渤海租赁业绩表现如何？

利差走扩带动业绩上行。

1. 业绩表现改善，盈利能力提升

业绩表现有所改善，营收增速明显回升。过去几年受疫情、股东债务危机等因素 影响，渤海租赁整体经营业绩有所承压,2020-2022 年公司累计亏损超 100 亿元。2023 年以来经济逐步修复，带动公司经营业绩改善，2023 年公司实现扭亏为盈。2024Q1 公司营业总收入、归母净利润分别为 85.66、3.89 亿元，同比分别+31.58%、+58.21%。

毛利率提升叠加业务结构改善带动公司盈利能力有所提升。从毛利率角度来看， 公司各项业务毛利率排序从高到低为：飞机租赁>集装箱租赁>集装箱销售>飞机销售。 2023 年全球航空业旅客运输周转量（RPK）已经超过 2019 年同期，需求快速修复背 景下飞机产能有限，供需差推动飞机价值及租金都处于上行通道，由此带动飞机租赁 毛利率提升。另一方面，公司业务结构也有明显改善。2023 年飞机租赁收入占整体收入的 57.34%，占比较 2022 年末+6.85PCT。毛利率提升叠加业务结构改善带动公司 整体毛利率提升，2023 年公司毛利率为 43.48%，较 2022 年+5.93PCT。受益于毛利率 提升，公司 ROA、ROE 水平也有所改善。2024Q1 渤海租赁年化 ROA、ROE 分别为 4.75%、 5.20%，较 2023 年分别+0.32PCT、+0.73PCT。

2. 飞机依旧供不应求，公司资产端收益有望延续上行

经营性租赁资产规模稳步增长，资产结构持续优化。从资产规模来看，渤海租赁 扩表速度较为稳健。截至 2024Q1 末，渤海租赁总资产规模达到 2615.69 亿元，同比 +2.24%。从资产结构来看，经营性租赁资产规模稳步增长，2023 年末达到 2001.30 亿 元，同比+3.73%。受益于经营性租赁资产规模扩张，经营性租赁资产占总资产比持续 提升。截至 2023 年末，渤海租赁经营性租赁资产规模占总资产比达到 76.52%，较 2022 年末+3.34PCT。 资产端租赁收益率稳步提升。从价格因素来看，渤海租赁飞机以及集装箱租赁业 务收益率均处于上行通道。2023 年渤海租赁飞机租赁收益率、集装箱租赁收益率分 别为 11.52%、17.92%，较 2022 年分别+1.38PCT、+0.73PCT。

公司主要资金来源于贷款与债券融资，且境外负债占比较高。从公司负债结构 来看，渤海租赁最主要的资金来源为信贷以及债券融资。截至 2024Q1 末，渤海租赁 长期借款、应付债券占总负债的比分别为 28.79%、42.59%，占比较 2023 年末分别 +0.53PCT、+1.22PCT。从区域结构来看，由于渤海租赁飞机租赁以及集装箱业务主要 都是通过境外子公司展业，因此境外负债占比相对较高。截至 2023 年末，渤海租赁 境外负债占比达到 81.52%，占比较 2022 年末-0.45PCT。 受海外加息周期拖累，公司负债成本有所提升。由于公司负债以长期借款以及应 付债券为主，因此长期借款成本以及应付债券成本决定公司负债端整体成本。而渤海 租赁境外负债较多，2022 年以来美国为了压制通胀持续加息，由此导致公司负债端 成本均有所上行。2023 年渤海租赁长期借款、应付债券的融资成本分别约为 4.89%、 4.95%，较 2022 年分别+37BP、+16BP。

