建筑板块业绩及行情复盘

盈利增长承压，估值缓慢修复。

1.业绩复盘：板块盈利增长承压，资产减值风险渐轻

建筑工程板块 24Q1 收入、归母净利同比增速均有所放缓，24 年有望逐季修复。分季度来 看，23Q1/Q2/Q3/Q4 建筑板块收入同比增速分别为 7.0%/6.1%/6.4%/6.7%，同比分别 -6.4/+0.9/-1.4/+2.4pct；归母净利同比增速分别为 10.2%/-0.8%/-7.4%/+25.2%，同比分别 -0.6/-1.6/-11.0/-32.9pct，全年收入和归母净利保持稳健增长，但增速保持平稳。24Q1 建筑 板块营收/归母净利同比增速分别为 1.3%/-3.4%，同比-5.7/-13.6pct，增长放缓，随着专项 债、超长期特别国债等资金陆续到位，施工实物量加快落地有望推动建筑板块基本面修复。

从年度来看，2023 年 CI 建筑板块实现营收 9.08 万亿元，同比增长 7.71%，实现归母净利 润 1972 亿元，同比增长 7.01%，营收增速连续两年下行，主要系受房地产施工下滑、传统 基建投资增速放缓等因素影响；23 年归母净利增速较 22 年下降 5.20pct，主要系 23 年建 筑企业计提减值压力仍然较大，导致盈利能力有所下滑，综合影响下 2023 年建筑行业归母 净利增速与营收增速剪刀差为-0.7pct，较 22 年-2.69pct。

在扣除 TOP4 后，建筑板块的营收、业绩增速降低，反映板块集中度快速提升。2023 年建 筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（除中 国交建收入 7587 亿元，其余三家收入均在万亿以上，其中中国建筑收入超 2 万亿，以下简 称 TOP4），合计收入及归母净利润总额占整个 CI 建筑板块的 59.78%和 69.79%，若扣除 上述四家公司，2023 年建筑板块收入与归母净利同比增速分别为 7.34%和 5.74%，相比剔 除前营收和归母净利增速降低，且归母净利增速较 22 年下降高于营收增速，表明除四大基 建央企外其他建筑公司 23 年盈利能力下滑更多。我们认为主要系四家央企规模较大，抵御 行业波动能力较强，表现出的收入、归母净利更为平稳。

23 年板块摊薄 ROE为 7.98%，同比-0.13pct，主要系净利率及应收类资产周转率有所下滑， 资产负债率略有提升，ROE 小幅降低。23 年建筑板块整体毛利率 10.91%，同比提升 0.09pct， 系建筑公司主动调整业务结构、实施降本增效等；净利率 2.73%，同比-0.02pct，系应收款 减值和部分国际工程业务汇兑损失增加。我们认为一方面，随着龙头建筑企业业务结构向 能源、水利、矿山等高景气高利润率领域拓展，行业毛利率仍有改善空间；另一方面，伴 随地产企稳恢复、地方政府推进化债，减值压力有望逐步释放。

建材板块 24Q1 收入、归母净利同比下行，报表修复仍需耐心。分季度来看，建材板块 23Q1/Q2/Q3/Q4 和 24Q1 收入同比增速分别为 0.3%/-5.2%/-1.2%/1.4%/-18.3%，同比分别 +3.4/+6.9/+13.1/+18.8/-18.6pct，收入增长处于震荡筑底；归母净利同比增速分别为 -64.4%/-23.4%/-14.1%/+29.1%/-88.6%，同比分别-47.3/+13.7/+41.9/+114.7/-24.3pct，主 要系建材产品量价及原材料成本处于下行趋势，但 24Q1 收入和归母净利均同比较大幅度 下行。展望全年，我们预计建材板块由于细分行业需求差异较大，且处于不同成长周期阶 段，因此板块盈利能力和资产负债表修复仍需一定时间。

从年度来看，2023 年 CI 建材板块实现营收 8138 亿元，同比+1.01%，实现归母净利润 386 亿元，同比-22.51%，21-23 年营收连续三年保持基本平稳，显示上市龙头企业的经营韧性， 但归母净利润连续两年同比下行，系产品价格下行及部分原材料成本影响毛利率，同时资 产信用减值增加导致净利率同步下行。

2.行情复盘：悲观预期有待修复，业绩仍是检验基石

2024 年以来建筑/建材指数深跌后震荡修复，系市场对于地产链及部分区域基建投资的悲观 预期，整体仍跑输大盘。截至 2024 年 5 月 30 日，CI 建筑指数较年初-1.7%，相比沪深 300 指数-7.9pct、较万得全 A 指数+0.6pct；CI 建材指数较年初-4.2%，相比沪深 300 指数-10.3pct、 相比万得全 A 指数-1.8pct。期间 CI 建筑最高录得 3.9%的超额收益（较沪深 300，1 月 30 日），最大回撤为-9.1%（较沪深 300，5 月 8 日）；CI 建材指数最高录得 3.3%的超额收益 （较沪深 300，1 月 15 日），最大超额回撤为-13.3%（较沪深 300，4 月 16 日）。

建筑/建材年初至今累计涨幅居中，收益绝对值偏弱，建筑略好于建材。截至 24 年 5 月 30 日，29 个 CI 一级子行业中 10 个录得正收益，其中建筑/建材分别以-1.7%/-4.2%的累计涨 跌幅居于第 14/17 位，板块表现均偏弱，建筑略好于建材。

建筑板块中细分行业涨幅居前的为国际工程（14.1%）、大基建（13.4%）、化工工程（11.9%）； 建材板块中细分行业涨幅居前的为玻璃（11.7%）、玻纤（7.1%）、耐火材料（3.1%）。截 至 2024 年 5 月 30 日，板块内个股角度：1）建材板块，北新建材（43.0%）/兔宝宝（36.6%） 涨幅居前，或系地产去库存推动市场预期变动，估值产生修复，且两家公司一季报收入、 净利同比增长较好；濮耐股份（28.2%）/鲁阳节能（2.8%）或受益原料端菱镁矿供给侧改 革；中国巨石（24.8%）、长海股份（12.5%）涨幅居前，或受益玻纤涨价落地；2）建筑板 块中，中材国际（40.0%）涨幅居前，或受益于下游水泥行业出海热潮；苏交科（39.3%）/华 设集团（24.0%）/隧道股份（20.6%）/设计总院（12.8%）涨幅居前，低空经济设计规划主题 性机会凸显；中国化学（33.6%）涨幅较好，或受益化工原材料主动提价及海外订单快速增长。

估值层面，截至 5 月 30 日，建筑/建材板块 PE（TTM）估值 8.79/22.91x，处于 2010 年至 今的 7.5%/59.2%分位。截至 5 月 30 日，CI 建材指数整体 PE（TTM）为 22.91x，处于 2010 年至今（5 月 30 日）的 59.2%分位。年初建材板块相对估值逐步下行，或主因下游地产悲观 预期+弱现实表现影响，相对 PE 倍数（相对沪深 300）从最高 2.1x（1 月 15 日）降至最低 1.7x（4 月 16 日），4 月中下旬逐步修复，相对 PE 倍数（相对沪深 300）修复至最新 1.9x， 或系 4 月中下旬多地继续放宽限购及出台存量房以旧换新等相关地产政策，有望推动去库存， 地产链重回博弈局面。CI 建筑指数整体 PE(TTM)最新为 8.79x，处于 2010 年以来的 7.5%分 分位，年初建筑板块震荡下滑，但整体呈现韧性，相对 PE 倍数 0.86x（1 月 30 日）降至最 低 0.72x（5 月 8 日），目前仍未见明显修复趋势。