铝土矿消费、成本构成及历史价格走势分析

全球氧化铝行业强扩张推动铝土矿需求规模明显增长。

1.铝土矿的消费变化聚焦于全球氧化铝产业的显著扩长

铝土矿的消费变化聚焦于全球氧化铝产业的显著扩张。全球氧化铝产能和产量在近十年内整体维持增长态势， 产出增速的分化导致氧化铝产业已主要聚集于亚洲地区，其中中国氧化铝产能及产量占比已超世界一半。 从数据变化情况观察，全球氧化铝总产能由 2014 年至 2023 年间增长 87.8%至 1.88 亿吨，而全球氧化铝产量同期增长 29.6%至 1.4 亿吨。其中中国氧化铝产能由同期 3300 万吨增长 212.1%至 1.03 亿吨，中国地区 氧化铝产量则由 4780 万吨增长至 8200 万吨（+58.8%），中国的氧化铝产能及产量已分别占全球 54.9%及 58.6%。全球及中国氧化铝行业的快速扩张有效拉动铝土矿需求总量的明显提升。从数据观察，按产能角度 计算，截止 2023 年全球铝土矿年消费量可增至约 3.76 亿吨，中国铝土矿年消费量可增至 2.06 亿吨；铝土 矿需求总量十年间分别增长 1.76 亿吨（+88%）及 1.4 亿吨（112%）。

全球氧化铝市场呈显著的寡头垄断特征。全球前十大氧化铝生产厂商的市场供应份额达 64.5%（CR10），有 五家中国企业进入全球前十生产厂商，四家中国企业占全球氧化铝市场总供给约 39.9%，占中国国内氧化铝 市场供应总额 69%。其中，中国铝业、中国宏桥和美国铝业的氧化铝产量位列全球前三，其年产量分别为 1737 万吨、1650 万吨及 1091 万吨，占市场总份额分别为 12.2%、11.6%及 7.7%。此外，信发集团、三门峡 铝业及力拓集团分别拥有氧化铝产量 1029 万吨（占全球 7.3%）、849 万吨（6.0%）及 753.7 万吨（5.3%）。 从区域分布看，美国铝业、力拓及南拓 32 公司有较多氧化铝产能分布于澳大利亚，俄铝境内产能分布较大， 而海德鲁拥有全球最大的 Alunorte 单体氧化铝厂，此外，巴西和加拿大亦有部分美国铝业和力拓的氧化铝 产能布局。

2.铝土矿是氧化铝生产成本的主要构成要素

铝土矿是氧化铝生产的核心原料，占氧化铝生产成本约 47%。在氧化铝成本构成中，铝土矿成本占氧化铝生 产成本约 47%，而能源成本及烧碱成本则占氧化铝生产成本的 22%及 13%。此外，鉴于氧化铝成本占电解铝 生产总成本 36%，这意味着铝土矿成本相当于电解铝直接生产成本的 17%。

3.铝土矿价格传导机制通畅，长期供应紧张或提振上游企业估值

铝土矿价格对氧化铝定价的传递顺畅。从近 5 年的历史价格走势拟合性观察，二者价格的波动呈明显的有 效联动效应，长期相关性高达 83.5%。此外，尽管铝土矿占电解铝的直接生产成本约 17%，但铝土矿与电解 铝价格的相关性亦达 63.4%，整体显示出铝土矿价格的波动在铝产业链中的有效传导。

2019 年，受益于铝土矿扩建及新建的采矿项目启动，铝土矿产量有所增加。但中国需求和消费放缓， 铝土矿市场处于供应过剩状态，铝土矿价格逐步走低，带动氧化铝市场一同下行。

2020 年，中国铝工业经受了疫情与贸易摩擦的考验，发展整体向好。世界铝市场呈现出国内强、国外 弱的整体趋势。铝土矿及氧化铝价格经历了前 4 个月的继续下行后，整体较为稳定。

2021 上半年，国产矿和进口矿价格均较为平稳。21 下半年，国产矿受自然灾害、环保督查等因素影响 而浮动较大；进口矿方面，几内亚 9 月爆发政变引起市场对铝土矿供应的恐慌，叠加 9-10 月海运费用 整体上涨以及几内亚雨季影响，国产铝土矿、几内亚铝土矿以及氧化铝价格明显上扬，直到年末有所 回调。

2022 年，国产矿供应受多地开展矿山督查，叠加疫情影响较为紧张；进口矿方面，受俄乌冲突影响而 上涨的国际原油价格和几内亚 6-10 月的雨季对几内亚铝土矿生产及运输造成不良影响。国产铝土矿与 几内亚铝土矿价格全年维持上行态势。

2023 年，中国铝土矿矿山生产受安全、环保政策影响相对收紧，且中国铝土矿受资源限制及矿石品位 下降影响，供应紧张导致铝土矿进口依存度继续上升。印尼禁矿政策自 6 月正式开始执行，但国内厂 商已提前做好应对措施增加进口来源，生产未受较大影响，氧化铝价格相对平稳。多方影响下，2023 年中国自几内亚铝土矿进口数量达 9931 万吨，再创历史新高，同比增长 41%，占总进口量超 70%，中 国铝土矿进口来源结构进一步集中。

铝行业的配置有效性受铝土矿价格中枢抬升影响。自 2020 年以来，伴随铝土矿价格的趋势性抬升，铝行业 公募基金配置比例呈同步上升态势。20Q3 至 24Q1，全国铝土矿季度平均价格稳定上涨 30.8%，而与之对应 的公募基金在铝行业配置比例则由 20Q3 的 0.01%升至 24Q1 的 0.62%，综合显示出铝土矿定价中枢系统性抬 升后推动行业配置有效性的显现。此外，从行业估值情况观察，铝行业平均 PE（TTM）已由 20 年均约 30X 降至当前约 13X，显示配置安全边际的提升。而鉴于铝土矿供需紧张问题或仍持续，氧化铝及铝产品价格长 期定价逻辑在产业链供给刚性化程度显现下仍易涨难跌，铝上游行业或维持高景气度，这有助于行业估值 的提升及配置价值的显现。