移动互联网行情回顾

复盘 2010-2015 年后“互联网+”行情，来论证在 AI+硬件端侧有 望突破的当前，传媒互联网应用具备较强布局价值。

1、2008-2010 年：缘起硬件，电子领涨

2009 年，第四代移动通信技术诞生。4G 通信采用 LTE 系统，中国主导的 TD-LT-Advanced 成为国际标准，首次在技术水平和商用速度上比肩全球领先水 平。4G 通信技术静态传输速率可达 1Gbps，高速移动状态下可达 100-150Mbps （12.5-18.75Mb/s），移动端网速相比 3G 时期提升了 10-50 倍。 我们认为，技术创新扩散对产业的影响遵循“革命技术-产业应用&商业模式-重 点公司-行业格局”的传导路径。4G 使图片、视频在移动端的高清乃至原画传输 成为可能，直接催生了手机游戏、多功能即时通讯、视频直播、打车软件等一批 移动端应用新品类；高网速带来的影像加载速度提升，使开屏广告、贴片/信息 流视频广告、视频会员制等新一众新盈利模式出现；最终紧跟技术趋势、率先跑 通商业模式、产品力优秀的公司突出重围迎来戴维斯双击。4G 普及成为 13-15 年传媒行情的主要外部驱动因素，新产品、新模式使移动互联网生态极大丰富， 新预期、新龙头塑造传媒产业新格局。

2009 年-2010 年电子、计算机领涨 TMT 大板块，传媒、通信涨幅相对靠后。 2008-2011 年传媒涨幅分别为-57.1%/77.1%/-2.7%/-22.4%，分别跑赢电子 8.6%/-68.1%/-42.1%/19.0%。

细分板块来看，2009 年电子各细分板块均出现较大涨幅。2009 年光学光电子、 元件、消费电子、半导体涨跌幅分别为 164.1%/156.0%/154.0%/150.1%。2009、 2010 年行情主要来自于估值业绩双升。光学光电子、元件、消费电子 PS（市销 率）2009、2010 年分别为 6.4x/6.6x，2.9x/3.4x，1.6x/2.4x，2009-2010 年营业 收入涨幅分别为-24.0%/59.3%，-1.6%/47.6%，-7.6%/71.4%。

个股维度，2009 年涨幅前三的电子板块公司分别为士兰微、风华高科、深科技， 对应涨跌幅分别为 236.4%/229.7%/215.6%。彼时 A 股消费电子产业链仍处于早 期阶段，莱宝高科为相对典型公司，与苹果公司股价有相对较强的相关性。

2、2012-2015 年：应用端逐步落地，硬件出货量叠加政策 鼓励带动传媒领涨

（1）传媒细分板块出现较大涨幅，主要子板块涨幅显著。2013-2015 年应用端传媒、计算机板块涨幅显著。2012-2015 年传媒指数涨跌幅 分别为-5.4%/107.0%/17.5%/76.7%，分别为申万一级行业中涨幅第 25/1/27/5。 细分板块方面，影视院线、广告营销、游戏涨跌幅领涨。2012-2015 年广告营销 涨跌幅分别为 4.9%/72.4%/27.2%/123.4% ； 游 戏 涨 跌 幅 分 别 为 -2.9%/69.1%/29.3%/123.3% ；影视院线涨跌幅分别为 -6.6%/135.3%/12.4%/134.8%。

（2）硬件端：终端普及迅速，移动互联网流量井喷。智能手机价降量升，移动端流量蓝海乍现。随着中低端安卓机进入市场，中国智 能手机销售均价显著下降，从 2012 年的均价 1985 元降至 2014 年的 1748 元， 促进智能机在我国迅速普及。据 IDC 统计，2013 年全球智能手机出货量占手机 总出货量的 50.1％，智能机取代功能机的拐点来临。自 2015 年起，移动互联网 接入流量维持了长达 6 年的年增速超 100%的趋势，2018 年增速高点时各应用 商店记录上架的 APP 数量为 452 个/天，移动互联网红利时代的大幕徐徐拉开。

（3）需求端：手机上网成主流，网络使用时长快速增长。手机上网超越 PC，居民互联网使用习惯自此改变。据 CNNIC 统计，2013 年中 国共有网民 6.17 亿人，其中手机网民 5 亿人。2013 年的新增网民中使用手机上 网的比例高达 73.3%，手机成网民增长第一来源。在网民使用的上网设备方面， 使用手机上网的比例达到 78.5%，年增长率 19.1%，远高于其他设备。2014 年 6 月，我国手机网民规模达到 5.27 亿，在规模上首次超越传统 PC 网民，使用率 由 2013 年的 81.0%提升至 83.4%，意味着我国居民的互联网使用习惯发生迁 移。 各类应用使用时长普涨，互联网使用场景获永久性延展。居民将更多时间投入网 络生活，2013 年网民人均周上网时长从 12 年的 20.5h 迅速提升至 25h。根据 CNNIC 数据，截至 2013 年手机端在线观看视频的用户数为 2.47 亿，同比增长 高达 83.8%，手机视频跃升至移动互联网第五大应用品类；手机网络游戏用户数 为 2.15 亿，同比增长 54.5%；网络购物用户规模达 3.02 亿人，使用率达 48.9%， 同比增长6.0pct；团购用户规模为1.41亿人，使用率为 22.8%，同比增长8.0pct， 系增长最快的商务类应用。

