印度尼西亚经济、产业结构、消费、投资及净出口分析

内循环经济体，私人消费是稳定增长驱动。

经济持续高速增长，私人消费是经济的稳定驱动，投资拉动强但波动性大。 印尼 2023 年人均 GDP 为 4941 美元，过去 5 年复合增长为 4.4%，仍在快速 增长的趋势之中。从总量层面来看，印尼 GDP 在 2015 年后基本维持在 5% 左右的增速水平。而从 GDP 的结构，以及对比相应可比国家我们能发现， 印尼 GDP 的结构中投资与私人消费的占比明显较高，而政府消费占比偏低， 净出口对于经济整体的贡献有限。这种结构隐含着印尼经济的几个特点：首 先，印尼庞大的人口基数与稠密的人口对应很大的消费市场潜力，同时，印 尼并非如越南、马来西亚一样是外向型经济体，国际贸易占其经济的规模相 对偏低，对经济的驱动也并不突出，国内市场更为重要。另一个有趣的现象 是，尽管投资是其经济的重要驱动因子，但印尼政府消费的偏低意味着其财 政实际上是“小政府”特征，这意味着投资的资金来源大多依赖外资与民间。 而从分项对其经济增长波动性贡献看，投资与政府消费是经济波动的主要来 源，这分别对应印尼在投资领域对于外资的依赖，以及政府并不严谨的财政 预算与赤字问题。反之，出口、以及私人消费，则是印尼经济增长中更为稳 定的存在。

产业结构上，印尼服务业与必选消费制造在经济中扮演日益重要的角色。从 三大产业对于经济的驱动结构来看，印尼经济在 2010 年后呈现出较为明显 的服务业进、制造业退的格局，印尼是世界最大的棕榈油、橡胶、咖啡、可 可和大米生产国之一，第一产业则占比相对稳定。第二产业方面，2020 年来 印尼采矿业的占比增长较快，这主要与印尼借助新能源相关金属的东风，以 及加快本国资源品“下游化”产业发展的政策相关。制造业中，附加值较高 的产业持续萎缩，而与日常消费相关的食品饮料制造呈现出明显增长。第三 产业方面，服务业中如建筑业、交通运输业、信息通信产业近年来占比增长 较为明显。我们认为，这主要与印尼近年来加大基础设施建设，大力发展数 字经济与电子商务行业紧密相关。

私人消费：日用消费仍是主要结构，增长的内生动能来自城镇化、抚养比下 降以及就业结构优化。从印尼私人开支的结构来看，印尼民众主要消费的领 域仍然是食品、饮料，以及房屋与家用设施这类日用品。且近年来居民的消 费结构没有太大变化。从世界银行 2020 年发布的报告来看，印尼具备较大 的消费升级潜力。人口结构看，印尼有庞大的中产与准中产阶级，中产阶级 是印尼人口中增长最快的主要群体，2002 年至 2016 年期间，每年增长 10%， 达到 3800 万人，占总人口的 20%，占私人消费的比例持续提升。我们认为， 这背后主要有三层推动力，其一是城镇化水平不断提升，且人口持续向大城 市群聚集；其二是印尼人口结构年轻，且抚养比持续下降，劳动力抚养负担 下降，人均消费潜力提升；其三是就业结构的优化，尤其是近年来印尼产业 政策方面，加大推动采矿业、制造业、基建运输、建筑地产等发展，加速了 就业人口从低收入的农业、食品、批零产业向前述中高收入转移。从消费倾 向上，中产阶级更倾向于加大娱乐、耐用品与汽车的消费。除此以外，印尼 私人杠杆水平仍然偏低，未来仍有较大提升空间。未来印尼相关领域的投资 机会更加丰富。

疫后私人消费迅速修复，食品、汽车、燃料的修复弹性更强，电子商务成为 新的消费趋势。印尼疫后消费修复弹性较为强劲，从人均支出来看，印尼人 均消费同比增速 2023 年为 9%。从消费者信心以及零售销售指数看，基本都 回到了疫情之前的水平。结构上，我们观察到食品、饮料与烟草的零售销售 指数基本没有受到冲击，且疫后进一步提升。燃料、汽车相关的领域零售修 复也较为迅速，这可能与印尼持续发展的本地汽车工业有关。另一个印尼消 费的趋势在于电子商务，电商规模在疫情期间显著放量，尤其是网购、线下 服务以及旅游观光领域的增长非常迅速。

