如何平衡债务增长与风险？

如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《2024年第一季度宏观政策报告》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。

1、总量视角

从总量角度看，不能判定中国创造了过多债务。可以从两个角度看债务总量。一种角度 是经济体中一部分居民、企业和政府对另外一部分居民、企业和政府欠了太多的债务。部分 债务人或许承担过多债务，部分举债投资所形成的资产质量或许堪忧，这些都是结构性问题，都不足以从总量上评价债务是不是太多。发达国家债权债务关系更复杂，债务杠杆率普遍高 于发展中国家，并不能认为发达国家总体债务规模过度。 另一种角度是不看债务，而是看债务创造的金融资产，以及由此带来的全社会购买力提 升。如果债务创造了过度的金融资产和全社会购买力，则会带来过度的需求和通货膨胀压力。 这可以作为评价是不是创造过多债务的一个直接标准。从这个标准来看，中国并没有创造过 多债务。

债务杠杆率不适合用于评价债务风险。债务杠杆率是债务规模与收入之比。衡量偿还债 务的能力，除了看债务规模，还应该看债务利息成本和期限结构。除了看收入，还应该看多 少收入用于消费，多少可以用于偿还债务。同样的债务杠杆率下，偿债能力可以有巨大差别， 仅仅依靠债务杠杆率并不适合用于评价债务风险。 合意的总量债务增速应该与实现 2%的核心通胀目标相匹配。一般认为，2%的核心通 胀对应着总供给与总需求的基本平衡，对应着经济靠近潜在经济增长速度。总量债务增速对 应着相应的金融资产增速，对应着全社会购买力增速和总需求增速。合意的总量债务增速应 该是总需求增长与总供给相匹配。货币政策当局最新的表述提出“保持社会融资规模、货币 供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，这个表述其实也是把债务增长增速锚定在 实现合理物价水平和经济增速。

降低杠杆率和债务负担的出路在于低利率和通货膨胀。通过收紧货币政策、压降债务规 模，不能降低杠杆率和负债方的债务负担，这些手段压低了债务人的收入、压低了价格水平 并以此提高了真实债务负担，债务杠杆率不降反升，真实债务负担更加严重。朱鹤和郭凯 （2023）在《降杠杆也许需要（低息）加杠杆》11一文中，结合中国情况动态模拟了债务创 造 GDP 效率、通胀、利率与宏观杠杆率的关系，基本结论是债务创造 GDP 的效率越高，稳 态的宏观杠杆率越低；通胀水平越高，稳态的杠杆率越低；利率越低，稳态的杠杆率越低。 在宏观杠杆率为 290%，创造 1 单位 GDP 需要 2.6 单位债务的初始条件下，名义利率下降 1 个百分点，带来杠杆率的显著下降，在第 10 期的时候会导致杠杆率下降 20-25 个百分点； 通胀上升 1 个百分点，在第 10 期的时候会导致杠杆率下降 7 个百分点。

总量债务增长中，政府占据较高比例且应该平衡私人部门债务波动。从发达国家的经验来看，完全依靠私人部门创造的债务远不足以支撑全社会购买力的增长，不足以支撑储蓄向 投资的充分转换。发达国家政府创造的债务占据了全社会新增债务的 41%，由此带来的金融 资产创造和购买力增长是总需求增长的重要支撑。当私人部门投资和消费意愿低，意愿储蓄 大于计划投资的时候，政府部门应该增加举债和支出；当私人部门投资和消费意愿高，意愿 储蓄小于计划投资的时候，政府部门应该减少举债和支出。这样以来，政府举债支出就发挥 了逆周期的作用，平衡了私人部门的支出变化，稳定总需求。

2、结构视角

分部门角度看，我国的居民部门和政府部门的偿债能力有保障，债务风险比较突出的是 地方政府平台公司债务、房地产企业债务，以及需要关注的制造业和小微企业债务。 化解平台公司债务风险需要把握节奏，多管齐下。把握节奏，应该选择市场自发信贷增 速较为旺盛的时期压降地方平台公司债务，这种时期地方政府有更充沛的财力还债，平台公 司收入和资产价格处于有利环境，压降地方政府债务还能起到防止经济过热的作用。在市场 自发信贷增速显著放缓的时期，地方政府财力相对拮据，压降地方政府债务不仅难度大，而 且会形成政府支出下降和市场支出下降相互强化的恶性循环局面，压降债务会让地方经济陷 入更加困难局面。这种时期内对待平台公司债务应该以延期为主，将保持必要的现金流、不 暴雷作为工作重点。

多管齐下，是根据不同平台公司的业务情况采取有针对性的、差异化的应对措施，不搞 一刀切。化解平台公司债务风险需要对平台公司划分类型，有些需要退出，有些需要兼并重 组，有些需要业务转型，有些需要调整债务期限结构，有些需要置换更低成本的债务融资工 具。平台公司普遍承担地方政府的工作任务目标，地方政府普遍借助平台公司推动地方经济 工作，比如提供公共或者准公共基础设施、推动政府支持的产业发展等。拉长时间来看，化 解地方政府债务风险还需要厘清政府和平台公司的边界，做好政企分离。

化解房地产企业债务风险需要宏观经济管理当局出面解决。当前房地产企业处于非常 状态，一方面是房地产企业的融资现金流断崖式下降；另一方面是商品房销售收入剧烈下降 且纳入监管债务的商品房预售收入难以用来偿还债务。依靠房地产企业自身的力量，或者是 地方政府的力量，都不足以化解房地产企业连锁债务违约的风险。房地产企业债务风险已经 是当前威胁我国宏观经济稳定最突出的风险，需要尽快采取解决措施。化解房地产企业债务风险，需要宏观经济管理当局出面解决，一是通过政府信用背书、监管政策调整和对部分企 业的重组，帮助房地产企业恢复正常融资渠道；二是通过取消限购，降低房贷利率、对首套 房购房者采取优惠贷款利率，帮助开发商化解商住楼、车位等沉淀资产等措施提升房地产企 业现金流。

尽早关注制造业和小微企业债务风险。部分制造业行业在前期贷款大量增加和产能快 速提升的背景下，接下来可能会面临产能过剩和贷款不良率显著上升风险。在货币当局的政 策支持下，小微企业目前的融资利率处于低位，但小微企业贷款的不良率较高，在目前需求 不足环境下贷款不良率可能会进一步攀升。针对制造业和小微企业的贷款需要加强风险管 控，避免这两个部门成为地方平台公司和房地产企业之后新的重大债务风险来源。