中文传媒经营看点在哪？

加固主业基础，拓展新业态变现路径。

1.主业基本盘稳固，彰显增长韧性

出版发行稳中有增。2019-2023 年，公司出版业务收入由 30.3 亿元增长 至 41.3 亿元，4 年 CAGR 达 8.0%，发行业务收入由 45.2 亿元增至 59.5 亿元，4 年 CAGR 达 7.1%。其中，教材教辅为出版及发行业务主要收 入产品之一（一般图书中亦包含市场化教辅产品）。出版业务中，公司推 进自编教材教辅建设，2023 年教材教辅出版收入达 19.2 亿元，占出版 收入比重为 46.5%。发行业务中，2023 年教材教辅发行收入达 26.8 亿 元，占发行收入比重为 45.0%。

内生品牌规模优势显著，外延并购夯实出版实力。公司旗下拥有 9家出 版社，涵盖了少儿、社科、主题读物、文艺等细分方向，其中 3 家为国 家一级出版社，综合出版实力雄厚。同时，江西人民出版社等 8 家单位 入选“2023 中国图书海外馆藏影响力百强”，拥有显著的品牌规模优势。

另外，公司通过外延并购，拟以 22.7 亿元收购出版集团持有的江教传媒 100%股权、高校出版社 51%股权（发行股份 4.5 亿元+支付现金 18.2亿 元），配套定增方案已于 8 月 9 日获得上海证券交易所并购重组审核委 员会审核通过，在有效解决同业竞争的同时又夯实自身出版实力，做大 业务版图。

持续拓展线上线下渠道，强化渠道控制力。截至 2023 年末，公司发行 板块拥有图书发行网点 359 家，旗下市、县新华书店已形成省内强大的 渠道控制力和品牌聚合力。同时，公司在巩固传统电商平台份额的基础 上，积极参与抖音、小红书等新媒体渠道拓展，大力建设“江西新华在 线”项目，致力打造线上线下场景融合。

教材教辅稳中有升。2019-2023 年，公司教材教辅收入、毛利、码洋、 销量均呈稳步上升态势，未剔除内部抵消口径下，2023 年教材教辅收入达 46.0 亿元，同比增长 4.5%，毛利达 13.1 亿元，毛利占比 32.2%。公 司教材经营格局稳定，教辅以合规为基石，奋力开拓省内和省外市场。 同时，公司旗下发行集团顺利完成江西省教育厅 2023—2025 年义务教 育阶段学生免费教科书采购项目招投标工作，总金额不超过 26.2 亿元， 利于进一步保持公司主营业务收入的稳定性。

K12 在校学生结构优化，看好人均教材教辅持有量提升。量方面，江西 省统计局数据显示，2019-2023 年，江西省 K12 在校学生数较为稳定， 其中初高中学生数量占比提升较明显，2023 年占比达 46.8%。同时，公 司 K12 阶段学生人均教材教辅持有量稳步上升，2023 年达 88 册/人/年。

我们认为，初高中阶段学生相较小学阶段学生存在刚性升学需求且所学 知识范围更广，故人均教材教辅持有量较高（江西省小学主要使用教材 科目数量为 5 门，初高中科目数量为 9 门），我们看好公司在省内初高 中学生占比提升趋势下，K12 阶段学生人均教材教辅持有量的持续提升。

初高中学生高客单价优势显著。价方面，我们尝试使用省内教材定价以 及教辅费用支出标准等数据以推测当地学生在 K12 不同学习阶段的教 材教辅支出情况，发现初高中阶段学生客单价显著高于小学阶段学生， 初高中学生占比的提升能更有效带动教材教辅增长。这进一步验证了初 高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长的核心变量观点的 合理性。

看好省内教材教辅客单价持续增长。2018-2022 年，江西省一般公共预 算教育经费持续增加，地方行政对教育重视度较强。同时，江西省居民 人均可支配收入也呈上升趋势，居民消费能力不断增强，拥有较为肥沃 的教育发展土壤。

江西省 K12 阶段学生教材教辅客单价相较于传统教育大省客单价，基数 较低，伴随素质教育育人所需知识覆盖范围增加、省内 K12 阶段学生结 构优化，以及公司自身推进资源整合，积极拓展市场，江西省 K12 学生 教材教辅客单价已有明显增长趋势，该趋势有望延续，助推公司教材教 辅收入增长。

一般图书出版稳步向上，推进发行渠道升级。2019-2023 年，公司一般 图书面对经济承压等外部因素扰动，仍保持较快增长。出版方面，公司 旗下各出版社发力打造市场图书，少儿、社科等品类硕果累累，公司 2023 年在综合零售市场实洋占有率为 2.96%，实洋排名第 4。

发行方面，公司一方面在线下全新改造重点地级市文化综合体，努力实 施“卖场效益倍增计划”，聚合图书销售、童书馆等多元业态，打造一站 式文化综合服务平台；另一方面在线上推进“江西新华在线”项目上线 运营，截至 2023 年年报，平台交易金额超过 9,100 万。

