山东黄金股权结构、发展历史、矿山资产、主营业务及财务分析

逐步从停产阴霾中走出的黄金龙头。

1.股权结构：背靠山东黄金集团，股东背景实力雄厚

山东黄金是国资控股的上市公司，控股股东为山东黄金集团。截至 2023 年三季报，山 东黄金集团直接持有山东黄金矿业股份有限公司37.87%，另外通过山东黄金资源开发有 限公司持有山东黄金 4.36%股权、通过山东黄金有色矿业集团有限公司间接持有 2.30%、 通过山东黄金集团青岛黄金有限公司间接持有山东黄金 0.70%，直接持有和间接持有的 股权合计占比 45.23%。

山东黄金的控股股东是山东黄金集团有限公司。山东黄金集团前身为山东省黄金工业总 公司，成立于 1988 年；1996 年 7 月经山东省人民政府批准，由原山东省黄金工业总公 司和山东省属玲珑金矿、新城金矿、焦家金矿、三山岛金矿、沂南金矿改制成立山东黄 金集团，属国有独资大型一类企业。经过历次股本变更，目前山东黄金集团系山东省人 民政府单独出资设立的国有独资公司。根据山东省人民政府授权，山东省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“山东省国资委”）、山东国惠投资控股集团有限公司、 山东省财欣资产运营有限公司对公司履行出资人职责。 山东黄金集团集黄金地质勘探、采选、冶炼、精炼、科学研究等于一体，黄金产量、资 源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居全国同业前列，是国内五大黄金生产企业 之一，也是全国第一产金大省山东省的龙头企业。

山东黄金集团拥有包括上市公司山东黄金以及众多矿山资产。截至 2022 年末，山东黄 金集团各矿山合计黄金保有资源储量（采矿权+探矿权）为 2489.4 吨，山东黄金集团共 有探矿权 174 个、采矿权 153 个。按照 30 吨/年的自产黄金生产能力，上述黄金资源储 备可以供山东黄金集团开采50年以上。截至2022年末，山东黄金集团总资产为1,534.61 亿元，总负债 980.98 亿元，所有者权益合计 553.62 亿元；2022 年度实现营业总收入 1,370.64 亿元，利润总额 27.13 亿元，净利润 17.51 亿元。 山东黄金集团矿田具有集中度高的特点，近几年加大资源开发、占有力度，具有资源持 续增长的潜力。焦家矿田、玲珑矿田、招平断裂带等著名产金区均集中在莱州方圆不足 百平方公里的范围内，公司新收探矿权也均在现有矿山周边，有利于山东黄金集团实现矿区贯通、扩大探矿空间，集约化开发生产，进一步形成规模优势。近年来，山东黄金 集团相继受让和并购了平度黄金、青岛黄金、乳山黄金、金仓矿业、寺庄金矿、玲珑东 风矿田、海南抱伦、赤峰柴胡栏子、嵩县天运、嵩县山金、蓬莱河西、归来庄金矿、青 海山金、金石矿业、阿根廷贝拉德罗金矿等大量黄金矿业公司。 另外，黄金冶炼公司拥有 1,800t/d 金精矿处理能力；精炼能力标准黄金 500 吨/年、白银 50 吨/年，其中原料大部分需要冶炼外购粗金消化。

截至 2022 年底，除上市公司以外，集团拥有 34 处位于中国境内的金矿探矿权以及 13 处 位于中国境内的金矿采矿权。34 处探矿权中，其中 22 处查明黄金资源量 659.55 吨，另 有 12 处探矿权尚未探明其资源量；13 处位于中国境内的采矿权探明黄金资源量总计 124.85 吨。

2024 年 1 月 26 日，山东黄金公告拟以 103.34 亿元收购西岭金矿探矿权。截至 2023 年 10 月 31 日，西岭金矿探矿权范围内经评审备案（探明+控制+推断）资源量金矿石量 14,728 万吨、Au 金属量 592.19 吨、平均品位 4.02 克/吨。西岭金矿是目前为止国内探获 的最大（世界级巨型）单体金矿床，资源储量丰富，且相邻于三山岛金矿的东侧，为三 山岛金矿矿体沿走向和倾向的延伸部位。按照山东省及烟台市政府关于金矿资源整合的 要求，西岭金矿应与三山岛金矿进行整合，统一开发。本次交易完成后，公司黄金资源 储量进一步增加，预计能为公司带来良好收益，提升公司生产规模、盈利能力及核心竞 争力。

2.发展历史情况：多次大股东注入优质资产

山东黄金矿业有限公司于 2000 年由主发起人山东黄金集团与其他四家发起人共同成立。 2003 年公司在上海证券交易所挂牌上市，以新城金矿为原有资产，以 IPO 方式募集资金 收购焦家金矿。2008 年公司收购了山东黄金集团多个矿山资产，其中就包括公司的主力 矿山：三山岛金矿和玲珑金矿，至此公司四大主力矿山全部纳入上市公司。这次收购奠 定了公司将重点发展战略放在山东省境内矿山的基础。

