日本经济发展经历了怎样的过程？

日本泡沫经济破灭后步入低利率环境。

1.全方位金融自由化叠加高强度宏观刺激政策催生 80 年代末经济泡沫

全面金融自由化浪潮埋下银行业危机的种子。进入 70 年代中后期，日本“后 发优势”转弱，资本边际产出降低，经济增长动能放缓。同时，1973、1979 年两次石油危机对全球经济形成冲击，日本前期能源依赖、出口导向型经济增 长有所受挫。在国际金融自由化浪潮驱动以及内部财政赤字、债务压力下，日 本政府以国债交易管制为契机推动利率市场化、金融自由化变革，1977 年日本 放开银行承销国债的市场交易限制，推动国债利率市场化进程，后逐步放开银 行拆借利率、票据、存单、存款利率等管制，解除银行、证券、信托机构间分 业界限，进一步开放资本市场及外汇管制。利率市场化背景下，前期固定存贷 利差保护弱化，盈利水平受到一定影响；同时伴随资本市场开放，直接融资渠 道占比提升对银行展业空间也形成挤压。监管机制改革尚未跟进、淘汰机制缺 位的情况下，银行倾向通过提升风险容忍度来维持盈利水平，也为后续银行业 危机埋下伏笔。 “广场协议”签署推动日元大幅升值，抑制出口动能，市场投机情绪升温。 1985 年美国在贸易财政双赤字压力下推动 G5 成员国签署“广场协议”，实现 美元贬值，改善国际收支不平衡状况。1985 年 9 月-1988 年 9 月，美元兑日元 月均汇率自 237 降至 134，日元升值幅度达 43%。日元大幅升值对出口形成压 制，1985-88 年间日本出口、制造业增加值年均增速分别为-3.9%、4.8%，低于 1980-84 年间的 12.8%、5.8%。实体产业景气度下滑，投资回报率边际走 弱，资金逐步向金融、地产领域迁移。 宽松的货币财政政策环境催生资产泡沫膨胀。“广场协议”后为缓解日元升值 对经济增长的负面冲击，1986 年初日本开启降息周期，截至 1987 年 2 月贴现 率降幅达 250bp。1986-1989 年间 M2 年均增速维持 10%以上，M2-GDP 增速 差持续走阔，市场流动性宽松，资金淤积在金融、地产领域催生资产泡沫。 1985-1989 年，GDP、制造业增加值年均增速分别为 6.3%、4.8%，东证指数 累计涨幅达 214%，6 个主要城市土地价格累计涨幅达 146%。

2.90 年代初经济泡沫破裂触发银行业危机

货币政策过急转向刺破泡沫，经济增速再度下行。1987-1988 年降息周期结束 资产价格上涨，日本仍维持较低利率水平，而期间欧美等国已开启加息进程。 直至 1989 年 5 月日本再度跟随加息，截至 1990 年 8 月期间加息五次，贴现率 自 2.5%升至 6%，单次加息幅度在 50-100bp，货币政策急速转紧。1990 年 3 月大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》实施对土地融资的总量管控， 政策收紧信号强化，资产泡沫破裂。东证指数自 1989 年末的 2881 点降至1992 年中的 1123 点低位，实际住宅物业价格指数自 1991 年 189.3 高点降至 1994 年末 159.9 的阶段性低点。

泡沫破裂后债务通缩，经济-金融风险传导加剧，资产质量恶化触发银行业危 机。泡沫破裂后，资产价格下跌，经济陷入债务型通缩，居民企业资产负债表 衰退。CPI 增速自 1990 年的 3.1%降至 2000 年的-0.7%，期间 GDP 增速自 7.96%降至 1.39%，失业率自 2.1%走升至 4.7%，1995-2003 年间年均企业破 产数量达 1.72 万宗。银企经营深度绑定情况下，实体领域风险迅速传导至金融 体系。同时，受 1997 年亚洲金融危机波及，银行坏账规模增多，资产质量逐 步恶化，北海道拓殖银行、山一证券等多家机构出险破产。FSA 数据显示， 1999-2002 年间银行业不良率自 6.2%波动上行至 8.4%峰值，其中都市银行不 良率自 5.1%上行至 8.7%，地方银行自 6.2%上行至 8%，1995-1998 财年银行 业年均损失贷款拨备为 14.6 万亿日元，明显高于 1992 年的 3.7 万亿日元。