（4）涨幅靠前公司复盘：游戏、影视均出现业绩、估值双升。游戏板块增速+估值提升实现表现双击。2013 年行情中，网络游戏指数年度涨幅 为 166.7%。个股维度，掌趣科技、中青宝分别为 421.2%/342.3%，显著跑赢游 戏大盘。游族、省广均出现远高于游戏大盘的增速，分别为 233.0%/194.9%。 估值维度来看，行情启动前掌趣科技、中青宝、游族网络、天舟文化市销率均在 20 倍以下，分别为 17.8/8.0/1.9/4.8x。同时，各公司一季报实现高增业绩，与估 值在 3 月起迅速提升实现共振。以掌趣科技、中青宝为代表的公司通过外延并购 增厚业绩，叠加手游概念爆发，实现表观双击。

基本面维度来看，游戏板块能有较高涨幅的核心原因是来自板块增速的高速增长。 2013 年，我国移动游戏市场规模扩张明显，前三季度的市场规模分别为 21.68 亿元、28.73 亿元、38.89 亿元，季度环比保持在平均 30%左右的高速增长。 此外，高发的渠道并购使得部分公司表观利润出现迅速增长。据《21 世纪经济 报道》统计，仅 2013 年 A 股市场就有 6 家公司涉及游戏渠道公司并购，总金额 高达 128 亿元。360 手机助手、百度多酷、中国移动、UC 应用商店、百度 91 手机助手、安卓市场、当乐网、小米应用商店、腾讯应用宝等游戏分发渠道均已 形成一定的用户资源和渠道品牌基础，渠道资源在手游竞争中将扮演重要角色。

从典型公司来看，掌趣科技 2013 年实现营收 3.81 亿，同比+68.84%。其中，移 动终端游戏业务收入 1.91 亿元，较上年同期增长 17.83%，主要原因为以《石器 时代 OL》、《热血足球经理》为代表的移动终端联网游戏表现良好；互联网页面 游戏业务收入 1.45 亿元，较上年同期增长 184.62%，主要是并购动网先锋后， 页面游戏整体收入规模提升，主要产品有《战龙三国》《群侠演义》《屠龙战神》 等；其他业务收入 4,425.74 万元，主要包括外包制作等收入，较上年同期增长 266.56%。公司于 2013 年完成了 2 次重要并购， 2013 年 2 月公司全资收购头 部页游开发发行商，形成“页游+手游”全面覆盖的业务模式。3 月参股欢瑞世 纪，实行“影游互动”泛娱乐经营战略，整合优质版权资源。

影视板块电视剧+电影业务维稳，加大投资力度拓展下游渠道。2013 年行情中， 影视院线板块涨幅 168.43%。个股维度上，华谊兄弟、华策影视分别为 284.63%/182.3%，大幅高于影视板块涨幅，领跑大盘。同时，奥飞娱乐、光线 传媒个股涨幅表现优异，达到 156.4%/119.13%。 估值方面，13 年行情启动前华策影视、光线传媒市销率均在 10 倍左右，华谊兄 弟低于 8 倍，分别为 10.5/10.4/7.9x。同时，各公司第四季度业绩达到高峰，与 公司估值在 10 月左右达到高峰保持共振，以华谊兄弟为例，公司电影、电视剧 等基本业务维持高速且稳定的增长，并且通过外延式投资带动业绩迅速攀升。

基本面来看，影视板块涨幅处于较高水平得益于我国电影行业及长视频行业的高 速发展。2009-2014 我国电影票房持续上升，2010 年同比增速最高达到 63.77%， 2013 年达到 217.7 亿元，同比+27.53%。 视频平台作为电视剧的下游渠道，扩展了优质电视剧的需求。2013 年-2017 年 视频付费市场规模不断扩大，2013 年视频付费收入只有 6.9 亿元，15 年达到 50 亿元，同比+263.04%，增速十分迅猛。具体来说，对电视剧产业而言，多样形 式、多样内容及其多样类型的电视剧作品通过新媒体传播，可提供场所更自由、 选择更方便、共享更迅畅、广告时间更少的影像观看途径。新媒体的崛起，实现 了电视剧播出平台的多元化，为电视剧特别是精品电视剧提供了更为广阔的市场 空间和新的发展机遇。电视剧“内容为王”逐渐形成，头部电视剧制作机构的市 场地位不断提升。

