汽车零部件板块各阶段行情复盘

我们对 2017 年至今的汽车零部件板块进行复盘，可划分为 4 个表现阶段：

1.阶段一：2017-2018 年景气度逐步回落叠加产能错配，零部件负收益

受行业购置税优惠政策的变动，国内乘用车销量景气度回落，国内乘用车销量增速由 2016 年的 15%，降速至 2017 年的 2%，2018 年出现-4%的负增长。2017 年 1 月-2018 年 12 月，SW 汽车零部件基本跟随 SW 汽车指数不断下探，也跑输乘用车板块和大盘，期间 SW 零部件绝对收益为-36.34%，分别跑输大盘指数和 SW 乘用车指数 27.3pct、21.6pct。

探究为何 2017~2018 年零部件板块为负收益并跑输大盘： 原因一：销量的维度，受车购税优惠政策变动的影响，2017 至 2018 年国内销量景气度下 降。2015 年 10 月，车购税减半的全国性优惠政策开启，1.6 升及以下排量乘用车车辆购置 税由 10%降至 5%征收，政策持续时间至 2016 年底，2016 年国内乘用车销量 2429 万辆， 较 2015 年+15.1%。2017 年 1 月 1 日起至 2017 年 12 月 31 日，车购税仍保有一定程度优 惠，税率为 7.5%，但 2017 年销量景气度已经开始下降，国内乘用车销量 2474 万辆，增 速降至 1.9%。2018 年国内乘用车销量较 2017 年下降 4.3%，主要原因为此前购置税优惠 政策的需求透支效应，也有宏观经济增速回落以及中美贸易争端等因素的影响。

原因二：期间零部件板块固定资产增速和营收增速出现错配，2018 至 2019 年固定资产周 转率下降，2018H2 至 2019H1 板块归母净利增速弱于营收增速。虽然有国产替代、出口同 比增长的正向贡献，但是在 2018 年国内乘用车销量下滑的背景下，SW 零部件整体营收增 速下降，2017 年季度营收增速均在 33%以上，2018 年季度营收增速逐步下滑，18Q4 达到 7.2%相对低点的季度同比营收增速，19Q2 降至 3.5%。而 2017 年至 2019 年，零部件板 块固定资产保持快速扩张的趋势，2017 年末固定资产较 2016 年末增长 21%至 1605 亿元， 2018 年和 2019 年的固定资产增速分别为 24%和 14%，均快于 18 和 19 年行业销量增速， 整体的固定资产周转率在 2018 年和 2019 年下降，背后呈现的是零部件行业产能利用率的 降低，因此 2018H2 至 2019H1 板块归母净利润的增速表现弱于营收增速。

估值维度，2018 年末跌至高性价比区间。从 2017 年初开始，SW 零部件的估值持续下探， 至 2018 年 10 月左右达到估值的底部，整体 PE 估值由 17 年 1 月的 30X 下降至 18 年 10 月末的 14.5X，在底部维持持续到 2018 年末，市场开始对汽车下行周期结束后有复苏期待， 叠加板块已充分调整，估值有一定性价比，进入到 2019 年汽车指数和零部件指数开启修复。

看具体标的情况，2018 年 SW 零部件指数成分股中大部分为负收益，明显受到估值下跌的 拖累，涨幅前 5 的成分股均为 2018 年上市的新股，主要跟踪标的中，星宇股份-2.5%具备 超额收益。我们跟踪的主要的 54 个零部件标的，均为负收益，星宇股份仅下降 2.5%，主 要原因为星宇当时客户主要为一汽大众、一汽丰田、吉利等，虽然行业总量下滑，但是合 资客户销量能够稳定或者增长，且公司具备车灯国产替代的增量，新增订单较多，2018 年 星宇实现总营收 50.7 亿元，同比+19%，归母净利润 6.1 亿元，同比+29.9%，超过行业， 但是估值的下探使得公司整体收益率期间为-2.5%。旭升集团跑赢行业主要原因为跟随特斯 拉全球销量的快速增长，而银轮股份则是其热管理产品年内能够持续获得新增订单，同样 旭升和银轮均受估值下跌使得期间收益率为负。因此我们可以归纳，2018 年估值下跌为板 块所面临的主要压力；2018 年跑赢行业的公司，除了新股因素，多为在国产替代空间大的 赛道中持续获得订单突破的公司，配套合资车企和增量客户例如特斯拉的企业。

