建筑上市公司、行业及细分板块盈利分析

项目资金端偏紧，板块盈利与现金流承压。

2024H1 建筑上市公司整体营收同降 3.4%，其中 Q1/Q2 分别同比变化+1.2%/-7.5%； 2024H1 实现归母净利润同降 10.8%，其中 Q1/Q2 分别同比变化-3.2%/-17.6%。Q2 建 筑板块收入增速转负，主因业主资金偏紧，实物工作量落地偏慢，建筑公司收入确认整 体放缓；Q2 业绩下滑幅度则进一步扩大，除收入下滑因素外，还因：1）费用较为刚性， 收入下滑后费用率有所上升；2）板块回款变慢、应收款增加，致减值明显增多（Q2 单 季板块资产+信用减值损失 280 亿元，同比多 39 亿元，占板块单季归母净利润的 8%）。 7 月底政治局会议和国常会指出要“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，明确释 放下半年稳增长政策加码信号，当前实际处于政策不断加码的阶段，建筑板块有望继续 展现较好超额收益（（建筑板块在历史宽信用初期政策转向及加码阶段超额收益明显）。从 政策发力方向看：财政政策方面，7 月底政治局会议强调要加快专项债发行使用（8 月发 行 7965 亿元，已显著提速，截至 8 月底今年还有 1.3 万亿待发）、用好超长期特别国债， 当前中央杠杆率较低，财政政策发力空间充足（不排除下半年增加超长期特别国债或政 策性金融工具的可能）。货币政策方面，若美联储在下半年步入降息周期，则有望进一步 打开下半年我国货币政策发力空间，国内降息/降准可能性增大，驱动建筑项目融资成本 下降。若下半年稳增长增量政策持续出台，基建实物工作量有望加快落地，板块整体基 本面有望边际改善。

2024H1/Q2 建筑板块毛利率分别为 10.30%/11.21%，较去年同期分别变动+0.21/+0.57 pct， 板块毛利率呈企稳回升趋势，主因部分央企龙头地产开发业务（（中国建筑）、投资运营业务（（中 国能建、中国电建等）盈利能力提升。

确收放缓但费用较为刚性，2024H1/Q2 期间费用率有所上升。上市建筑企业 2024H1/Q2 期间费用率分别为 5.74%/6.01%，同比变化+0.30/+0.52pct。其中 2024H1/Q2 销售费用率 分别为 0.45%/0.45%，同比变化+0.03/+0.05pct；管理费用率分别为 2.31%/2.18%，同比 变化+0.10/+0.14pct；研发费用率分别为 2.09%/2.53%，同比变化+0.01/+0.07pct；财务费 用率分别为 0.88%/0.85%，同比变化+0.16/+0.27pct。今年 2024H1/Q2 建筑板块各项费用 率均较去年同期有所上升，预计主因费用整体较为刚性，在行业资金紧张、确收放缓背景下， 费用率上升。

2024Q2 减值损失同比多 39 亿元。2024Q2 建筑板块资产+信用减值损失合计 280 亿 元，同比多 39 亿元（占建筑板块 Q2 归母净利润的 8%）。在板块回款变慢、应收款增加 背景下，中国建筑、中国中冶、中国铁建、中国中铁等建筑央企减值均同比有所增多。

2024H1/Q2 净利率同比回落。2024H1/Q2 上市建筑企业归母净利率分别为 2.37%/2.27%， 同比变动-0.20/-0.27pct，在毛利率提升、费用率上升、减值增多情况下，净利率同比有所回 落。

净利率与周转率下降，致 2024H1 ROE 降幅明显。2024H1 建筑板块 ROE 为 3.90%，同比 明显下降 0.80pct。从杜邦拆解上看，上半年销售净利率与总资产周转率降幅均偏大，权益乘 数则继续呈平稳提升趋势。

Q2 负债率同环比均有所上升。从历史经验上看，Q2 为施工旺季，资金运用较为紧张，历年 负债率均有短期回升的现象。2024 年以来建筑板块业主资金紧张，叠加利率环境较为宽松， 建筑企业负债率回升幅度较往年略高。截至 2024Q2 末建筑行业整体资产负债率为 76.5%， 环比 Q1 末和去年同期分别上升 1.1/0.9pct。