典型公司维度来看，2013 年华谊兄弟主营电视剧及衍生业务、电影及衍生业务、 电影院业务，分别占总收入的 26%/54.38%/10.36% ， 分 别 同 比 增 长 +36.13%/+76.42%/+60.62%。公司各项核心业务稳健发展，影视版权价值不断 提升。1）电影：《十二生肖》《西游降魔篇》《狄仁杰之神都龙王》《私人订制》等电影在大陆地区的票房合计约为人民币 30 亿元；2）电视剧：《钢魂》《连环套》 《原乡》等 10 部电视剧好评如潮。3）电影院：影院投资业务正常运转，截止 13 年末已建成投入运营的影院为 15 家。并且 13 年内，公司投资增资多家公司， 比如天津滨海新区华谊启明东方暖公关顾问有限公司、广州银汉科技有限公司等， 进一步完善公司产业链条布局。

3、2015 年后：强者通吃，移动互联网时代龙头的成长之路

3.1 A 股 TMT 板块持续震荡，港股互联网龙头增长迅速

2015 年初至同年 6 月，4G 技术助推 TMT 各细分行业业绩兑现，带来估值重塑 和 行 情 爆 发 ， TMT 板 块 中 ， 传 媒 、 电 子 、 计 算 机 、 通 信 各 上 涨 153.12%/131.43%/186.57%/139.49%。2015 年 6 月至同年年底，传媒、电子、 计算机、通信各下跌 32.79%/27.41%/52.66%/29.11%。此后从 2016 年年初至 今，传媒、电子、计算机、通信各下跌 72.23%/3.07%/53.11%/49.56%。

移动互联网时代龙头厂商脱颖而出，2015 年后股价走势亮眼。经历了 2013 年移 动互联网爆发期，2015 年开始，一批具备产品+技术+赛道优势的企业迅速成长 起来，包括互联网金融领域的东方财富、游戏领域的米哈游，港美股上市的腾讯、 阿里、网易、快手，未上市的字节跳动等优质企业也纷纷脱颖而出，产品及业务 模式创新带来业绩估值迅速增长。因此，尽管 2016 年以来 A 股传媒板块整体呈 震荡下跌趋势，但各港股上市互联网龙头公司股价在 2016 年到 2021 年依然走出 了亮眼的趋势。 具体个股来看，2015 年年初到 2018 年 1 月，腾讯上涨 448.38%，随后在 2018 年内回落 45.45%；2019 年初到 2021 年 1 月，业务规模的迅速扩张叠加宅经济 的发展催化下，腾讯、阿里巴巴、快手、美团、网易分别上涨 148%/40%/32%/ 945%/57%，2021 年 2 月至今，腾讯、阿里巴巴、快手、美团、网易分别下跌 5 1%/73%/88%/75%/28%。

3.2 互联网龙头成长复盘：多领域布局产品优势驱动业绩估值增长

产品优势驱动业绩增长，新一轮浪潮下龙头企业先导地位有望持续。回顾上一轮 互联网+浪潮，以腾讯、米哈游、美团、字节跳动为代表的优质企业通过在不同 细分领域拓展业务矩阵，实现了业绩与估值的同步增长。对于这类龙头企业，我 们认为通过复盘其发展历程及优势特征，对于传媒新一轮浪潮具备一定借鉴意义。 同时我们认为，大厂的优势地位在新一轮产业变革浪潮中也有望持续。 互联网龙头多元化布局，抢占细分市场份额。观察腾讯、字节、阿里等大厂时不 难看出，除了在发展初期积极扩张构建流量及平台壁垒，多元化的业务扩张也是 巩固行业地位的重要一环。根据 CNNIC，2015 年 12 月，中国网民中使用手机 上网人群占比提升至 90.1%，进入 2016 年，随着互联网发展来到下半场，以腾 讯、阿里、网易、字节为代表的互联网大厂纷纷推动产品创新迭代，在各细分领 域探索业务扩张，通过 ToB+ToC 双轮驱动打开商业化空间。 以腾讯为例，C 端以通信和社交、数字内容为主，B 端主要提供智慧产业工具， 此外于 2015 年上线朋友圈广告，2020 年上线视频号，以社交流量为基础，创新 产品形态为依托，打开商业化空间；阿里生态体系主要布局电商和本地生活服务， 并于 2014 年推出阿里云生态共建战略率先抢占 B 端产品市场；网易以游戏业务 为主要引擎，不断拓展生态系统形成丰富产品矩阵，音乐、资讯和学习服务贡献 多元价值；在多元化布局带来的商业化加速下，2015-2022 年，腾讯、网易、阿 里营业收入 CAGR 分别达到了 27.21%、23.77%、41.21%。