政府消费占比较小，近年财政情况受到疫情冲击与资源品财政转型影响。从 2013 年到 2020 年，印尼政府消费占 GDP 的比例总体保持在 8%到 10%之 间，相对稳定，2020 年后开始下降，在 2022 年该比例降至最低点为 8%， 我们认为印尼政府消费占比小的原因与其国土分散、央地矛盾突出有关，政 府对于经济的拉动作用和能力比较有限。从财政结构看，印尼近年来财政赤 字有所扩大，主要是在资源品出口财政结构转型的背景下，政府收入减少。 印尼丰富的油气资源需要更多供给国内需求，难以大规模出口，而采矿业带 动的财政收入规模短期仍难以弥补缺口。叠加疫情以来实施了大规模的财政 刺激措施，导致财政赤字迅速扩大，政府消费也受到影响。然而，从 2021 年 开始，政府致力于财政紧缩，减少赤字，控制公共债务。到 2022 年，财政 赤字已显著缩减至 2.38%，低于法律允许的 3%。另一方面，在经历过金融 危机后，印尼政府也在逐步优化自身债务结构，内债开始成为印尼财政赤字 的主要资金来源，这使得印尼整体财政与金融稳定性有所改善。

印尼前些年国内投资趋势呈现出较为明显的去工业化特点。从结构上看，印 尼在 2008 年后基本呈现出第三产业投资占比持续增长，而第二产业投资规 模萎缩的状态，大量投资向运输仓储、建筑、房地产、电力燃气等领域集中， 而制造业投资在此之后持续放缓。从吸引资金的角度来看，印尼在疫情前的 十年间也逐渐丧失了对于外资的吸引力，外商直接投资在投资整体的占比持 续下降。疫情后，印尼国内投资增速触底回升，且结构出现变化，第二产业 与采矿业投资占比出现回升，尤其是其中对于金属、汽车领域的国内投资力 度加大。

疫后产业政策发力，外商投资加速涌入印尼金属/汽车/轻纺/化工产业。印尼 整体对于外商投资的吸引力仍有较大提升空间，从国际收支表口径看，印尼 FDI 流量占比不到 2%，对比其他国家仍然偏低，尤其是越南这种比较依赖 外商投资的国家，因此提升空间仍然较大。疫情之后，随着印尼产业政策发 力，吸引了越来越多外资投资，整体规模明显上了个台阶。从结构上看，第 二产业是疫后吸引外资的主要方向，尤其是其中金属制造、轻工纺织、化工 与橡胶等行业吸引了更多的外商投资。除此之外，交通运输与通讯等基础设 施投资也是外资流入的重点领域。从外商在各行业投资占比来看，疫后外资 投资规模占比更高的领域主要也是近年来印尼产业方面新的增长亮点，包括 汽车制造、金属制造、轻工纺服、医疗设备与化工等领域。外国直接投资的 增长归功于印度尼西亚政府在过去几年实施的一系列经济政策方案，主要侧 重于放松管制、执法和商业确定性、出口商的利率税削减、劳动密集型产业 的能源关税削减、对经济特区投资的税收优惠等。印度尼西亚投资部发布数 据显示，2023 年印尼国内外投资总额超过 1400 万亿印尼盾（1 元人民币约 合 2169.5 印尼盾），同比增长 17.5%，高于此前设定的目标。其中外国直接 投资总额约为 744 万亿印尼盾，同比增长 13.7%。

印尼国内的私人资本集团相对体量较小，核心产业为国有资本掌控。其中， 印尼国内排名靠前的资本集团大多为印尼政府国有，并垄断金属开采、交通 运输和银行金融行业。相较而言，印尼国内的私营资本集团大多数以低端、 廉价资源制造和零售业起家（如烟草、棕榈油、煤炭等），辅以部分金融业 （私有银行）和重工业（汽车制造）构成印尼私有财团的产业框架区间且其 实际控制人大多为华人。据《福布斯杂志》和《胡润排行榜》披露的数据显 示，由彭云鹏控制的印尼巴里托太平洋集团以 377 亿美元（约合人民币 2700 亿元）成为印尼国内拥有实际资产最多的私营资本集团。然而，这些私营资 本集团由于国有资本的强势和政府的干预，未来涉足印尼战略支柱行业的可 能性较小。

