玉马遮阳发展历史、股权结构及经营表现分析

功能性遮阳面料龙头，上市后快速扩产。

公司成立于 2014 年，为中国建筑遮阳行业龙头企业，2021 年上市。公司外销 收入占比约 70%，根据公司招股书，2020 年收入中，美洲/欧洲/亚洲+非洲+大洋洲占 比约 27%/26%/16%。截至 23 年公司总产能达 6765 万平方米，主要产能基地位于山东 省寿光市。 2023年公司实现收入/归母净利6.63/1.65亿元，同比增长21%/5%，其中：（1） 遮光面料/可调光面料/阳光面料/其他收入（梦幻帘、户外遮阳等）占比分别为 31%/30%/23%/11%，增速分别为 21%/-3%/14%/329%，毛利率最高的可调光面料收入下 滑主要由于公司调整产品结构、控制低价产品的占比。（2）内销/外销收入分别为 2.21/4.42 亿元，同比增长 49%/11%。23 年归母净利增速低于收入主要由于毛利率下 降 1.1PCT（主要由于毛利率仅 13%的新品高增），以及 23 年汇兑收益减少导致财务 费用率提升 2.8PCT。24Q1 公司实现收入/归母净利 1.59/0.37 亿元，同比增长 22%/36%，归母净利增速高于收入主要由于汇兑收益同比增加带动财务费用率下降 1.9PCT。

公司实际控制人为孙承志、崔月青夫妇。截至 2024 年 3 月底，控股股东孙承志 直接持有公司 26.58%的股份，崔月青直接持有公司 11.39%的股份，同时孙承志、崔 月青夫妇通过山东玉马保丰投资有限公司间接持有公司 19.74%的股份。

公司于 22/5/23 解禁，解禁后股东浩金致同于 22/6/14-22/12/16 期间以 14.06 元/股均价减持 96.36 万股；股东浩金致信于 22/6/14-22/12/16 期间以 14.02 元/股 均价减持 92.93 万股。 公司 23 年末公告拟以不超过 17.43 元/股回购金额 0.3-0.5 亿元，用于后续股权 激励或员工持股计划等；截至 2024 年 2 月 27 日，公司回购公司股份 603 万股，占公 司目前总股本的 1.96%，回购价格为 8.00-11.23 元/股，成交总金额为 5999.1 万元， 回购完毕，后续公司预计择时推出股权激励或员工持股计划，进一步绑定核心人才。 公司上市前在 17/18 年通过员工持股平台实施了两次股权激励。2017 年 8 月， 公司实施第一次股权激励，确定激励对象的增资价格为 3.60 元/1 元注册资本出资额； 2018 年 10 月，公司实施第二次股权激励，确定激励对象的增资价格为 4.30 元/1 元 注册资本出资额。公司致力于扩产阳光面料。历史回顾来看，2017—2023 年公司收入/归母净利 GAGR 分别为 17%/22%，归母净利增速高于收入主要受益于控费。分业务来看遮光 面料/可调光面料/阳光面料收入 GAGR 分别为 14%/9%/22%：1）拆分量价来看， 18—23 年遮光面料/可调光面料/阳光面料销量 CAGR 为 2.8%/7.1%/12.1%，单价CAGR 为 8.2%/-1.3%/1.4%。可调光面料及阳光面料增长主要受量增驱动，遮光面料 价增明显主要受益于全遮光产品销量占比提高，拉高了遮光面料的平均单价；阳光面 料销量高增主要由于扩产，公司 IPO 募集资金新增功能性遮阳材料产能 1960 万平方 米，其中计划遮阳及可调光面料/阳光面料扩产 1340/620 万平方米，计划建设期为 2 年，实际建设期 2.5 年（受进口设备延期影响），2023 年 9 月末 IPO 募集项目达到 预定可使用状态，截至 24Q1该项目产能利用率达 88.35%。2018—2023年遮光面料 及可调光面料/阳光面料产能 GAGR 分别为 6.8%/14.1%至 3681/1573 万平方米。 21H1 受益于海外疫情、进口替代，21Q4 则受运费高企影响，24Q1 迎来拐点，但 24Q2 再次受到红海运力紧张、发货延迟影响。21 年前三季度公司收入增长 45%，Q4 放缓至15%，22年收入增速放缓至5%主要受俄乌战争及海外通胀需求走弱等影响， 但由于汇率贬值影响产品单价提升。