3. 后泡沫时代日本经济步入低增长、低利率时期

泡沫破裂后日本步入低速增长阶段。经济泡沫破裂后，日本政府初期主要采取 降息、财政刺激等措施应对，日央行贴现率自 1990 年 8 月末的 6%逐步降至 2001 年 9 月的 0.1%，广义政府负债/GDP 自 1994 年的 86%逐步上行至 2001 年的 147%，政府部门杠杆水平明显高于同期英美等经济体，货币、财政政策操作空间持续收缩。同时，日本政府开启大范围体制改革与经济复兴战略，其 中力度较大、影响较为深远的主要有桥本时期的 “金融大爆炸”与小泉时期的 “金融再生计划”。 ① 1996 年 11 月桥本政府推出金融、财政、行政等六大领域改革方案，其中金 融改革在自由、公正、全球化原则下，推出市场竞争机制，废除长短期资 金分离限制，推动各类交易手续费自由化，推动境内外资本交易自由化等 多项举措。 ② 2001 年小泉政府接棒上任，实施“金融再生计划”处置金融机构不良债 权，推动机构并购重整剥离坏账，同时期间维持宽松货币政策，零利率+量 化宽松并行，推广“非正式雇佣”模式提升就业率。虽然经历了力度较大 的系列体制改革和政策调整，1996-2006 年间日本 GDP 现价 CAGR/年均增 速 分别为 -0.01%/0.25% ， 低 于 同 期 美 国 （ 5.5%/5.5% ） 、 英 国 （4.9%/5.1%）等其他海外经济体。

后受全球金融危机等外部冲击，叠加通缩、高负债等内部结构性问题，经济增 速再度回落。2007-2011 年间日本 CPI 年均增速-0.2%，低于同期英美等海外 经济体均值 2.08%，通缩压力仍有持续，债务负担加大，期间日本债务负担率 （未偿还国债余额/GDP）自 100.6%上行至 134%，期间 GDP 年均增速为 -1.4%，低于同期美国（2.48%）、英国（2.5%）。 ③ 2012 年安倍政府上台推行货币宽松、财政刺激、结构改革“三支箭”政策 刺激消费，提升通胀，拉动 GDP 增长。其中，货币政策层面，初期主要实 施大规模量化宽松政策，2016 年后日央行推行负利率政策，引导银行放 贷，鼓励投资。财政政策层面，实施灵活的财政刺激政策，增加财政预算 开支，延缓提升消费税政策。结构改革层面，主要包括公共基金管理、企 业创投生态建设、企业所得税改革等十余项制度方面重塑等。 2012-2020 年间日央行资产端政府债购买 CAGR 达 21.4%，政府债占资产比重 自 72%升至 76%；年均隔夜无担保拆借利率自 2012 年的 0.08%降至 2020 年 的-0.04%。期间通胀波动上行，年均 CPI 增速上修至 0.64%，高于 2000-2007 年间的-0.33%，但尚未实现 2%的通胀目标；期间 GDP 不变价年均增速 0.95%，略低于 2000-2007 年间的 1.45%，经济增速水平略低于金融危机前， “低利率、低通胀、低增长”状态尚未出现显著改观。

2020 年疫情影响下，受大宗商品价格上涨、宽货币政策等因素驱动，日本通胀 水平有所提升，CPI 增速自 2020 年的 0%升至 2023 年的 3.2%，期间实际 GDP 年均增速 0.3%，维持正增。2024 年 3 月，日央行将无担保隔夜拆借利率目标区间调整至 0-0.1%，将银行超额准备金存款利率自前期-0.1%提升至 0.1%，同时放弃 YCC 对 10Y 国债利率 0.1%上限的参考约束，结束了 2016 年 来的负利率时代。