如何看待日本经济复苏的速度与质量？

日本经济的真实复苏是平庸的，但逃逸“慢性通缩”是令人惊艳的。因为，日本失去的本 就不是真实增长，而是名义增长。逃逸通缩的意义可等价于摆脱长期停滞。

1.“平庸的”复苏：日本经济周期处于复苏尾声，外需是“亮点”，内需仍是“短板”

横向比较，2020 年以来日本经济的复苏是平庸的。2021-2023 年，全球、发达和新兴与发 展经济体的实际 GDP 平均增速分别为：4.3%、3.3%和 5.0%。在发达经济体（AE）中，美 国、欧元区、日本和德国的实际 GDP 平均增速分别为：3.4%、3.2%、1.7%和 1.6%。日本的 平均增速仅相当于 AE 的一半，仅比德国高 0.1 个百分点。 以本币计价，截止到 2023 年底（2019=100），日本的实际 GDP 水平仅恢复至 103，落后于 G7（105）、G20-AE 中的澳大利亚（109）、美国（108）、韩国（107）和加拿大（105），与 欧盟齐平，好于英国（101）和南非（100）。从产出缺口角度而言，日本产出缺口收敛到 0 的时间点也落后于美国、澳大利亚、加拿大等国。

日本内生动能（实际消费和固定资本形成）的修复更是差强人意。以 2019 年 4 季度为基 期（100），2020 年期间日本实际个人消费最低下降到 92.7（2020 年 6 月），2023 年底恢 复到了 100.6，目前已经连续 3 个季度下行（2023 年 1 季度为 101.9）。横向比较而言， 日本实际消费的复苏远落后于美国和 G7 平均水平，与欧盟持平，但好于德国。日本投资 （固定资本形成）的复苏路径同样呈现平坦化的特征，2023 年底基本与 2019 年底持平， 同样落后于 G7 和美国，也落后于德国。

与“失去的二十年”相比，2020 年以来日本经济的复苏较为强劲，经济同步指数已经超过 2020 年之前水平（但距离上一轮周期的顶点仍有一段距离）。参考日本内阁府编制的经济 同步指数1，设置每一轮周期的低谷为 100（本次为 2020 年 5 月），可比较历次复苏周期的 弹性。截止到 2023 年底2，同步指数已经反弹至 133，为 7 个复苏周期的最大值，超过了 2020 年之前水平。但与周期顶点（2018 年 10 月）相比，仍有 6%的缺口。参考实际 GDP， 比较 1958 年以来 14 个复苏周期，也可知本轮复苏的弹性弱于 90 年代以前，强于 90 年代 以后。

结构上看，日本经济复苏的持续性仍面临考验。2022-2023 年，日本经济的复苏是名义而 非实际的、外生而非内生的，这两个特征与美日货币政策周期的“冲突”引发的日元汇率 大幅贬值有关1。2022 年 4 季度-2023 年 2 季度，日本名义 GDP 快速扩张，实际 GDP 增速 则较为缓慢。2023 年下半年，名义 GDP 增速放缓，实际 GDP 一度陷入“技术性衰退”2。 从需求结构上看，前一阶段内需反弹，后一阶段外需偏强、内需转弱（连续 3 个季度环比 负增长），而净出口的拉动效应部分源于汇率贬值对进口的压缩。

但是，依靠汇率低估的方式强化输入性通胀、增加企业盈利是不可持续的、也难以为继： 一方面，日央行已开始加息，货币政策周期或将从冲突走向收敛——虽然基本面的对比和 日央行“谨慎前行”的货币政策立场暂时不支持日元走强，但日央行也表达了对日元贬值 的关注；另一方面，汇率低估本质上是财富的再分配，是将购买力从国内部门转向国外部 门，从而是当前日本内需不足的一个解释，与日央行追求的可持续的 2%通胀目标相悖。换 言之，日元升值有助于日本的通胀动能从外部供给侧冲击切换至国内的需求。

