各医疗服务公司业绩有何表现？

24年上半年各医疗服务公司业绩均承压明显。

1.眼科连锁医院：受外部环境影响，营收和利润水平均双双承压

受上年同期高基数及外部环境波动影响，眼科连锁医院上半年业绩承压。A股 和H股8家眼科连锁医院上市公司24年上半年合计实现营收170.23亿元，同比增加 1.8%，增速相比上年大幅下滑；扣非归母净利润合计23.22亿元，同比下滑10.2%。 我们推测业绩下滑的主要原因为：（1）23年上半年为疫后初期，疫情期间积压的以 白内障手术为代表的择期需求集中释放，因此基数相对较高；（2）24年外部消费环 境相对疲软，屈光、视光等消费类业务承压明显，且价格端竞争激烈，导致各公司 盈利能力也出现波动。

单二季度来看，眼科连锁医院业绩承压更为明显。5家A股眼科连锁医院上市公 司24年二季度合计实现营收77.48亿元，同比增加1.1%；扣非归母净利润合计10.93 亿元，同比下滑17.8%。23年一季度初期还受到部分疫情和春节等干扰因素，二季 度恢复更加明显，所以基数相对较高，导致24年二季度同比承压更为显著。

24年上半年各眼科连锁医院上市公司利润水平均出现下滑。从毛利率和扣非净 利率来看，各公司24年上半年均有不同程度的下滑。利润率最高的公司为爱尔眼科， 其盈利能力的稳定性同样也相对较强，24年上半年爱尔眼科毛利率和扣非净利润分 别为49.31%和16.92%。 我们推测下滑的主要原因为：（1）放缓的收入增速与各公司年初制定的预算节 奏出现差异，使得成本增速快于收入增速；（2）屈光、视光等消费类业务受外部环 境影响客单价有不同程度的下滑；（3）以普瑞眼科为代表，上半年在上市公司体内 新建了多家医院，这些医院在运营初期往往需要较长的培育阶段，短期会拉低公司 整体的利润率水平。

屈光、视光等消费类业务增速和利润水平承压明显。屈光和视光业务消费属性 更强，其业绩容易受到外部消费环境影响。疫情期间增速整体有所波动，24年以来 则由于消费环境疲软，增速出现下滑，甚至历史上消费业务占比较高的部分公司上 半年出现了下滑。以爱尔、华厦、普瑞和何氏4家A股眼科连锁医院上市公司为代表 进行收入测算，19-23年4家公司屈光和视光业务合计收入年复合增长率分别为20.47% 和27.50%，24年上半年屈光和视光业务收入增速分别为2.62%和2.27%。 屈光业务价格端面临挑战，长期渗透率有望持续提升。从23年下半年以来，以 全飞秒为代表的屈光手术价格竞争激烈，很多中心机构低价恶意竞争，为应对外部 环境变化，多家上市公司也根据不同区域的竞争情况进行了价格调整，使得短期屈 光业务毛利率有所波动。但屈光手术发展迅速，全光塑、全飞秒4.0、ICL V5晶体等 更安全、精准的新术式正快速推广，有望使得屈光客单价逐步回升。此外，我国屈 光手术渗透率距离发达国家仍有较大差距，未来仍有较大的发展空间和潜力。

视光业务出现明显的“消费降级”现象。近期，佩戴便捷、客单价更低的离焦 镜增长较好，部分取代了客单价较高的角膜塑形镜市场。根据爱博医疗24年中报： 上半年角膜塑形镜受消费降级、竞品增加等因素影响收入增速放缓，同比增长6.89%； 而离焦镜则处于加速推进阶段，收入同比增长86.78%。该描述也应证了下游视光市 场消费降级现象。此外，新型近视防控产品阿托品滴眼液的上市可能也会在短期内 对以上产品造成一定冲击。但角膜塑形镜仍为当前最有效的控制近视的手段，随着 消费环境的转好以及人们近视防控意识的提升，该业务有望恢复健康增长。