2.阶段二：2019-2021 年新能源渗透率快速提升带来零部件腾飞大行情

2019 年初至 2021 年 11 月，在特斯拉效应以及新能源车新消费趋势共振下，整车板块进入 大牛市，也带来零部件板块的超额收益。特斯拉（上海）有限公司于 2018 年 5 月 10 日正 式成立，特斯拉上海工厂 2019 年 1 月 7 日开始建设，2019 年 10 月 23 日正式落成投产， 期间更多的中国供应商被纳入到特斯拉的配套体系，SW 零部件板块虽然 2019 年业绩承压， 但是 PE 估值已经开始提升，整体收益率波动不大。但是 2020 年开始至 2021 年 11 月，在 特斯拉效应以及新能源车新消费趋势共振下，汽车大行情开启，整体汽车板块开启强势行 情，大幅跑赢大盘。其中 2020 年初-2021 年 11 月区间内，SW 汽车绝对收益率为 79.5%， 跑赢大盘指数 61.6pct，SW 乘用车绝对收益为 182.2%，SW 零部件绝对收益为 54.5%， 分别跑赢大盘 164.3pct 和 36.5pct。

探究为何 2019~2021 年零部件板块具备超额收益： 原因一：新能源汽车迎来了结构性大行情。2019 年国内乘用车销量仍未恢复为正增长，2020 年受疫情影响，全年乘用车销量 1982 万辆，同比-7.5%，2021 年景气度回升，全年乘用车 销量 2147 万辆，同比+8.3%。2019 年 10 月特斯拉上海工厂建成投产，受特斯拉、新势力、 比亚迪优质车型的推出，2020 年中国新能源乘用车销售 120 万辆，同比+22.3%，渗透率为 6.0%，较 19 年+1.5pct，看月度数据，新能源渗透率由 20 年 4 月的 4.4%稳步提升至 20 年 12 月的 9.4%。2021 年国内新能源乘用车销量 331 万辆，增速 177%，21 年 11 月/12 月国 内新能源乘用车销量分别为 42.6/50.0 万辆，新能源渗透率分别为 19.4%/20.5%，较 21 年 1 月 8.4%的渗透率已然大幅跃升。因为自主品牌（含国内新势力）在新能源乘用车更具竞争优 势，因此自主品牌乘用车销量占比也由 2020 年 1 月的 3.7%提升至 2021 年 12 月的 48.1%。

原因二：特斯拉和国内新能源厂商配套关系更加向中国零部件厂商敞开。2019 年 1 月特斯 拉上海工厂开始建设，10 月份建成投产，将众多中国供应链企业纳入配套体系，也给予更 多特斯拉全球配套的机会。根据特斯拉业绩交流会以及特斯拉副总裁在 2021 年及 2022 年 接受采访的信息，2020 年底、2021 年 12 月、2022 年 8 月，特斯拉上海工厂的零部件本 土化比率分别为 80%、90%、95%，已实现大部分零部件本地化配套。而国内新势力和比 亚迪也集中于 2020 年和 2021 年投放新能源优质车型，如理想 One、蔚来 EC6、蔚来 ET7、 小鹏 P7、小鹏 P5、比亚迪汉、秦 PLUS 等，增加国内供应链企业新的配套机会，带来新 品类配套和供应链企业单车价值量提升的趋势，特斯拉和新势力车企的销量爆发也带动配 套企业的业绩增长和估值提升。

2019 年虽然国内乘用车销量较 2018 年下降 9%，但零部件板块仍在出口带动下季度营收 增速好于行业。2020~2021 年期间存在外部因素如疫情、行业缺芯、原材料及海运费价格 的上涨等因素的冲击，对零部件板块部分季度的盈利产生阶段性扰动，但零部件板块基本 维持季度营收环比向上的趋势，固定资产周转率也在 2020Q2 达到低点后持续提升至 2021Q2。