2.“廉价的”复苏：汇率低估是把“双刃剑”，弱区间里的缓慢升值更符合 BOJ 的目标

以美元计价，2020 年以来日本经济甚至出现了“倒退”，这主要归因于更低的通胀水平和日元汇率的贬值。自 2010 年被中国超越之后，日本以美元计价的名义 GDP 规模一直位于 世界第三，直至 2023 年被德国反超、退居第四。以美元计价，2023 年世界名义 GDP 规模 排名前五的国家为：美国（27.1）、中国（大陆，17.9）、德国（4.4）、日本（4.2）和印 度（3.6）。日本相对于美国的 GDP 规模自上世纪 90 年代中期（峰值为 72.6%）开始持续 下行，2023 年下行至 15.4%（下降 57 个百分点）。

日本经济的“倒退”是实际 GDP 低增长、通货紧缩和日元贬值三因素叠加的结果。非美经 济体以美元计价的名义 GDP 增速可拆解为 3 个部分：以本币计价的实际 GDP 增速、GDP 平 减指数和本币/美元汇率的变化。 分阶段而言，2010-2019 年，日本以美元计价的名义 GDP 增速年均为 0，以本币计价的实 际 GDP 增速年均 1.2%，GDP 平减指数增速年均 0，兑美元汇率年均贬值 1.2%；德国的读数 依次为：1.6%、2.0%、1.6%和-2%。日本与德国的差值分别为-1.6%、-0.8%、-1.6%和 0.8%。 所以，2010-2019 年，日本的倒退主要源于更低的实际增长和更低的通胀，汇率为正贡献。 2020 年以来，日本经济的倒退主要归因于更低的通胀和日元汇率贬值。2020-2023 年，日 本以美元计价的名义 GDP 增速平均落后于德国 7.7 个百分点，平减指数贡献了其中的 3 个 百分点，汇率贡献了 4.8 个百分点。

美日国债利差是日元汇率波动的主要解释变量。2021 年来，日元兑美元汇率的贬值可主 要由美日 10 年期国债利率来解释，而美日利差的扩大则源于各自经济基本面及其派生的 货币政策周期的差异。一方面，2022 年初以来1，在美国经济内生动能强势复苏和高通胀 的背景下，美联储选择强势加息、并将高利率长期保持高位；另一方面，由于日本通胀明 显低于其它发达经济体，且内需仍是拖累项，日央行选择推迟政策正常化，始终保持负利 率政策不变，仅在 2022 年 12 月和 2023 年 10 月两次上调 YCC 区间上限（分别从 0.25%调 至 0.5%和从 0.5%上调至 1%，目前 YCC“名存实无”）。所以，日美利差的变化主要是由美 债利率的波动贡献的，这又主要取决于美国的内因：经济基本面与美联储货币政策立场。

日元贬值可通过贸易条件、企业盈利（及其再分配）和资本市场的财富效应作用于日本经 济。日元贬值既是“好的”，也是“坏的”，净效应则需要定量分析。“好的”方面：1）改 善贸易收支，促进经济复苏。日元贬值缓解了外需收缩对日本贸易收支状况的冲击、加速 reopen 后净出口的转正。2023 年，日本商品贸易顺差持续扩大、服务贸易差额已经转正 ——考虑到“J 曲线效应”，日元贬值将首先恶化、而后改善贸易收支状况，而贸易收支的 改善也将有助于稳定日元汇率。

