如何看待申万宏源合并历程？

时代推动下，历经两次被动并购。

1. 申银合并万国：因万国经营困难导致的兼并

327 国债事件直接导致万国证券巨亏并寻求与申银证券合并，申银万国合并后成为 首家股份制券商。申银证券和万国证券均为我国第一批成立的证券公司，均设立于 1988 年。在通货膨胀居高不下、国债发行困难的背景下，财政部 1993 年 7 月 10 日颁布了 《关于调整国库券发行条件的公告》，决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些 国债品种的保值补贴。因对保值贴息政策判断错误，万国证券空头大幅亏损。1995 年 2 月 23 日，财政部发布公告称万国亏损 56 亿人民币，濒临破产。面对当时万国证券严重 亏损、资金不足、业务受罚、人心涣散的局面，万国证券寻求与其他券商合并，最终确 定了申银证券与万国证券合并。经过会计师事务所最终核定，万国证券的净资产为 6.6 亿元，申银证券的净资产为 89 亿元。申银万国证券成为国内最早的一家股份制证券公 司，也是当时国内规模最大、经营业务最齐全、营业网点分布最广泛的综合类证券公司 之一。

2.申银万国和宏源证券合并：由中央汇金主导，合并初期未见“1+1>2”

申银万国和宏源证券均为中央汇金旗下券商，合并是在中央汇金公司支持下进行 的。中央汇金直接持有申银万国 55.38%的股份，并通过全资子公司建银投资间接持有 宏源证券 60.02%的股份。在 2005 年 9 月和 2012 年 2 月股权变更后，中央汇金公司所 持申银万国合计 55.38%的股权。2014 年 12 月，在中央汇金的主导下，宏源证券宣布 拟与申银万国重组并停牌，申银万国以吸并宏源证券后的全部证券类资产及负债出资在 上海设立全资证券子公司，此后更名为申万宏源集团股份有限公司并迁址新疆。2015 年 1 月 26 日申万宏源挂牌上市。

合并前申银万国和宏源证券规模相当，目标打造一流券商，排名跻身行业前 10。 根据申万宏源吸收合并报告书，公司目标到 2020 年，形成以资本市场为依托的投资与 金融服务全产业链，发展成为中国投资有限责任公司金融资产证券化的重要平台；投资 控股集团（上市公司）将发展成为“以资本市场为依托的国内一流投资控股集团”，证 券子公司发展成为“具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行”。该 报告书预计合并后的公司资本实力大幅提升，业务指标排名将跻身前 10。合并前申银 万国和宏源证券规模相当，申银万国和宏源证券 2014 年末净资产规模分别为 215 亿元 和 169 亿元。2014 年申银万国营业收入和归母净利润分别为 87 亿元和 34 亿元，2014 年宏源证券营业收入和归母净利润分别为 55 亿元和 21 亿元，业绩水平差异也不显著。 合并后内部协同不及预期，营业收入和归母净利润跑输行业，ROE 回落至合并前。 申银万国的证券及期货经纪业务、资产管理、国际业务以及研究业务的竞争能力很强； 宏源证券的固定收益业务和资产管理业务一直走在业内前列。然而合并后，二者的内部 协同并未实现“1+1>2”。合并后，受市场下滑及整合期“阵痛”等影响，2016 年和 2017 年申万宏源营业收入分别同比下滑 51.7%和下滑 9.2%，降幅分别高于行业平均 8.7 个 百分点和 4.1 个百分点；归母净利润分别同比下滑 55.5%和下滑 15.5%，降幅分别高于 行业平均 5.9 个百分点和 6.5 个百分点。合并前申万和宏源的 ROE 分别为 11%和 8%， 合并后 2015 年 ROE 曾一度达到 27%，但后续 ROE 持续下滑，2018 年仅为 6%，低 于合并前两家公司水平。我们认为，申银万国和宏源证券均为业内老牌券商，在公司合 并后，业务实质性整合进展却较慢，内部协同作用不明显，因此未出现“1+1>2”的协 同效应。

申万宏源合并后各项业绩排名跻身行业前 10，但低于 2013 年两公司加总。合并前， 申银万国和宏源证券的业绩排名在行业内均为前 10-20 名左右，主要业务指标也在靠前 水平，两公司 2013 年各项业绩指标算术加总后，排名均在行业前 10 以内，部分指标排 名行业前 3。2015 年合并后，除资产管理业务外，其他各项指标排名均低于 2013 年两 公司简单加总后的排名。

3. 申万宏源合并效果不及预期：业务存在一定互补，但并不显著

营业部地域分布有一定互补性，但公司内部管理层整合和文化差异明显。申银万国 和宏源证券均为全国性券商，营业部分布广泛。申银万国前身申银和万国均属上海本地 券商，因此在上海市的营业部多；宏源证券作为新疆本地券商，其在新疆（含兵团，下 同）的营业部占比也很高。同时，申万在西南地区、宏源在华南地区的营业部均显著高 于对方，也体现了一定的互补性。但由于申银万国长期植根于上海地区，宏源证券是新 疆唯一一家法人券商。因此在申万和宏源合并，并迁址新疆后，二者业务和文化整合的 结果并不及预期。

业务结构存在一定互补，但并不显著。申银万国经纪业务和资本中介业务实力更强， 宏源证券投行和投资业务收入与占比更高。从收入结构看，2014 年申银万国经纪业务收 入为 43 亿元，占比 50%、利息收入 18 亿元，占比 21%；宏源证券投行收入 7 亿元， 占比 12%，投资净收益 19 亿元，占比 35%。申银万国的经纪业务、资本中介业务实力 更强，宏源证券投资能力和在新疆当地投行项目能力更强。两家公司从业务结构上存在 一定互补，但经纪业务和两融业务作为零售业务，申万的优势主要体现在品牌价值、业 务网点等，而宏源在债券销售、债券自营方面的优势，却很难与与申万的优势形成互补。

两家资管业务排名均靠前，合并初期资管业务收入排名跃升至行业第一，但 2016 年资管新规后规模及收入双双下滑。宏源证券作为唯一一家注册地在新疆的证券公司， 在新疆地区积累了众多的客户资源。宏源证券也是业内较早开展银证合作业务的券商， 因此抓住先发优势，积极拓展了与金融同业的合作，2013 年资管收入排名行业第 3。在 合并初期，依托宏源证券的银证渠道优势和申银万国的管理能力，在资管业务上申万宏 源资管收入跃升至第 1 位。但 2016 年资管新规以后，券商通道业务持续压缩，申万宏 源原本的优势已不在，在这样的背景下，公司资管规模及收入双双大幅下滑。