估值维度，2019 年初开始，SW 零部件的估值率先开始拔高，先于板块收益率启动，在 2020 年 8 月和 2021 年末两次达到高点，2020 年和 2021 年基本是估值和业绩的共振。2019 年， 零部件指数走势较平稳，板块四个季度的归母净利润均同比下降，但在特斯拉上海工厂建 设以及国内新能源车型带来新的配套机会带动下，2019 年估值开始提升，后面经历了 2020 年初疫情的影响，2020 年 4 月开始随着行业复产复工以及特斯拉效应带动下，板块估值提 升加速，在 2020 年 8 月左右达到估值阶段性的顶部，整体 PE 估值由 19 年 1 月的 14X 提 升至 20 年 8 月末的 28X。此后因为外部因素如缺芯、原材料及海运费上涨的冲击，零部件 整体估值回调，至 2021 年 3 月降至 20X-25X 区间内并维持至 21 年 8 月，此时间段估值提 升落后于乘用车板块。至 2021 年 9 月外部冲击因素边际缓解后，零部件估值进一步提升。

2020 年主要跟踪的 54 家零部件公司中，智能化、智能驾驶、内外饰、热管理公司绝对收 益率靠前，整个 SW 零部件成分股中，除了新股，也呈现出智能化与内外饰公司绝对收益 率靠前的趋势。而 2021 年 4 月至 11 月，在主要跟踪的零部件公司中，智能化、智能底盘、 一体化压铸公司绝对收益率靠前。进一步观察可以发现，这两个阶段收益率靠前的零部件 企业大多迎来了估值和利润的双击，比如德赛西威 2020 年年末估值达到 89 倍，而利润也 实现高速增长；星宇股份 2020 年年末估值达到 48 倍，而利润同样高增。 因此我们总结如下，2020 至 2021 年的汽车牛市，国产替代（其背后是较大的市场空间） 与智能化是零部件的两条核心主线，其背后的原因是特斯拉和国内新能源企业配套关系向 中国零部件厂商进一步打开，迎来估值和业绩的共振，这一阶段大市值或小市值公司均有 可能获得不错的收益率。

3.阶段三：2022 年零部件板块波动较大，不同板块呈现分化

2022 年汽车板块行情波动较大，零部件板块结构分化，一体压铸赛道超额收益明显： 1）2022 年初-4 月：景气受损使业绩与估值杀跌。年初国内新能源渗透首次破 20%渗透率 大关，但随后部分城市受疫情影响，影响汽车产销，4 月乘用车销量同比-43%，汽车板块 景气受损导致业绩与估值双跌，2022 年初至四月底期间 SW 乘用车跌幅达 21%，SW 零部 件跌幅 33%。 2）2022 年 5-7 月：复产复工叠加政策利好，汽车消费回温，带动板块估值修复。4 月底上 海车企复产复工，同时地方政府发布新能源汽车消费补贴、6 月燃油乘用车购置税减半政策 正式落地，多重刺激带动汽车消费回温，5 月后乘用车销量高增，5-7 月乘用车销售 602 万 辆，同比+26%，同时国产替代趋势强化进一步拔高了汽车板块估值，结构上整车领涨，带 动零部件估值修复。9-10 月，板块进入高点回调的阶段。

22Q1-22Q3 随景气修复，零部件板块业绩逐季改善。22Q1-22Q3 汽车产业链从停产到复 工复产，盈利逐季修复，22Q3 SW 零部件归母净利为 146 亿元，同环比+50%/+34%，毛 利率/净利率较22Q1的15.8%/4.9%提升至16.4%/5.3%。22Q4零部件板块净利率环比-4pct 至 1.7%，主要系国内乘用车销量同环比-1%/-1%，同时主要汽车原材料和电池原材料 11-12 月涨价较多。

估值维度，2022 年零部件估值经历受损到复产复工后的修复和拔高。2022 年初受散点疫 情影响，SW 零部件的估值持续下探。22 年 4 月开始随着行业复产复工、地方补贴及国家 燃油车车购税优惠政策催化，板块估值拔高，PE 估值由 22 年 4 月的 23X 提升至 22 年 8 月末的 31X，期间零部件估值提升速度慢于乘用车板块，但持续更长。看不同板块在 22 年 4 月~8 月的表现，压铸冲压、热管理、智能底盘估值提升幅度较行业平均更大。