2）日元贬值增厚了跨国公司的海外利润，改善了日本的经常账户收支。日元汇率与经常 账户中的“主要收入”（Primary Income）高度负相关——日本主要收入的增长与日元贬 值趋势基本同步。2020 年以来，即使商品贸易顺差转为逆差、服务贸易逆差扩大，日本仍 保持经常账户顺差，这主要归因于主要收入净额的高增长。 上市公司 EPS 的改善直接解释了日经指数的表现，进而可财富效应。经验上看，日股（以 东证综合指数为例，TOPIX）与日元汇率显著负相关。TOPIX 反超 1990 年泡沫时期的高点、 创 30 年来新高，是与日元汇率（对美元汇率，或有效汇率）创新低同步发生的。这是因 为，TOPIX 成分股超过 40%的收入来自海外。分行业而言，日股涨幅与海外收入占比也显著正相关1，其中，海外利润占比超 4 成的行业有：可选消费（64%）、信息技术（56%）、材 料（47%）和工业（41%），近半年来指数涨幅均超过了 20%。

3）通胀方面，日元贬值可通过贸易条件渠道强化输入性通胀、增强通胀粘性、推升通胀 预期，有利于日本走出“通缩陷阱”。机制上看，在商品贸易方面，日元贬值导致日元计 价的进口商品价格大幅上行，由于日本高度依赖能源和食品进口，且此类商品的需求弹性 较低，成本易于转嫁至终端消费，直接推升 CPI 通胀；服务贸易方面，2022 年 reopen 以 来，日本入境游客人数大幅增加——2024 年初已回升到 2020 年之前水平，推升了娱乐服 务和酒店等与旅游相关的通胀。

但是，也不可忽视日元长期、大幅贬值的副作用——与“好的”方面相对应：1）抬升进 口原材料和中间品的成本，不利于制造业的复苏；2）压缩进口企业的利润，尤其是小企 业；3）降低居民实际收入和购买力，不利于私人消费的复苏；最终都表现为内需的乏力。 日元贬值本质上是一种再分配，净效应是动态变化的。例如，随着企业的“出海”，日元 贬值拉动出口、改善企业盈利的作用趋弱，但通过主要收入增厚利润的效应在增强。由于 日本企业自上世纪 80 年代以来便持续扩大对外直接投资，在日央行内部，认为净效应大 于零的意见占上风。在 2022 年 1 月《经济与物价形式展望》1报告中，日央行定量分析了 日元贬值的利弊，认为利大于弊——机制上，跨国公司和出口企业的利润部分将转化为工 资上涨和资本开支。当然，日央行也承认，随着海外增加值占比的增加，以及企业向高附 加值生产环节的跃迁，出口的汇率弹性趋于下降——汇率贬值对出口的拉动作用趋于下行。 综合而言，“日元的走低对日本经济的影响，总的来说还是积极的。”

即使日元贬值的净效应为正，但日央行也表达出了对日元继续贬值的担忧，并有意将日元 -美元汇率的下限维持在 150 左右。4 月 4 日，日央行行长植田和男在采访中表示，由于 薪资大幅上涨推高物价，通胀可能在今年夏季至秋季加速。如果日元贬值以难以忽视的方 式影响日本通胀和工资，央行可能将“采取货币政策应对”1。消息公布后，日本两年期国 债收益率上涨至 0.21%，日元走强，市场预期日本 10 月份或再次加息。这说明，植田和男 对于“日元贬值-贸易条件恶化-输入性通胀”的传导从欣然接受的态度走向了对立面。 次日，日本首相岸田文雄也表示，不排除任何干预外汇市场的行动选项，过度的外汇波动 可能对经济和金融稳定产生不利影响2。因为，日元贬值不利于小企业和消费者——两者 相互依存。如果消费不改善，2%可持续通胀的目标恐难最终实现，企业资本开支的意愿也 料难明显改善。 如何增强内生动能、维持相对较高的名义增速是日本经济下一阶段的挑战，也是政策当局 迫切需要解答的难题。日本经济复苏的持续性和通胀高度依赖于全球经济状况。全球制造 业周期处于复苏早期，故外需仍有保障。但另一方面，日元贬值压力的阶段性增强或迫使 日央行被动加息，进而加剧日元汇率的波动。如何处理好内、外需的关系，平衡好日元汇 率——既不快速升值、也不继续贬值，是日央行的一个考验。