少儿图书领域优势明显，盈利能力逆势向上。公司在少儿图书领域优势 明显，二十一世纪出版社集团持续推出爆款，精准踩准政策支持科学普 及方向，连续三年分别推爆了《神兽发电站》《柯南科学实验营》《米吴科学漫画》三套科普漫画，诞生三套亿元科普产品线，稳住了市场阵脚。 同时，二十一世纪出版社集团采取对独家优秀版权产品进行渠道限价， 对市场竞品较多图书进行折扣随行就市的策略，毛利率在渠道端打折力 度不减情况下实现抬升，2023 年毛利率达 23.3%。

2.游戏经营利润稳定，新游有望提供增量

游戏业务控制费用支出，经营利润保持稳定。2019-2023 年，公司子公 司智明星通游戏业务因生命周期影响，收入呈下降趋势，2023 年收入达 13.3 亿元，主要收入为游戏服务收入。但是，智明星通通过控制营销开 支，使得游戏业务扣非归母净利润近 3 年保持稳定，2023 年达 2.7 亿 元，同比增长 13.5%。

现有核心产品稳定贡献流水，新游有望提供增量。主要产品方面，《列王 的纷争》及《The Walking Dead：Survivors》均为 SLG 类游戏，生命 周期较长，上线以来流水较稳定，为游戏业务收入提供坚实保障，2023 年流水分别达 5.4 亿元、5.6 亿元。其中，《列王的纷争》通过打造多元成长体系及稳固生态系统，持续加入活动机制，充分挖掘 IP 价值，拥有 较强的用户粘性，并保持较高用户活跃度，凸显长周期价值。

同时，公司上新产品《荒野迷城》表现良好，截至 2024 年 8 月 13 日， 该产品上线至今 ios 端累计贡献收入量约 9,200 万元，有望贡献业绩增 量。

3.教育基底扎实，看好版图扩张

教育业务技术、资源、内容基底扎实，看好版图扩张。公司所属子公司 蓝海国投与江西东旭投资集团等共同投资设立的合伙企业中文旭顺为全 通教育的控股股东（2024Q1 持有 22.9%股权），同时公司旗下江西新华 发行集团组建江西新华云教育科技公司以布局教育赛道，拥有扎实的技 术、资源及内容基底。

全通教育收入较稳定，有望赋能公司教育版图。全通教育深耕教育信息 化多年，以基础教育学段家校互动服务起步，业务逐步发展至涵盖基础 教育、家庭教育及教师继续教育不同领域。2019 年，全通教育因计提商誉减值准备、长期股权投资减值准备，导致归母净利润出现明显下滑， 随后业绩逐步回暖。收入较为稳定，2023 年收入中主要收入来源为继续 教育业务（收入 4.4 亿元，占比达 68.7%），我们看好全通教育深厚教育 信息化技术基底有望持续支持公司智慧教育版图扩张。

新华云资源、渠道优势明显，成果丰硕。新华云教育资源覆盖 K12 全学 科、全学段，并取得人教数字教材、北师大数字教材、江西本版数字教 辅等独家代理版权。同时，依托全省新华书店网点渠道，在各地市、县、 区成立驻地服务团队，提供长期运维提供保障。一方面，新华云搭建综 合智慧教育平台，实现教育数据的标准化、集中化存储和管理，助力精 准教学。另一方面，新华云打造 AI 智慧体育系统，具有即时分析排名情 况等功能，深入体教融合，有望受益于政策催化加速推广。

4.收购营销业态，赋能主业可期

收购朗知传媒，有望贡献可观现金流。公司于 2024 年 3 月花费 6.4 亿 元收购朗知传媒 58%股份，朗知传媒采用直销的业务模式向客户提供整 合营销服务，主要客户均系国民经济重要领域的品牌方，覆盖汽车、电 子通信、金融、快消等行业。

朗知传媒 2023 年收入达 10.3 亿元，同增 26.5%，处于快速发展阶段， 后续收入增速有望略有下降并趋于稳定。毛利率 2023 年下降主要因行 业竞争加剧导致行业压缩利润空间，后续有望通过降本增效进行改善。 另外，朗知传媒原管理股东承诺扣非归母净利 2024-2026 年分别不低于 0.9 亿元/1.1 亿元/1.3 亿元。

布局 AI+营销赛道，同主业产生协同效应可期。朗知传媒积极拥抱 AI技 术，将 AI 同营销主业结合，具有较好的 AIGC 运用能力。具体而言，朗 小知 AIGC 模型为朗知传媒自主研发的智能内容生成平台，用户可以通 过问答方式，自动化生成长文本、图片等多样化内容，大幅提高内容生 产效率。

同时，公司使用 AI 制作影片，摆脱了传统拍摄需要的场景搭建、道具、 服装等线下重投入；朗知的 SR 合成现实技术打造出的数字人可帮助主 播快速的进行视频内容生产，降低内容生产成本，未来亦有望同公司主 业产生协同效应。