迈向全国：此后 2012-2014 年公司陆续收购位于甘肃省的西和中宝金矿、位于福建省的 源鑫金矿，实现公司在国内多地区的金矿布局。 出海并购：国内发展布局较为成熟之后，公司开始布局海外资源，于 2017 年收购了南 美洲阿根廷最大金矿贝拉德罗矿的 50%股权。2018年公司在香港联合交易所挂牌上市， 成功实现 A+H 两地上市。而后在 2020 年收购卡帝诺 100%股权，此次收购帮助公司获 得位于非洲加纳的 3 个核心资产，资源布局进一步向海外延伸。 收购银泰黄金：2023 年 7 月 20 日完成协议收购银泰黄金 20.93%股权，成为银泰黄金第 一大股东，完成了对银泰黄金控制权的收购，进一步扩展公司在黄金业务的布局，提升 公司的黄金资源量。

大股东资产注入和对外并购持续扩充公司资源储备，2022 年末山东黄金的黄金资源储 量达到 1318.6 吨。截至 2022 年末，公司权益资源储量 1318.6 吨。公司持续通过并购扩 充自身资源储备，2020 年公司收购卡蒂诺 100%股权、恒兴黄金 100%股权。2021 年再 次收购天承矿业、莱州鲁地金矿、山东地矿来金等多个母公司山东黄金集团的优质资产。 2023 年，银泰黄金收购完成实现并表、拟现金收购金创集团燕山矿区资产包，2024 年 初拟收购西岭金矿，公司资源储量持续提升。

山东黄金位于中国产金大省山东，是中国核心的矿产金生产企业之一。公司 2022 年矿 产金产量 38.67吨，同比增长 56.06%。2022年全国矿产金产量 295.42吨，公司产量占全 国比重 13.09%。2023 年 Q1-Q3 矿产金产量 29.71 吨，同比下降 1.97%。

3.资产情况：四大主力矿山贡献主要矿产金产量

山东省内四大主力矿山是公司基本盘，资源储备布局海内外。公司所辖矿山企业分布于 中国山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地以及南美洲阿根廷、非洲加纳等国家。公司旗 下在产矿山包括山东省境内的三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿、归来庄金 矿、金洲金矿、青岛金矿、蓬莱金矿、沂南金矿；其他省份的赤峰柴金矿、福建源鑫金矿、西和中宝金矿、新疆金川矿业以及境外阿根廷的贝拉德罗金矿。 截至 2022 年末公司保有黄金资源总量 1431.4 吨，黄金储量 565.18 吨，权益资源量和权 益储量分别为 1318.56 吨和 497.48 吨，资源量平均品位 1.73 克/吨，储量平均品位 1.36 克/吨。其中国内主力矿山三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿、新疆金川以 及海外的阿根廷贝拉德罗金矿、加纳卡帝诺金矿，分别保有黄金资源量 146.58 吨/350.52 吨/200.71 吨/157.56 吨/40.46 吨/94.09 吨/218.10 吨，储量 50.64 吨/87.18 吨/59.59 吨/15.04 吨/18.03 吨/59.87 吨/157.20 吨。其中国内主力矿山占公司黄金资源量和储量的比重达到 67.94%和 46.33%。

产量方面，三山岛、焦家、新城、玲珑金矿、新疆金川、贝拉德罗是公司的主力矿山。 2022 年山东黄金的矿产金总产量 38.67 吨，其中前述六大主力矿山贡献黄金产量 31.06 吨，占公司矿产金总产量的 80.32%。各个重点矿山产量占比分别为：三山岛金矿 14.12%、焦家金矿 25.95%、新城金矿 14.71%、玲珑金矿 2.84%、新疆金川 7.03%、贝拉 德罗 15.66%。

4.经营情况：矿产金是主要利润来源

黄金是公司的主营业务，包括自产金、外购金和小金条，三者业务占总营收比例在 93% 以上。山东黄金矿业有限公司主营业务包括外购金的加工销售、自产金、小金条加工销 售以及其他金属相关业务，其中黄金相关业务占主要地位。2022 年黄金业务（包括自产 金、外购金和小金条）营收占总营收比 93.33%，黄金业务毛利占比 96.95%，是公司的 核心业务。2022 年黄金业务营收占比中外购金加工销售占比最大，其次是自产金，营收 占比达 41.43%和 30.32%。 安检停产冲击逐步消退，2022-2023 年矿山持续推进复产。2021 年受年初山东省两家地 方企业金矿安全生产事故影响，山东省政府要求对山东境内所有非煤矿山开展停工安全 检查，导致金矿产出大幅下降。2021年下半年以来黄金产量逐步恢复正常水平，2022年 自产金产量已恢复至往年正常水平，外购金营收也有所恢复：2022 年公司自产金与外购 金部分营收同比增长 55.26%、73.73%。两大板块共同驱动带动 2022 年实现营业收入 503.06 亿元，同比增长 48.83%，归母净利润 12.46 亿元，实现扭亏为盈。2023 年公司产 量及金价持续提升带动营收增长，截至 2023 年 Q3 公司实现营业收入 413.23 亿，同比增 长 3.75%。

