金配置等业务，包括借 券、ETF销售、券结产品、托管等； 私募客户，是需求最为综合的客户，涉及全部机构服务业务，主经纪商 业务之外，其他资本中介化需求持续提升，场外衍生品业务需求爆发； 保险及养老基金客户，资金管理及资产配置是其主要需求，通常寻求稳 健的投资回报，对固定收益类产品有较大需求。政策对其限制逐步放开， 将是重要的增量资金来源。 银行客户，主要需求聚焦在交易及资金配置，需求从通道类业务向优质 资产端项目和产品演变。 QFII客户，业务主要涉及交易及资产配置，准入门槛及业务范围的放宽，对私募产品投资、融资融券的需求开始显现，基础交易、研究服务之下 叠加了更为个性化的投资端需求； 由此可见，机构客户的需求更加多元化、综合化、个性化，对券商员工 的专业能力、产品矩阵的搭建、资金实力都提出了更高要求。一方面， 需要券商建立通畅的内部协同体系，满足客户综合业务需求；另一方面， 部分机构业务属于重资本业务，资金实力、风险管理能力、潜在目标客 户及相关业务体量成为机构业务能否顺利拓展的关键因素。

2.我国券商客户服务模式正在变革

我国证券行业正在经历前所未有的变革，在政策的引导、客户需求的多 元化、综合化发展以及券商经营模式改革需求的共同推进下，各大券商 均积极建设及改善客户服务及管理模式。

2.1 以机构为抓手，建立综合性一站式服务

我国券商将服务重点客户战略化，积极尝试“一体化”模式。高盛一体 化经营模式一经推出，立即受到我国头部券商追捧。该模式下，各个部 门和业务线打破壁垒，共同协作，以满足客户的多元化需求。这与我国 全面注册制改革、财富管理转型背景下，券商需要构建的能力相契合。 因此目前国内多家券商正在推动“一体化”模式的落地，华泰、中金、 海通等券商也先后提出“一个华泰”、“中金一家”、“一个海通”等 战略。 同时，券商正在积极调整组织架构。根据上市公司年报披露，中信、国 君、中国银河、国元、国联等券商将客户部设为一级部门。其中，2023 年，中信证券财富管理委员会设立了4个一级部门，分别为客群发展中心、 产品支持中心、数字发展中心和运营管理中心；国元证券对公司部分机 构进行了六大调整，包括将机构客户部更名为战略客户部，设立财富业 务管理总部等，旨在明确各个板块的权责和分工，落实“以客户为中心” 的服务战略。国君、建投、方正、中银证券等券商在以投行为代表的一 级部门设置了二级部门管理重点客户，提升重点客户服务的战略规划及 统筹管理。

券商持续提升对机构业务的重视程度。近年来，头部券商大力发展场外 市场业务、融券业务等，寻求在客户资金管理、交易服务、资产配置、 运营支持等机构业务链条上丰富产品及服务。我们认为，之所以券商如 此重视相关业务，是由于机构客户的需求可作为抓手，使券商服务形成 B2B与B2C的两个闭环。一方面，在企业-机构客户端，机构业务较为旺 盛的融券和借券需求促成完整的资产循环流，理顺B2B再融资及交易环 节；另一方面，在机构-零售客户端，形成了金融产品买卖的资产循环流， 整合资产管理（B端）-财富管理（C端）的资金环节。然而，由于业务 同质化以及竞争程度短时间大幅增长，券商上述创新业务的费率快速下 降，同时，由于创新产品加大市场波动，监管层审慎管理，导致布局创新业务的券商甚至出现相关板块的大幅亏损。 我们认为，布局机构业务是未来券商的确定性方向，但目前，无论是业 务模式、功能，还是对手方都较为单一，导致面向机构的业务板块较难 形成券商的稳定盈利来源。因此，我们推断，未来机构业务或将成为综 合性服务的重要切入点，通过市场化、费率低的交易类业务拓展客户数 量，并挖掘其高附加值业务需求，实现收入及利润的同向增长。

2.2 技术赋能与数字化转型，全面落地客户服务战略

技术赋能是现代化一体化服务的核心环节。战略客户的服务管理体系主 要包括三个核心环节：一是与机构客户关系的建立及深化，手段以客户 部门为主导，业务部门配合综合销售；二是机构信息和业务资源梳理， 形成与前端业务产品对应的需求列表；三是提供跨部门综合服务方案， 并建立合理利益分配机制以达成方案的顺利落地。上述所有环节中信息 和数据的流转、分析，都需要通过技术手段实现。 高盛自2018年施行一体化战略，取得较为亮眼的成绩，我们认为关键改 革有二：一是高管在核心业务线积极参与宣介、资源共享，开展多触点 的客户服务，建立与客户间的信任关系。另一个是大刀阔斧的进行科技 赋能，包括对客数字化交付平台，以及内部全局性、协同性的客户数据 分析，形成开源（open source）生态。例如，高盛搭建了机构交易平台 Marquee，类似于移动终端的“应用市场”，上架了一系列的交易、风 控、投研、数据分析、资产管理等应用，向内外部用户有条件开放。一 方面，数字化工具使服务标准更为统一、可控；另一方面，可有效整合 各条业务线数字化需求，实现业务的快速迭代升级。

我国券商金融科技的发展空间仍然较大。目前，我国券商一体化服务实 践中，重点突破主要在于前端销售环节发力及组织架构调整。虽然部分 券商也在金融科技上持续提高投入占比，通过自主研发或与互联网企业 合作，打造数字化平台，但多是较为割裂的、面向单个业务条线的平台。 这种机制的改善在单一业务板块上更容易显出成效，在需要多部门、多 业务板块协同的机会上，往往就会暴露出内部服务资源流通不畅，主要 症结在于客户过往业务情况、潜在业务需求分析、业务进展等情况各部 门间难以流通。因此，我们认为，未来券商的一体化服务改革不会局限 于组织架构的调整，而是将持续深入探索打造契合服务客户需求的综合 化数字化平台，由有限的核心客户关系管理，延伸为多客群高交互性的新生态创建。