白内障业务受上年同期高基数影响承压。23年上半年，疫情期间积压的白内障 择期手术需求快速释放，基数较高。24年同比增速上面临较大压力，同样以爱尔、 华厦、普瑞和何氏4家A股眼科连锁医院上市公司为代表进行收入测算，19-22年4家 公司白内障业务合计收入年复合增长率为4.1%，23年全年和24年上半年收入增速分 别为56.04%%和2.93%。各家公司对于白内障晶体和术式以及各成本项的定义不同， 所以毛利率差异较大，但24年上半年都出现不同程度的波动，我们推测其下降的主 要原因为：（1）DRG医保控费和人工晶体集采使得终端白内障价格和盈利能力面 临挑战；（2）收入增速放缓甚至部分公司业务出现下滑，规模效应减弱。 人工晶体集采有望加速渗透率提升，民营医院有望成为高端人工晶体的主要销 售终端。白内障人工晶体集采由24年二季度开始逐步在各省（市、区）落地，有望 于下半年在全国范围内实现覆盖。此次人工晶体集采覆盖高端晶体，且降幅较大， 可能会对各医院白内障业务的客单价和毛利率造成一定冲击。集采在一定程度上导 致公立医院使用更高端的人工晶体受限制，这部分高端治疗需求可能会向民营医疗 机构转移。因此，虽然集采可能会在一定程度上压缩医院的盈利空间，但民营医院 有望借此机会占据更多白内障市场，成为高端人工晶体的主要销售终端。 根据爱博医疗24年中报中引用的弗若斯特沙利文的数据：2022年，中国每百万 人中只有2794例白内障手术，而美国每百万人中有8580例白内障手术，十个欧盟国 家每百万人口均有超过10000例白内障手术。该数据表明我国白内障渗透率仍有较 大提升空间，同时随着人口老龄化的加剧，我国白内障患病率预计将有所增加。人 工晶体的集采有望加速我国白内障手术渗透率的提升。

2.口腔连锁医院：种植业务持续恢复，正畸等消费业务承压

口腔连锁医院消费属性较强，同样受外部消费环境影响有所承压。以通策医疗 为例，22年以来业务增速显著放缓，每个阶段受到的影响因素有所不同。22年主要 由于疫情封闭影响；23年疫情放开后收入恢复增长，但上半年受种植牙集采政策影 响种植业务增长较差，下半年起消费环境较为疲软，正畸业务受影响较为严重且一 直持续到24年。瑞尔集团由于22财年受损严重，23财年业务同比恢复较好。

受收入结构变化及成本投入节奏影响，通策医疗二季度利润环比下滑。单二季 度来看，通策医疗实现营业收入7.02亿元，同比+2.04%，环比一季度下滑0.89%； 归母净利润1.37亿元，同比+0.85%，环比-21.14%；扣非归母净利润1.35亿元，同 比+4.49%，环比-20.68%。利润端环比下滑的原因我们推测为：（1）业务结构发生 变化，正畸受消费环境影响增长受限，而毛利率较低的种植业务持续恢复，其业务 占比有所提升；（2）人员等固定成本二季度有所增加。

种植业务恢复良好，其他业务持续承压。根据通策医疗24年中报，种植业务实 现收入2.55亿元，同比+11.3%，种植牙集采由23Q2开始落地，目前正加速恢复中， 集采影响已基本出清，根据公司8月24日发布的机构调研纪要显示，上半年公司种植 牙量同比增长41%。正畸业务实现收入2.13亿元，同比-4.7%，我们推测其下滑主要 由宏观消费环境疲软引起的消费降级导致，参考时代天使24年中报，其国内案例数 上半年增长10.8%。此外，儿科、修复和大综合业务增速均有所放缓，儿科业务同 样受到高端业务降级影响出现下滑。 当前口腔门诊竞争激烈，各类低价竞争、疯狂营销的竞争手段屡见不鲜，但在 当前环境下，恶意低价以及严重依托市场营销才能实现业绩增长的机构会往往较难 支撑。我们认为口腔诊疗未来最终仍然会回归到治疗水平更高、服务更优的医疗机 构中来。近期部分中小机构已有出清态势，品牌影响力更强、经营效率更高的医疗 机构竞争力将会凸显。我国口腔诊疗渗透率提升空间较大，消费环境逐步复苏后， 口腔行业将逐步回归健康成长的轨道。

