集装箱分类、产业链、原材料、客户格局及周期复盘

海上运输之血管，具备商品和消耗属性。

1.实现长距离标准化运输，与宏观经济紧密相关

集装箱通常用来装运杂货件，与海运高适配。集装箱指具有一定强度、刚度和规格 专供周转使用的大型容器，通常用来装运一般杂货件。集装箱适用于铁路、卡车和 船舶运输，由于全球贸易以海运为主，集装箱多用于海上的跨境贸易运输，下游需 求与全球宏观经济增长、商品贸易景气、地缘政治变化高度相关。 集装箱主要有干货集装箱、冷藏集装箱、特种集装箱和罐式集装箱。据Textainer投 资者报告，干货集装箱应用最为广泛，约占整体集装箱数量的90%，配有钢制屋顶、 端板和侧板、木地板和钢制门，用于运输各种半成品和成品、原材料和农产品。冷藏 集装箱配有绝缘层和温度控制单元，用于运输肉类、鱼类、水果和蔬菜等冷冻及冷 藏类的货物。特种集装箱与干货集装箱类似，为运输无标准规格货物而设计，用于 搬运玻璃、大型机械和车辆等。罐式集装箱内含不锈钢气缸，用于运输液体形式的 工业化学品和类似果汁和葡萄酒的饮品。

集装箱实现物流运输成本降低的重要特征之一是标准化，ISO标准尺寸的集装箱主要 有20英尺和40英尺两种类型。为了让快节奏的物流行业实现顺利流转，集装箱有必 要标准化，以降低运输成本。据海运网，20英尺集装箱外部尺寸为长6.058米、宽2.438 米、高2.591米，内部尺寸为长5.898米、宽2.352米、高2.393米；40英尺集装箱的 外部尺寸为长12.192米、宽2.438米、高2.591米，内部尺寸为长12.032米、宽2.352 米、高2.393米。除标准尺寸外，为满足特定货物运输需求还设定了非标准尺寸集装 箱，如10英尺集装箱、30英尺集装箱和45英尺集装箱等。

运输的商品特性决定了集装箱行业与宏观经济密切相关的属性。集装箱产业链包含 上游钢铁、有色金属、涂料、木地板等原料供应商，中游生产制造商，下游船公司、 租箱公司和其他运营商，终端应用为物流、货代、仓储、建筑等。其中，集装箱下游 客户主要为船公司和租赁商两类，租赁商采购集装箱产品主要提供租赁服务，船公 司直接购买集装箱。集装箱应用最广泛的是物流领域，包括海运、空运、铁路运输 等，单次集装箱运输通常使用多种运输方式，即多式联运。

集装箱的直接原材料是钢铁、有色金属、木地板和涂料。其中，钢铁或有色金属构成 集装箱箱体，木材构成集装箱底板以支撑箱内货物，涂料用于钢板表面，主要起保 护箱体的作用。集装箱生产工艺是将钢卷开卷铰直变成钢板，再通过喷砂镀锌、折 弯成型变成一定程度的型材，最后焊接拼装成为箱体。因为海运和存放的要求，集 装箱箱体需要一定防雨防晒和抗腐蚀性功能。

集装箱制造成本中钢材占比达50%，价格略滞后于钢价变动。观察集装箱生产成本 构成，据worldmetals，钢材为集装箱生产成本中最主要构成部分，占比约50%，因 此集装箱价格与钢材价格波动高度相关。从集装箱与钢价走势来看，二者趋势基本 一致，集装箱价格变化略滞后于钢价2-3个月。

2.下游客户格局稳定，租赁商和船公司为需求主力

集装箱下游较为集中，租箱公司和船公司为主流客户。集装箱行业客户格局稳定， 租赁商和船公司为需求主力。通常租箱公司持有的集装箱较为个性化、定制化，以 满足不同租赁人的需求，而船公司持有的产品以标箱为主。根据Drewry，2021年租 箱公司和船公司份额分别占42.6%/51.3%，其他运营商（货代等）仅占6.1%。

租箱公司和集装箱船东集中度较高，在行业发生变化时容易快速做出一致性决策， 助推订单潮集中到来。集装箱下游主要客户集中度高，2020年在集装箱行业上行周 期时，下游客户船东和租箱公司高集中度带来强头部效应，头部企业提价，中小船 东和租箱公司随之提价。据中国船东协会，十大集装箱班轮运营商共占据市场份额 约84.3%，其中包括MSC、Maersk、COSCO和CMA等。据艾世捷，租箱行业头部 企业包括Triton、Textainer、Florens和Seaco等，共占据市场份额高达90%，行业高 集中度叠加租赁的长期性，为租赁商提供稳定可靠现金流，同时也能满足租用人不 断变化的需求。展望未来，头部船公司和租箱公司仍保持较高市占率，在行业中把 握话语权，在集装箱行业上行或下行周期时能作出快速反应。