业主资金紧张，周转率同比降幅较大。建筑企业的资产周转率存在明显的季度波动周期，同 比数据上看，2024Q2 存货周转率（加回合同资产口径）0.44，较去年同期下降 0.09；应收 账款周转率 1.13，较去年同期下降 0.30，在业主资金情况普遍为紧张情况下，存货及应收款 周转率均同比降幅较大。

收入方面：2024Q2 建筑细分板块中，仅专业工程/电力工程两个板块实现收入增长，Q2 单季 分别增长 18%/11%，其中专业工程板块增长主要由洁净室工程、矿山工程等领域个股驱动； 电力工程板块重点受益我国电源及电网投资景气。其余细分板块均同比下降，下降最多的三 个细分板块分别为园林 PPP/地方国企/设计咨询，分别下降 16%/15%/13%。 归母净利润方面：2024Q2 建筑细分板块中，专业工程/电力工程两个板块实现增长，其中专 业工程板块 Q2 盈利 4.7 亿，上年同期为亏损 5.0 亿，实现大幅扭亏，主因中铝国际上年 Q2 大额计提减值 12 亿元，基数较低，若剔除其影响，则专业工程板块 Q2 业绩增长 26%；电 力工程板块 Q2 业绩 6.3 亿元，同增 11.5%。降幅较大的三个细分板块分别为装饰/园林 PPP/ 钢结构，其中装饰板块 Q2 亏损 6.4 亿元，上年同期为盈利 1.6 亿元；园林 PPP 板块 Q2 亏损 18.1 亿元，上年同期为亏损 13.1 亿元，亏损幅度扩大；钢结构板块 Q2 盈利 5.7 亿元，同降 31%。

建筑央企板块 2024Q2 营收与业绩分别同比变化-6.5%/-14.8%，环比 Q1 分别变动-9.0/- 15.5pct。今年以来受地方化债及专项债发行偏慢影响，基建资金面承压，制约实物工作量形 成，致收入放缓；同时部分建筑央企减值计提增多、费用率上升，进一步制约业绩增长。近 期政治局会议和国常会指出要“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，明确释放下半年 稳增长政策加码信号。若下半年稳增长增量政策持续出台，基建实物工作量有望加快落地， 建筑央企作为稳增长重大项目主要执行方，将核心受益，下半年基本面有望边际改善。 地方国企板块 2024Q2 营收与业绩分别同比变化-15.1%/-27.7%，环比 Q1 分别变动-8.1/- 4.5pct。今年以来受地方政府财政压力以及化债影响，项目资金偏紧，导致新增项目规模收 缩，在手项目执行进度放缓，地方国企业绩普遍有所下滑，且区域间分化较大。预计后续地 方国企区域间景气分化将更加明显，12 个重点化债省市经济压力偏大，经济大省财政投资有 望显著发力，支撑全国固投和基建投资增长，区域内基建投资有望保持相对景气，相关优质 地方国企业绩有望稳健增长。 国际工程板块 2024Q2 营收和业绩分别同比变化-3.9%/-2.7%，环比 Q1 分别变动-1.0/- 10.9pct。业绩有所下滑，主因：1）境内业务需求偏弱，相关收入减少；2）汇兑损失增多。 当前南亚、东南亚、中东、非洲等新兴国家城镇化、工业化显著提速，基建、地产景气较高，水泥钢铁类基础建材、化工品、金属、能源电力等产能建设需求旺盛，我国国际工程企业建 造优势显著，海外市场开拓潜力大。

钢结构板块 2024Q2 营收与业绩分别同比变化-2.6%/-31.1%，环比 Q1 分别变动+9.6/-6.8pct。 Q2 受宏观需求偏弱影响，收入同比有所下降，但降幅有所收窄；业绩降幅较大，主因板块毛 利率下降、研发投入以及减值增多。当前钢结构行业需求依然偏弱，同时售价存下行压力， 行业有望逐步出清，关注龙头钢结构制造商产线智能化改造后效果有望显现。 设计咨询板块 2024Q2 营收与业绩分别同比变化-12.6%/-24.6%，环比 Q1 分别变动3.0/+17.3pct。在基建、地产项目业主资金偏紧情况下，行业需求较弱，项目推进偏慢，新增 项目偏少，Q2 设计咨询板块收入利润继续承压。