玉马遮阳如何构筑品牌护城河？

强研发&精工艺构筑品牌护城河，跨境零售有望放量。

1.同业比较：研发&工艺领先，客户资源优质

公司深耕遮阳行业多年，拥有行业领先的核心技术，具备自主研发能力。通过技术研发，公 司已拥有多层调光面料一次成型织造技术、批量绣花成卷技术、具有高阻燃高日晒的高分子材料 造粒技术、环保水性丙烯酸发泡涂层技术、卷帘杯弯克重控制技术等核心技术，并拥有 110 余项 专利，形成了较为优厚的技术优势。2020-23 年研发费用率在 3.1%/3.4%/3.3%/3.0%，2023 年研 发人员数量为 110 人，在员工总数占比为 10%。

公司建立了成熟稳定的生产管理体系和精湛的产品工艺。在生产流程控制方面，公司培养了 一大批专业技术人才，成立了专业的质控团队，确保产品从研发、织造、定型涂层一直到分切、 包装实行一条龙一站式跟踪和管理；在生产设备方面，公司拥有全球最先进的意大利进口 Smit 织 机、德国多尼尔织机以及整理工序中应用的高温定型和专用涂层生产线，公司所使用的生产设备 均按行业领先标准进行配置；在原材料采购方面，严把材料关，主要原材料均从国内知名上市公 司或者大型企业进行采购，部分原材料从国外进口。此外功能性遮阳材料的生产工艺复杂，涉及 领域众多，公司通过持续的自主创新、工艺改进和经验积累，形成了集整经、织造、印花、单丝 包覆、涂层定型、坯布热定型等工序为一体的生产链， 技术水平已在国际市场上具备较强的竞争 力。

供应商资质严格，客户粘性强。公司境外销售收入占主营业务收入的 70%左右，在客户中积 累了良好的品牌形象和声誉，与 BAMAR、SHADES、TOP、NEVALUZ 等国外知名厂商建立了稳定的战 略合作伙伴关系，并持续拓展新客户。2022 年公司前五大客户销售金额总额 12593.48 万元， 占 比 23.03%。大客户对供应商的选择比较严格，过程较长，但合作关系一旦建立，其粘性较强。

领先的研发和工艺以及高粘性的优质客户资源，公司的抗风险能力、成长性和盈利能力均优 于同行。（1）收入/利润体量：公司收入稳步增长，2017-23 年收入 CAGR 为 17.2%（西大门/先锋 新材分别为 10.6%/-15.1%，先锋为 2017-22 年数据，下同），成长性高且抗风险能力强。利润端 2017-23 年 CAGR 为 22%（西大门/先锋新材分别为 7%/-42.8%），利润增速快于收入增速，经营质 量持续向好。（2）盈利能力：毛利率和净利率分别维持在 40%-46%和 20%-28%的中枢，期间小幅波 动主要来自于产能爬坡、新品研发逐步放量、宏观环境影响，但整体保持在行业领先的水平，并 逐步与同业拉开差距。

2.产能规模持续扩张，市场开拓&跨境零售布局有望贡献增量

募投产能顺利释放，可转债项目继续稳步推进产能规划。2023 年公司的产能为 6600 万平米， 下游需求稳定增长带动产量逐年增加，产销率持续在 100%左右。募投项目“高分子复合遮阳材料 扩产项目”在 23 年 9 月底达到可使用状态，将新增功能遮阳材料 1960 万平米，以满足市场需求， 预计 24 年开始逐步投产。公司产销率 2023 年 7 月公司拟发行可转债项目募资 5.5 亿元，其中 3.5 亿元拟用于建设年产 1300 万平 方米功能遮阳材料，产能规划持续推进，有序扩产以应对功能性遮阳材料的渗透率提升的带来的 潜在市场需求，同时把握户外遮阳市场的发展机遇，拓展户外面料市场以丰富产品种类。此外建 设营销和物流仓储中心，加大在南方市场的营销推广以提高国内市场的知名度和市占率，同时在 广州建设物流仓储中心以提高物流效率和降低成本。

布局跨境电商有望贡献增量，2C 出海提高价值链地位。公司正在逐步布局出海电商，依托跨 境电商平台的快速发展以及公司成熟丰富的生产经验及产品工艺，向产业链前端延伸，由过去的 制造商向品牌商进行升级。短期来看，前期通过市场营销投放、人才招聘配备跨境电商团队等， 跨境业务利润率相对较低；中长期看，2C 零售模式下产品加价倍率高，且规模效应带动下盈利能 力有望持续提升。以西大门为例，公司在 2021 年布局跨境电商销售成品，经过 2022 年的积累， 2023H1 亚马逊等海外线上平台销售收入同比增加 240.85%，实现爆发式增长。