公司毛利率在 40%—47%、净利率在 20-29%波动，毛利率主要受产品结构、产能 利用率、原材料价格、地区结构、汇率影响，（1）原材料价格：公司主要原材料为 聚酯纤维、水性丙烯酸乳液以及 PVC 等化工原料，其中聚酯纤维占比为 36%，其价 格受主要上游原材料精对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）价格影响。2021 年初至 2022 年 6 月，PTA 价格呈波动上升的趋势，2022 年 7 月至 2024 年一季度，PTA 价格 虽有一定波动，但总体均价保持稳定；2021 年，MEG 价格呈现波动上升的趋势，但 2022 年 MEG 价格迅速下滑，2023 年 MEG 价格在相对低位保持稳定，2024 年一季度略 有回升但又呈下滑趋势。21年受原材料价格上涨影响，公司在3月、10月提价两次， 但提价有滞后且不能完全覆盖原材料涨幅，还需通过降本增效来对冲，遮 光 面 料 / 阳 光 面 料 毛 利 率 同 比 下 降 2/5pct。 （2）产品结构：可调光及阳光面料由于工艺相对复杂、性能更加优越及更加注重 外观设计而毛利率更高，因此 17—20 年公司毛利率提升主要由于阳光面料占比提升， 同时该产品毛利率也有所提高（主要由于毛利率较低的基础款占比下降）。22-24Q1 公司毛利率呈下降趋势，主要由于公司新推出部分处于推广期、毛利率较低的产品， 同时毛利率较高的可调光面料收入占比下降（近年来由于国内市场同行竞争加剧，公 司策略性放弃低端市场）；但 23 年遮光面料毛利率提升 4.9PCT，主要由于全遮光产 品销量占比提高，拉高了遮光面料的平均单价。新品类产品单价较高，未来随着新品 类规模扩大，该部分毛利率有较大提升空间。 （3）产能利用率：分产品来看，17—23 年遮光面料与可调光面料/阳光面料的 产能利用率在 69%—100%/81%—101%范围波动。20 年前公司产能已基本饱和， 20/22 年疫情影响期间公司产能利用率降至 82%/77%，21/23 年恢复至 98%/81%， 23 年产能利用率仍不高主要由于下游去库存及阳光面料处于产能爬坡期。 （4）内外销结构：外销/内销毛利率范围分别在 44%—51%/28-42%。

净利率主要受毛利率、期间费用率、政府补助等影响。（1）2017、2018 年公司 实施两次股权激励，2017—2019 年分别确认股份支付费用 1,079.4 万元、476 万元、 330 万元，剔除股权支付费用影响，管理费用率较稳定、在 5%左右，2020 年管理费 用率提升主要由于管理人员及财务人员人数增加、房屋建筑物转固使得折旧及摊销增 加，以及上市相关咨询费增加。（2）2019 年销售费用率增加主要由于销售人员人数 与工资上涨、加大行业展会等广告宣传投入，以及 2019 年下半年成立美国子公司以 拓宽北美市场销售渠道，产品入境美国产生清关税费。23 年销售费用率提升主要由 于疫后参展。（3）公司销售以美元结算为主，采购以人民币结算为主， 2017、2020、2021 年财务费用率较高主要由于受人民币升值影响产生了汇兑损失；2022 年美元兑 人民币从 6.4 提升至 7，美元走强带来汇兑收益 0.14 亿元。（4）2020 年政府补助大 幅增长（上市补助等）。

从成本构成来看，公司遮光面料的直接材料/制造费用/直接人工/燃料及动力占 比分别为 71%/12%/8%/9%，直接材料成本占比受到原材料价格以及外采成品面料影响 （2020 年部分订单量较小且生产效益较低的产品直接采购成品面料，导致直接材料 占比增加）；直接人工成本占比变动主要受到产品结构影响（全遮光面料需进行涂层 工艺处理，单位直接人工成本较半遮光面料更高）。2020 年可调光面料的直接材料/ 制造费用/直接人工/燃料与动力占比分别为 61%/19%/13%/6%，2020 年可调光面料中 基础款产品减少、精细款产品增加，工艺更复杂、使得直接人工及制造费用的占比有 所上升。阳光面料的直接材料/制造费用/直接人工/燃料与动力占比分别为 63%/19%/11%/2%。对比来看，20 年可调光与阳光面料制造费用占比较高，主要受到 新投入产能爬坡影响。可调光面单价较低但毛利率更高，主要由于可调光的构造属性， 即生产中聚酯纤维等材料用量相对较少，因此其单位直接材料成本更低。