由于其国内产业链的不完善，印尼国内有大量的中下游产业链大量依赖外 资 FDI 的支持。从印尼投资部 2023 年披露的数据来看，新加坡、中国大陆 和中国香港是印尼国内 FDI 的主要来源。中国的 FDI 主要投资的是印尼的 交通、基建和工业项目，然而，印尼国内的金融服务业、房地产和租赁行业 等服务性行业中，大部分被来自新加坡的企业所控制，形成印尼的 FDI 市场 格局。虽然近年来印尼的国有和私营资本曾寄希望于新首都的建设增加其持 有的第三产业，从而打破被新加坡财团占有的大量市场份额的格局，但是新 加坡资本依旧对印尼的服务业具有比较大的资本影响力。

印尼金融条件受到美联储政策影响很大，联储降息有望带动印尼投资增长。 由于印尼持续的经济开放，近年来印尼整体货币政策节奏与美联储基本一致， 自美联储 2022 年开始加息以来，印尼也相应提升了自身的利率水平，但提 升幅度更小。这使得印尼相较于美国的利差持续缩窄，目前已小于 200BP。 利率上的压力使得印尼在汇率上也持续承压，在有管理的浮动汇率制度下， 印尼盾较美元贬值的压力加大。高利率环境造成了两个影响，其一是国内企 业融资利率较高，贷款利率高达 7%，印尼国内金融条件持续缩紧，M2 同比 增速在美联储加息阶段明显收紧，其二在汇率承压背景下，外资也面临流出 压力。两相叠加，印尼投资即面临一定压力。但换言之，美联储的转向也会 带来印尼投资环境的企稳向上。

净出口：农业与矿产大宗品为主要出口品类，出口景气受大宗品价格周期影 响明显。从国际价值链和分工参与度来看，印尼与东南亚经济体相比处于产 业链中上游位置，与国际产业融合度较低，且以前向参与为主。印尼对外主 要出口低附加值的棕榈油、煤炭、金属矿产等。2000 年后，印尼陷入资源陷 阱而错过产业升级的机遇，一方面适逢石油、天然气、棕榈油、煤、橡胶等 核心资源商品价格上行，印尼可坐收价格红利赚取贸易顺差；另一方面，中 国、越南、柬埔寨等相邻经济体接连加入 WTO，使纺织品、电子器械等非 资源型商品出口的竞争更加激烈，挤压印尼的市场参与度。随大宗商品潮水 退去，印尼出口商品种类和品质均未取得显著进步。2021 年，印尼经济复杂 度排名全球 64 名，商品种类多样性排在全球第 34 名。从 2006 年至 2021 年 的十五年间，印尼仅增加 11 类商品线，新增数目远低于东南亚其他经济体。 且这 11 类商品到 2021 年出口额仅 139 亿美元，没有对印尼出口篮子结构及 规模形成有效优化或提升。

近年来商品价格的景气使得印尼净出口景气回升，但由于需要进口原油，所 以净出口难以给经济增长带来持续大幅贡献。从 2013 年到 2022 年，印尼净 出口占 GDP 的比例经历了显著变化。2013 年至 2018 年期间，净出口占 GDP 的比例波动较小，大部分年份接近于 0 或负值。2008 年后全球商品价格走 弱不仅压制了印尼出口，同时也影响了印尼的进口，使得印尼经济内循环特 征愈发显著。不过，净出口在 2019 年后显著上升，经常账户余额已从长期 赤字转为正值。，出口收入显著增长主要受益于关键出口商品（如煤炭、棕 榈油、镍和铝土矿）价格大幅上涨，且这些品类近年来在全球的出口份额大 幅提升。从结构上看，印尼大部分出口顺差由非石油产品贡献，而尽管有丰 富油气资源，主要服务国内需求，且常常需要进口油气。另一方面我们看到， 印尼加大吸引外资的汽车、机械等品类出口份额并未有显著变化，这或许是 因为此类商品主要用以内销。