对于租箱公司而言，租箱利用率是集装箱保有量变化的先行指标，当前处于“被动去 库”，即将进入“主动补库”阶段。租箱公司的集装箱可供各个船公司租用，箱子利用 率较高，空箱调运次数通常低于船公司自备集装箱。观察箱子保有量和租箱利用率 变化的节奏，可以发现在不同周期，租箱利用率的上升或下降的拐点通常先于集装变化的一个先行指标。从库存周期的视角来看，以龙头Triton和Textainer为例，Triton 的租箱利用率在20Q3-21Q2呈现快速上升趋势，集装箱保有量也相应增长，进入“主 动补库”阶段；21Q3-22Q2，此时租箱利用率基本保持高位企稳，集装箱保有量仍在 继续增加，属于“被动补库”阶段；22Q3-23Q2，租箱利用率开始下降，此时企业开始 降低集装箱保有量，以使得租箱利用率维持在95%以上的高水平，属于“主动去库”阶 段；22Q3-24Q1，租箱利用率逐步迎来拐点，而此时集装箱保有量仍在继续降低， 已处于“被动去库”阶段，预计很快就将进入“主动补库”。从Textainer的租箱利用率和 集装箱保有量变动之间的关系来看，也呈现出和Triton相近的趋势，二者作为租箱公 司全球前两大龙头，具有典型代表性。

对于船东而言，过去购箱行为与新船下单均由下游景气度主导，现阶段随着购船转 向长期决策主导，购箱转向短期景气主导，购船与购箱行为之间的相关性将逐渐脱 钩。复盘过去船公司购箱和购船的行为，变化趋势呈现出高度的相关性，但我们认 为二者之间的匹配度主要是由于该时期船公司买箱和买船行为均由景气度主导而呈 现出的“伪相关”。而新船交付或下水量与购箱行为则并不互相匹配，实际真正决定船 公司购箱量的是投入实际运营的船队运力，以及实际运营运力的配箱密度。现阶段， 随着21-22年高峰期的集装箱船订单陆续进入交付期，预计24-26年将出现集装箱船 运力的阶段性过剩，但只要下游需求有复苏或景气度支撑，船公司便可通过控制船 速、增减闲置运力和空白航次的方式对运力进行调控，从而实现抬高运价。在这一 阶段，船公司下单新船的意愿取决于27-28年及之后的船队运力情况，决策周期更长； 而购箱的意愿则取决于当下实际投放运力和装载率，也即短期景气主导。因此，未 来三到五年的集装箱船订单需求并不能真正反映出船公司的购箱需求，而仍需要从 集装箱自身的需求周期出发分析。

3.周期复盘：4-5 年景气循环，三重动力共驱新一轮上行

集装箱有自身的景气循环周期，上行周期和下行周期大致在2-3年左右。集装箱受全 球商品贸易等因素影响，属于周期性行业。2006-2007年为集装箱行业景气周期，产 量和运价波动增长。2008-2009年因经济危机和贸易不景气的影响，集运市场供过于 求，集装箱新增需求减少。2010-2011年行业景气恢复，2012-2013年再度震荡下行， 2014年有所企稳。2015-2016年运价和出口单价均处于历史低点，行业进入萧条周 期，供需失衡叠加运价下跌全行业陷入亏损，2017-2018年恢复上行。2020年受疫情 影响，供应链紊乱致集装箱周转效率降低，周转需求激增，集装箱行业开始新一轮 前所未有的涨价周期。2022-23年集运市场逐步恢复常态，运价和出口单价骤降至疫 情前水平。可以看到，集装箱上行周期和下行周期均为2年左右，在2023年经历了下 行周期底部后，2024年集装箱已逐步进入上行周期，叠加红海事件等因素影响，集 装箱行业需求上行，运价和集装箱均价同步上涨。

复盘集装箱行业的发展，我们总结出两个历史规律：1.每一轮周期的驱动力有所不 同，而本轮周期不同以往，由景气、替换、周转三重动力共同驱动上行。2019年之 前的几轮大周期，集装箱行业的产量和价格基本跟随宏观经济走势波动，由于此时 箱龄整体较低，替换需求相对较少，因此该阶段需求驱动因素较为单一，基本由下 游景气度决定。而从2020年开始，集装箱行业的产量增速背离了经济增速，21年全 行业产量达到历史高峰，明显超出GDP和贸易增速，这一时期是由疫情扰乱供应链 导致的周转需求主导。而经历两年的回落后，当前集装箱行业已进入到全新阶段， 即由景气、替换、周转三重动力叠加共同驱动的上行周期，具体观点我们将在第二 章进行详细论述。2.集装箱的总量中枢实质是在波动中上行。根据Drewry的预测， 2020年-2027E的年均集装箱产量接近408万TEU，相比2010-2018年的中枢320万 TEU高出28%；而2010-2018年中枢又比2002-2009年中枢高出28%。集装箱产量中 枢的波动上行的底层驱动力是由全球船队不断增长的运力决定的，而运力之所以需要维持增长，正是因为全球总人口始终保持上升趋势，对应贸易需求长期中不断增 长。