3.综合医院：收入增速放缓，经营效率提升

24年上半年综合医院收入增速有所放缓。综合医院板块5家A股上市公司24上半 年合计实现营收65.04亿元，同比增加8.2%，收入增速较23年有所放缓，我们推测 主要原因为：（1）23年上半年为疫后初期，很多在疫情期间积压的择期手术需求集 中释放，使得基数相对较高，因此24年上半年全国医院端诊疗人数增长放缓；（2） 民营医院作为公立医院的补充部分，部分机构开展很多自费或消费类业务，这部分 业务受消费环境影响增长相对乏力。 经营效率提升促使利润端改善明显。综合医院板块多家上市公司历史上处于亏 损状态，23年各家公司营业收入伴随诊疗量快速提升，各家公司大幅减亏。24年虽 然收入增速放缓，但营业规模仍在持续增加，且随着DRG政策的推广，各家医院更 加注重精细化管理，管理效率持续提升，使得利润端持续改善。24年上半年，综合 医院板块5家A股上市公司合计实现扣非归母净利润-1170万元，同比减亏接近1亿元。

单二季度来看，综合医院板块5家A股上市公司合计实现营收32.69亿元，同比增 加6.7%，环比小幅增加1.0%；合计扣非归母净利润400万元，同比环比均实现扭亏。

随着我国人口老龄化推动的诊疗需求日益提升，作为医疗体系中重要的组成部 分，民营医院将在未来承担更多的公立医院外溢需求。此外，在DRG2.0全面推行的 背景下，精细化管理以及治疗技术的升级成为医院经营的重中之重，精细化管理决 定着医院的盈利能力，高端的治疗技术有助于医院获得更高的收入以及吸引更多的 患者流。我们认为治疗技术领先、管理效率更强的综合医院将有望在当前的环境下 突出重围。

4.其他专科连锁：各领域有所分化

其他专科连锁表现有所分化。我们选取了部分其他连锁专科的公司：包含肿瘤 专科连锁医院海吉亚医疗、中医连锁机构固生堂、辅助生殖连锁机构锦欣生殖、体 检机构美年健康、脑科医院三博脑科以及康复机构三星医疗等。受不同的外部环境 影响，各专科领域表现有所分化。 港股公司中：海吉亚医疗正逐步由肿瘤专科医院转向综合连锁医院，基于23年 并购带来的增量，公司24年上半年收入同比增加35.4%，但内生老院的增速有所放 缓，新的自建医院和二期项目仍在培育期，同时由于医保坏账以及财务成本的影响， 其盈利能力有所波动，经调整净利润增速仅为15.5%。受益于国家政策对中医诊疗 的支持以及在中医师资源获取上的突出优势，固生堂业绩增长迅速，营业规模快速 扩大，24年上半年收入和经调整净利润同比增速分别达到38.4%和45.3%。锦欣生 殖则受到辅助生殖医保政策落地的节奏影响业绩承压，由于四川暂未将辅助生殖纳 入医保报销范围，很多需求有所积压，政策落地后这部分需求有望快速释放。 A股公司中：美年健康24年上半年收入和利润均有所下滑，根据公司中报，其 下滑原因主要为23年一季度同期基数较高，24年初期体检量有所波动，同时股权激 励费用较上年同期增加2691万元，也给利润端带来一定压力，下半年体检量恢复后 公司业绩有望回归正常水平。三博脑科经营稳健，收入和扣非归母净利润分别同比 增加9.9%和46.9%，根据公司中报，其利润端增长较快主要由于新收购的供应链公 司带来的增量。三星医疗在配用电和医疗服务的双重驱动下业绩实现稳健增长，其 医疗服务业务主要围绕康复展开，根据公司24年中报，其医疗服务实现收入16.13 亿元，同比增长26.53%，其中康复业务收入8.14亿元，同比增长36.54%。截至报告 期末，公司下属医院已达34家，其中康复医院28家，报告期内新增6家，总床位数 已超万张。

美年健康和三星医疗环比改善明显。单季度来看，美年健康随着体检量逐步复 苏，其收入端有明显的环比改善，二季度同比也恢复正增长。三星医疗则持续保持 稳健增长态势，二季度利润收入环比均有提升。