GDP及分部门增长预测及路径展望分析

内需层面，2024 下半年消费和投资增长均有望高于 2022-23 年复合增速，尤其是名义值的 增速。

预计 2024 全年实际 GDP 增长在 5%左右，更重要的是，名义 GDP 增长可能在 2024 年 2-4 季度稳步回升——具体地，名义 GDP 同比增速可能从 1 季度 4.2%修复至 4 季度的 5%左 右。具体看 2024 下半年，实际 GDP 环比折年增速可能均保持在 5%左右，其中外需在 1-3 季度可能受低基数提振增长更快，而内需增速有望呈现“前低后高走势”，尤其是考虑到地 产产业链相关拖累可能随着基数的走低、和自身下行势能的减弱，在 2024 下半年开始减弱 。

实际价格的净出口增长对 GDP 同比的贡献可能在 2024 上半年更大，而下半年，如果地产 周期下行势能趋缓，则内需的贡献可能温和回升。综合看，各部门的环比增长 趋势和加总的总需求增长主要受以下因素影响：1）全球制造业补库周期走势及海外需求变 化；2）国内财政发力的节奏；以及 3）内需修复、尤其是地产相关指标企稳的时点。值得 一提的是，2021 年地产去杠杆周期开启以来，净出口对 GDP 的贡献总体呈上升趋势，这 和地产去杠杆的节奏形成“镜像”。我们预计，地产去杠杆对经济的拖累有望在 2024 年下半年边际减弱，而在明年有所修复。如我们在《本轮地产周期何时会初现曙光?》 （2024/5/31）所预测，中国一手住宅成交量（远离“中枢”水平）的底部区域应该在 6 亿 平米左右，且届时二手房成交量可能会接近、甚至略微超过一手住宅。而按照现在的“惯 性”，我们最早可能在今年年底/明年年初触及这一水平。如果成交量得以企稳，则地产价格、 投资、新开工、甚至完工的增长都可能在此后的 1-2个季度回升。

下半年，预计发达经济体增长总体保持韧性。环比意义上，全球制造业补库势能可能在上 半年更为强劲、下半年边际回落。然而，出口的基数在上半年更低，所以，全年出口增长 可能都有支撑。外需方面，美国（环比）增长 2 季度有望较 1 季度有所反弹，下半年总体 在趋势水平附近，但在 2023 年大幅超出趋势增速、呈现“正常化”局面，有助于通胀边际 回落。 预计 2024 全年出口量均有较高增长，但出口价格指标前低后高、隐含出口金额的表观增长 可能前低后高。而实际价格的净出口增长对实际 GDP 同比的贡献可能在上半年更高。值得 注意的是，虽然今年 1-4 月美元计价出口额累计增长 1.5%，即使人民币计价出口额也只有 4.9%的增速，但由于同期出口价格指标下跌 9.1%，出口量的增速达到 11.7%，明显高于一 季度（同样是去除价格扰动后）实际 GDP 5.3%的同比增速。然而，出口价格指标（定基 比）在 2023 年 3 季度见底，2024 年 3 月开始明显回升，当月升幅达 5%左右。 考虑到去年低基数及今年全球制造业需求和价格指标均可能同比回升、尤其是价格指标回 升可能滞后需求，叠加国内产能利用率有望回升，我们预计今年出口价格指数（美元计价） 可能从年初 10%左右的降幅回升至 0%附近，推动表观出口金额同比呈上扬态势——下半 年美元计价出口增长可能在高个位数水平。

内需层面，2024 下半年消费和投资增长均有望高于 2022-23 年复合增速，尤其是名义值的 增速。虽然低基数推高 2023 年表观零售和投资增速，但 2022-23 两年复合零售增长明显不 及名义 GDP。消费占比下降，反映居民消费倾向下降，储蓄倾向疫情后继续上升。2024 年 1 季度，去除基数扰动的零售增长在 2020 年来首次超过名义 GDP，显示今年以来居民 储蓄率/消费倾向呈现边际企稳态势。我们预计这一态势可能在 2024-2025 年得以延续。

1) 2024 年消费增长有望从 2022-23 年 2.3%的复合增速上升至 4.9%的同比增长，而鉴于 2022 年 CPI 较高，我们预测中隐含的 2024 年实物消费量的回升幅度更大。具体看， 2024 下半年零售增长可能达到 5.5%左右，高于上半年 4.2%的预测值。其中，暑期出 行有望提振 3 季度零售增长，而 4 季度消费增长基数较低，同比增长也有望保持韧性。疫情后，全球消费都向体验式、情绪抚慰式消费、及个人出行倾斜，而商务出 行、宴请等社交的消费占比相对下降——这一趋势在中国相对更加明显、尤其是 2023 年后。在消费属性向“去商务化、重个人、家庭体验”倾斜的趋势下，暑期出行高峰可 能对消费增长形成更好的支撑，居民储蓄率和边际消费倾向企稳的趋势有望延续，今年 1 季度，社会消费品零售总额两年复合增速首次超过名义 GDP，消费倾向亦较去年进 一步改善。值得注意的是，除了总量特征，不同消费人群的占比也发生变化，进一步强 化了消费结构向“悦己、体验”优先的转变，人群上亦呈现“M 型”特征， Z 世代及 相对富裕银发族消费意愿及能力较强，对应旅游、体验类消费等结构性增长，而商务型 消费需求有所回落。此外，随着地产成交的下行速度放缓，通胀预期修复，对消费倾向 “正常化”修复亦形成支撑。