2022 年 4 月至 8 月主要跟踪的 54 家零部件公司中，一体化压铸或轻量化公司绝对收益明 显靠前。期间广东鸿图、文灿股份、旭升集团、嵘泰股份绝对收益靠前，在特斯拉带领下， 国内主机厂尤其是新势力纷纷跟进一体压铸，给予传统轻量化汽零公司产业升级、量价齐 升的机会，因此一体化压铸或轻量化板块估值由 4 月的约 30X 快速跃升至 7 月底的 65X， 估值提升速度明显快于业绩的兑现。

4.阶段四：23 年至今零部件估值已跌至 19 年来相对底部位置，性价比突出

2023 年 3 月初至今汽车板块波动降低，子版块间继续分化，龙头标的实现超额收益。23Q2 整体汽车板块下跌，跑输大盘。23 年 6 月后行业回升，但处于分化阶段，智能驾驶、机器 人板块估值拔高，同时理想销量高增，华为接力开启新车周期，相关产业链龙头标的实现 超额收益，汽车板块大幅跑赢大盘。24 年初需求部分透支，板块回调，收益率回落，春节 后板块又有恢复但目前又处于调整区间。2024 年 8 月中旬估值已降至 17X 左右，回到了 2019 年 9 月时期的水平，已经处于 2019 年以来的相对底部位置。

2023 年以来汽车零部件板块发展呈现以下三个特征： 特征一：国内需求稳健，新能源渗透率仍保持稳健提升趋势，后续出海将打开更大的成长 空间。22Q4-23Q1 汽车市场景气低，在需求部分透支、价格战引发市场观望情绪下，22Q4 和 23Q1 乘用车销量分别同比-1%/-7%，零部件板块估值降至 27-30X。23Q2 在车型降价 和地方购车补贴的综合刺激下，乘用车销量回暖，同时自主品牌加速新能源转型，新势力 品牌推进新产品投放，产品矩阵愈发完善，乘用车销量呈上行趋势。2023 年乘用车共计销 售约 2600 万辆，同比 10%。2024 年在国家以旧换新政策下，我们判断国内仍是需求稳健 增长的一年，新能源渗透率预计由 2023 年的 34%提升至 2024 年的 42%。2022 年中国汽 零厂商跟随特斯拉在北美尤其是墨西哥开启了新的一轮出海潮，2023 年至今出海目的地进 一步扩大，为中国汽零企业远期成长开辟更广大空间。

特征二：理想、赛力斯、小米α凸显，新车周期带动配套标的上行。23 年后乘用车销量平 稳上行，但理想、赛力斯、小米先后开启强新车周期，也带动相关产业链有超额收益与估 值溢价。 特征三：AI 大模型和机器人带来新催化。2023 年以来 AI 大模型迭代迅速，端到端应用至 智能驾驶、城市 NOA 迭代、特斯拉 FSD V12 版本推出，都在加速着智能驾驶领域的变革， 同时大模型也给智能座舱带来了创新机会。机器人板块，2023 年以来技术创新频出，产业 也有望不久后落地，给予板块阶段性估值催化。 2023 年 3 月至今主要跟踪的 54 家零部件公司中，机器人概念公司及理想链、华为链、小 米链公司绝对收益率靠前。23 年以来跟踪的重点公司收益率进一步分化，期间北特科技和 贝斯特因机器人概念绝对收益靠前（主要是估值驱动股价上涨），博俊科技、沪光股份、无 锡振华（主要是利润驱动股价上涨）分别配套理想、华为、小米，绝对收益率较高。因此 我们归纳，2023 年至 2024 年的汽车市场中，强新车周期下配套企业获得较大订单增长， 估值和业绩共振。此外，行业分化下机器人、飞行汽车等热门概念频出，帮助企业迎来拔 估值阶段，助力部分中小市值股票迎发展新机遇。