建筑行业经营表现如何？

分化持续，强者恒强、韧性成长。

一、盈利能力：23 年建筑业绩稳增 9.7%，24Q1 业绩小幅承压

建筑行业2023年业绩稳增。2023年，建筑行业实现营收9.1万亿元，同比+7.1%，对 应归母净利润2017亿元，同比+9.7%。2023年建筑行业业绩增长主要系以下四方面 因素拉动：①八大建筑央企实现归母净利1727亿元，同比+6.0%，为行业盈利奠定 核心基本盘。②国际工程板块实现归母净利50亿元，同比+30.6%。主要系板块内企 业加速出海，向装备、运维、能源电力投建营等高毛利业务领域转型，盈利能力提 升；③工程咨询服务板块实现归母净利71.7亿元，同比+38.8%，主要系期间费用率 控制良好（同比-0.82pct），部分标的扭亏为盈。④装修装饰板块2023年合计亏损5 亿元，同比少亏87亿元，主要系重点亏损企业重整、减值损失大幅收窄。

24Q1固投增速放缓叠加地产下行及重点区域化债，建筑行业业绩小幅下滑。24Q1， 全国固定资产投资同比增速4.5%，较23Q1增速5.1%放缓，同期房地产开发投资同 比-9.5%。下游整体需求偏弱叠加资金到位率等综合因素影响，一季度建筑行业实现 营收2.1万亿元，同比+1.4%，对应归母净利润503.7亿元，同比-2.5%。从细分板块 看，钢结构、其他专业工程两大板块业绩下滑较多：①钢结构板块业绩下滑主要系 下游需求景气度承压、市场竞争加剧、板块毛利率同比下降0.12pct，②其他专业工 程板块业绩下滑主要系板块内企业信用减值、资产减值损失显著增长，同比分别多 损失48.3/49.0亿元。

利润率水平看，2023年板块毛利率、净利率分别为10.88%、2.77%，同比分别 +0.11/+0.05 pct。其中装修装饰（+1.22pct）、基建市政工程（+0.42pct）毛利率提 升较大，或系疫情影响消退后，建筑企业劳务成本下降。费用率看，期间费用率由 22年3.47%微增至23年3.50%，拆分看，销售/管理/财务费用率分别+0.04/ -0.02/+0.01pct。其中：①国际工程板块期间费用率提升较多（+0.38pct），主要系 汇兑影响下板块财务费用率提升；②园林工程板块期间费用率提升较多（+7.00pct）， 主要系营收规模下降。

信用减值损失、资产减值损失略有上升。2023年，建筑行业信用/资产减值损失分别 为757.4/287.0亿元，同比多损失97.7/18.0亿元，考虑到营收增长，该变化处于正常 水平。行业内看，其他专业工程板块信用/资产减值损失同比多损失48.3/49.0亿元， 变化较大。纵向看，房地产行业风险外溢传导至建筑工程行业，建筑行业2021年信 用/资产减值损失显著加大，2022年及2023年基本维持稳定。

ROE继续保持上行趋势，总资产周转率略有下降。2023年，建筑行业ROE为8.51%， 同比提升0.05 pct，其中国际工程板块（+1.13pct）、工程咨询服务板块（+1.04pct） 提升较多。2023年，建筑板块总资产周转率为0.67，同比降低0.03，其中国际工程 板块提升较多（+0.14）。

2023年营收及业绩增速均位列全行业14位，低估值属性突出。根据申万2021年行业 划分口径，申万建筑装饰板块2023年营业收入及归母净利润同比增速均位列31个申 万一级行业中14位，板块成长位于各板块中上游。与之相对，建筑装饰（SW）板块 当前PE（TTM，最新收盘日期2024/4/30）为8.48倍，位列申万一级行业中第30位， PB(LF)为0.72倍，位列申万一级行业中第29位，低估值属性突出。

二、现金流：经营现金流净流入收窄，近两年自由现金流显著改善

2023年建筑行业经营性现金流承压，特别国债、专项债项目落地背景下24Q2有望迎 改善。2023年，建筑行业经营性现金流净流入1607亿元，同比少流入469.8亿元，主 要受基建市政板块拖累（同比少流入595.9亿元）。24Q1，建筑行业经营性现金流净 流出4388亿元，同比多流出1014亿元。根据央视网，4月17日发改委副主任表示已 完成全部三批共1万亿增发国债项目清单下达工作，将推动所有增发国债项目在 24M6前开工。据新华网，4月23日，发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债 券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个。我们认为随着增发特别国 债项目提速落地、专项债逐步下达，24Q2建筑企业现金流有望好转。

行业自由现金流显著改善，逐步聚焦股东回报。2023年，建筑行业自由现金流净流 入1550亿元，较2022年少流入1096亿元。近两年看，建筑企业逐步退出低收益PPP 等无效投资项目，专注提升主业经营效率，加大催收和现金流考核，自由现金流量 显著改善，行业内多家建筑央企推出三年期股东回报计划。展望看，考核指标叠加 投资模式优化，建筑企业逐步减少低效现金流支出、自由现金流有望持续改善，增 强板块内企业现金分红能力和分红意愿，提升股东回报，估值中枢有望提升。

三、资产结构：应收应付同比、占比均增长，杠杆率总体保持稳定

应收账款、合同资产占比提升。资产端：2023年，建筑企业应收账款+应收票据总额 同比增长12.3%（占总资产12.4%），合同资产总额同比增长17.7%（占总资产15.4%）， 总额和占比均有所提升。与之对应，应付账款+应付票据总额同比上升13.7%（占总 负债40.4%）。应收增速高于营收增速，主要系下游客户付款压力加大，应付增速高 于应收端，主要系建筑企业将现金流压力转向上游材料设备商及劳务分包商。

存货周转天数下降，资产负债率基本保持平稳。2023年，建筑行业应收账款周转天 数/存货周转天数分别为63.9/77.6天，同比+2.5/-4.6天。2023年，建筑行业资产负债 率75.5%，同比提升0.61 pct。