2) 投资方面，随着 PPI 同比降幅明显收窄，2024 年表观投资增长也有望较 2023 年有所 修复。预计 2024 全年城镇固定资产投资增长 4.5%左右、对比 2023 年的 3.0%和 2022 全年的 5.2%。其中，地产投资滞后于成交量见底，所以 2024 全年仍可能下降 10%左 右。而制造业投资可能保持此前增速，基建投资好于此前预期。

2024 年地产投资保持低位，但 2025 年有望环比企稳，同比降幅收窄。随着 5.17 “组合拳”的推出，预计地产销售可能受到边际提振，2024 全年商品房销售面积、 销售金额同比降幅有望分别从 1-4 月的 20%、28%左右收窄至 15%、20%左右。伴随地产销售边际改善，叠加近期地产去库存的一系列举措，地产“保 交付”的力度可能会加大，完工下降的速度亦或将趋缓，但地产新开工、以及地产 投资可能仍偏弱，预计今年地产新开工面积、房地产开发投资分别下降 20%、10% 左右。

基建投资韧性可能好于此前预期，2024 年仍可能保持 8%左右的增长，其中财政政 策比 2023 年积极、化债影响小于预期，以及价格指标边际修复均带来一定的提振 作用。由于去年 4 季度增发国债的资金主要在今年 1 季度下达，今年前 4 个月地方 专项债发行节奏相对偏慢，财政收支在 3-4 月边际收紧。随着 1 万亿超长期特别国 债在 5 月开启发行，以及一般国债和地方债发行提速，财政政策在今年 5 月至年底 有较大的发力空间。同时，今年是“十四五”规划的第四年，临近明年收官之年， 有关重大工程项目的建设有望提速。综合来看，预计今年基建投资有望延续去年 8% 左右的增长。

一般情况下，制造业投资滞后于 PPI，鉴于 PPI 降幅有望在 2 季度明显收窄，实际 完成的制造业投资增长可能在 2-3 季度有所减速，但 4 季度企稳，这一趋势也有助 于价格企稳回升。与此同时，PPI 回升有助于支撑名义制造业投资同比增幅。虽然 制造业固定资产投资数据仍在加速，但我们观察到工业企业资产负债数据显示的制 造业产能扩张可能在 2022 年已经开始放缓，2023 年后这一放缓的趋势有所加速， 一定程度上反映了企业部门预期的动态调整。2023 年 12 月，工业企业总负债增长 从 2020-22 年 10%左右的水平放缓至 5.9%，而由于企业有较为可观的利息支出及 折旧成本等，总负债扩张速度往往快于产能，行业中，比如电力、有色等行业维持 了较低了产能扩张速度和持续提升的产能利用率，定价权亦得以在今年以来企稳回 升，而制造业企业产能投资增速的放缓或为名义指标企稳的必要条件。

节奏上，全年环比增长的波动较为温和，但各部门对增长的贡献可能有所变化。预计年初 由于进口增长偏低，净出口对经济增长贡献更大，而此后内需的贡献可能温和回升，净出 口的贡献边际回落。综合看，环比增长的表现和 1）全球制造业补库周期走势及外需总体变 化；2）国内财政发力的节奏；以及 3）内需修复、尤其是地产相关指标企稳的时点有关。 具体而言，全球补库周期可能上半年更强劲，而出口增长的基数在上半年也更低，与此同 时，财政发力节奏层面，1-2 月有所宽松，但 3-4 月支出增长总体偏紧，而 5-6 月有望再度 加速，全年看，财政 5 月后所剩的融资额度比往年更大，但是，由于去年 11-12 月基数升 高，所以财政同比宽松的幅度可能在 5-10 月更高一些 。最后，地产周期方面，随着 5.17“组合拳”的推出，预计地产销售可 能受到边际提振，而完工下降的速度可能会有所放缓，然而，最重要的是，我们认为本轮 地产成交量的下行周期已经“赛程过半”，甚至可能最早在今年年底企稳，所以，地产对经 济的拖累有望在今年 4 季度开始收敛，明年明显下降。我们对 2024 下半年宏观预测中隐含的 GDP 平减指数走势也是“前低后高”——由 1 季度 的-1.1%修复至四季度的+0.2%。这套预测隐含的假设是 2024 年增长虽然边际企稳，但此 前累积的产出缺口并未转正，所以通胀指标虽然回升，但尚未修复至“均衡”的水平。我 们估算，在 2020-2023 年疫情冲击叠加地产去杠杆的影响下，中国累积了约 4 个点 GDP 的负向产出缺口，所以，2024 年的增长修复是积极的信号，但增长和通胀均未 回升至潜在水平之上，所以，财政和货币政策亟需保持宽松，以夯实企业现金流和预期修 复的趋势。