未来生猪养殖行业呈现怎样的特征？

在行业大规模资本开支基本结束以及融资渠道收紧双重影响下，未来生猪养殖行 业将呈现出三大特征：集中度进一步提升；产能去化放缓；盈利中枢下移——周 期弱化后，具备成本优势的猪企仍有望获取超额利润。

特征一：过去十年，行业集中度快速提升。2015~2023 年，行业前三大上市猪企出栏量 从 1856 万头增长至 1.08 亿头，CAGR+25%；前十大上市猪企出栏量从 2091 万头增长至 1.44 亿头，CAGR+27%。行业市场份额快速向头部上市猪企集中。 原因在于：1）上市猪企融资渠道畅通。生猪产能扩张需要大量资本开支，难以 依靠自身利润积累实现产能快速扩张；2）土地政策窗口打开。非瘟后，为了快 速恢复产能，政策端在集团场土地审批上给予了较大支持；3）非瘟期间超高盈 利刺激猪企大幅扩张。超高盈利刺激行业补栏积极性，上市猪企基于融资方面、 土地资源以及人才储备上的优势大幅扩张产能。 我们认为未来 3 年行业集中度仍将继续提升，主要原因在于：1）上市猪企：大 规模资本开支基本结束，优势上市猪企或将通过优化养殖效率及提升产能利用率 以降低养殖成本；行业融资停滞，养殖效率低的上市猪企或仍有可能在猪周期底 部被迫退出；2）规模场：具备成本优势和疫病防控优势的规模养殖主体仍有望 通过利润积累实现产能的进一步提升；3）散户：行业盈利中枢下降以及非瘟疫 情常态化，散户长期退出的趋势不变。

特征二：产能去化放缓。在 2010~2021 年的三轮猪周期中，全国能繁母猪产能去化幅度在 8.2%~40%上 下波动；在非瘟后的两轮猪周期中，2022 年 4 月全国能繁母猪产能累积去化幅 度 8.5%；2024 年 4 月全国能繁母猪产能累积去化幅度约 9.2%。 我们分析：近两轮周期中产能去化幅度偏小，原因在于行业集中度显著提升，抵 抗周期底部风险的能力明显增强，规模场产能的退出不如散养户灵活。我们判断 行业集中度仍将继续提升，在没有外力因素的扰动下，预计母猪产能去化幅度放 缓的趋势或延续。

特征三：行业盈利中枢下移。复盘：在 2010~2022 年的三轮猪周期中，行业盈利时长在 29~43 个月左右，亏 损时长在 7~14 个月左右，全周期头均盈利分别为 161 元、304 元、1137 元； 而在 2022~2024 年非瘟后的猪周期中，行业平均盈利时长在 7 个月左右，亏损 时长约 14 个月，全周期头均盈利 31 元。 我们判断，2022~2024 年行业盈利中枢下滑的主要原因在于：1）产能出清不彻 底。19Q3~22Q1 行业进行大规模资本开支（上市猪企合计资本开支 2854 亿元） 后，上市猪企固定资产增长 1567 亿元，2022~2024 年仍处于产能释放期，很多 企业即便亏损也不轻易退出，导致产能出清不彻底；此外，21 年猪价步入下行 期后，头均盈利收窄直至亏损，行业通过淘汰低效的三元母猪、加强精细化管理 等方式降本，生产效率得到显著提升；2）生产节奏调整加剧猪价波动。基于对 后市猪价的乐观预期，行业主动压栏增重+二次育肥加剧猪价波动，导致猪价涨 幅较大、但是持续性不强，全周期盈利时间短、亏损时间长。 未来头均盈利中枢或高于 2022~2024 年，但低于前几轮，全周期头均盈利或下 降至 100~150 元区间。

长期来看，行业集中度进一步提升，头部猪企周期底部 抗风险能力更强，在没有外力扰动因素的情况下，母猪产能去化幅度或放缓，猪 价表现趋于平稳，或意味着行业头均盈利中枢下滑、低于供给侧去化比较深的三、 四轮猪周期（前几轮盈利落于 161~1000+元）。而 2022~2024 年为非典型猪周 期，核心是在于上一轮大幅亏损的企业仍然能不断融资（未来周期融资受限）， 并且不少人从 2019 年猪周期中赚钱输血，对未来预期不够理性（未来均衡利润 下各类群体都更加理性），导致行业本来应该出清的产能非理性硬抗的人较多。 综上，我们估测预计未来猪周期头均盈利大致落在 100~150 元。随着行业盈利中枢长期下移，具备成本优势的猪企将获取超额利润。