3.美联储降息未至但可期，公司负债成本有望改善

降息可行性：美国通胀率持续下行。2020 年受疫情等影响美国经济骤然滑坡， 失业率急升。为维持经济增长，2020 年 3 月美联储宣布重启“零利率+量化宽松”组 合，引发 M2 高增，进而推动美联储通胀率快速抬升。美国 CPI 与核心 CPI 自 2020 年 5 月 0.10%、1.20%的低点一路上行至 2022 年中的高点，美国 CPI 与核心 CPI 分别达 到 9.10%、6.60%的高位。为缓解通胀压力，2022 年 3 月美联储开始加息，联邦基金 利率从 0.08%的低点一路上行至 5.33%的高点，加息幅度达到 525BP。而随着经济逐 步修复以及加息影响逐步显现，美国通胀率开始下行。截至 2024 年 5 月，美国 CPI 与核心 CPI 分别为 3.30%、3.40%，环比分别-0.10PCT、-0.20PCT。虽然当前通胀率 距离 2%的目标仍有距离，但通胀率从高点大幅回落，打开了美联储降息空间。

降息必要性一：美国就业市场表现走弱。从就业市场来看，当前美国就业环境逐 渐转弱。截至 2024 年 5 月，美国失业率为 4%，环比+0.10PCT，当前失业率绝对水平 已经高于疫情前水平。从职位空缺数/失业人数比值来看，截至 2024 年 4 月末，美国 职位空缺数/失业人数比值达到 1.24，环比-4.48%，绝对水平基本与疫情前持平。整体来看，当前美国就业市场或已摆脱“过热”，整体表现有所走弱。

降息必要性二：高利率水平导致美国金融机构流动性压力较大，积累了较多风 险。前期由于美联储持续加息导致硅谷银行等金融机构出现风险。以硅谷银行事件为 例，过高利率水平导致金融机构流动性压力明显增大：1）加息推高资金成本，故初 创类企业提取存款用于经营的需求较大；2）利率上升导致美国国债等资产价格快速 下行，金融机构持有的债券资产将出现较大规模浮亏。基于此，当前加息周期后美国 金融机构整体流动性压力较大，需要通过适度降息来控制整体金融体系风险，避免引 发系统性风险。 美联储降息未至但可期。当前美国就业、经济等整体表现一般，通胀尚未达到合 意水平。在此背景下，美联储需要在通胀与就业等之间做出权衡。从最新的点阵图来 看，降息预期较为一致。2024 年 19 位美联储委员中 15 位认为应该降息，2025 年美 国联邦基金利率合意区间为 4.00-4.25%，当前美国联邦基金利率仍处于 5.33%的高 位，预计 2024-2025 年降息将会落地。

渤海租赁资信水平良好，子公司评级积极。2023 年 6 月，国际评级机构惠誉再 次确认了 Avolon 的投资级评级，信用评级为“BBB-”，评级展望由“稳定”提高至 “积极”。目前，国际三大评级机构均确认 Avolon 保持“投资级”信用评级（其中穆 迪：Baa3、标普：BBB-）。标普对 GSCL 于 2021 年度发行的 ABS 给出了 A、BBB+的投 资级评级。良好的资信水平将有助于公司降低融资成本，优化资产负债结构，提升财 务灵活性及公司盈利能力。 行业降息叠加公司评级积极，渤海租赁融资成本有望改善。公司负债中 80%以上 都为境外负债，负债成本与美联储利率密切相关。一方面，考虑到配合美国经济软着 陆，美联储后续降息概率较大。以 2025 年为例，当前合意利率区间为 4.00-4.25%， 当前利率水平与合意利率区间的差距达到 125BP。另一方面，公司子公司评级积极， 国际三大评级机构均确认 Avolon 保持“投资级”信用评级，有助于进一步压降公司 融资成本。

资产负债两端改善，租赁利差有望走扩。一方面，当前公司飞机租赁业务受益于供需关系，飞机租金及飞机价值均处于上行通道。另一方面，公司融资成本有望受益 于美联储降息得到明显改善。当前公司负债成本预计在 5%左右，而 2023 年飞机、集 装箱租赁收益率分别为 11.52%、17.92%，飞机、集装箱租赁净利差预计分别为 6.5%、 13%左右。随着后续负债端成本的进一步改善，租赁净利差有望再次走扩。