自有金矿资源的开发是公司最主要的利润来源。公司主营业务包括自有矿山开采和冶炼。 自有矿山资源可控，生产形成规模效应。2022 年公司各业务毛利占比分别为：自产金 94.09%、外购金 1.47%、小金条 1.40%、其他行业 3.05%。其中自产金毛利远远高于其 他板块。公司黄金业务中自产金是公司实现盈利的最主要板块。

安检停产导致 2021 自产金成本提升，2022 年明显改善。2021 年公司自产金产量下降， 规模效应减小导致公司自产金生产成本大幅上升。2021 年公司自产金单位成本同比上升 39.08%。在单位售价波动幅度较小的情况下，对公司自产金部分盈利能力有一定冲击。 在 2022 年公司恢复自产生产经营后，自产金成本恢复至正常水平。 2022 年公司产品量价齐升，精细化管理降低成本。2022 年公司自产金板块单位成本下 降16.05%。2022年公司实现总毛利69.92亿元，其中自产金板块单位毛利169.89元/克， 贡献毛利 65.79亿元，占比高达 94.09%。外购金板块单位毛利 1.96元/克，贡献毛利 1.03 亿元，占比 1.47%。小金条板块单位毛利 3.21 元/克，贡献毛利 0.98 亿元，占比 1.40%。

生产恢复带动业绩复苏，高利润自产金带动整体盈利。2021 年公司自产金毛利率由 20 年的 50.91%大幅下降至 29.08%。随着公司矿山生产工作逐渐恢复，规模效应得以体现， 2022 年公司黄金业务三大板块：自产金、外购金、小金条毛利率共同提升，三个板块毛 利率同比增长 14.25 个百分点、0.24 个百分点、0.74 个百分点。其中 2022 年自产金毛利 率达 43.33%，带动公司综合毛利率提升。

5.财务情况：2022 年底部反转，2023 年三季度将银泰黄金纳入合并范围

2022 营收稳健恢复，2023 业绩再提升。受 2021 年山东省矿山安全检查停产影响，公司 2021 年各项生产经营数据受到了较大波动。随着公司积极推动矿山复工复产，2021 年 下半年矿山产量逐渐恢复。2022 年公司生产基本恢复正常水平。根据 2022 年年报数据， 公司2022年营业收入503.06亿元，同比增长48.24%。截至2023年Q3，公司营收413.23 亿元。同时产量恢复带来规模效应体现，成本降低带动毛利增长。2022 年公司创造毛利 70.94 亿元，较上年增长 97.92%。截至 2023Q3 公司已创造毛利 62.62 亿。

产量提升+金价上涨+银泰并表，2023 业绩有望实现新高。2022 年公司毛利率 14.10%， 归母净利润 12.46 亿，同比提升 743.23%。主要受益于公司盈利核心自产金板块产能恢 复叠加金价上涨驱使公司毛利率上升。随着自产金产量稳健增长带动公司收入，各项费 用率持续下降扩大利润空间。截至 2023 年 Q1-3 公司整体毛利率提升至 15.15%，毛利率 的持续上升带动公司整体净利润提高。2023 年 1-3 季度，公司归母净利润 13.45 亿，同 比增长 94.12%。公司 2023 前三季度归母净利润已超越 2022 年全年，公司发布业绩预 告，2023 年预计全年实现归母净利润 20.00-25.00 亿元，同比增加 60.53%到 100.66%， 有望创历史新高。

随着自产金产量恢复带动公司收入，各项费用率持续下降扩大利润空间。公司各项费用 率在 2022 年全面下降，其中研发费用率、财务费用率、销售费用率、管理费用率分别 为 0.79%、2.08%、0.35%、4.60%。其中销售佣金减少和无形资产摊销费用减少为公司 降本提供了主要的贡献，2022 年公司管理费用率同比减少 4.03pct。

现金流状况逐步改善。随着 2022 年矿山积极复产，公司现金流状况明显改善。据 2023 年三季报披露，2023 年 Q1-Q3 公司经营活动净现金流 47.68 亿元，同比增长 135.22%。 投资活动净现金流-167.36 亿元，同比下降 497.07%。筹资活动净现金流 150.26 亿元，同 比增长 1686.68%。

资产负债率基本保持平稳。截至 2023 年三季报，公司净资产 339.28 亿元，总资产为 1306.32亿元，资产负债率 60.68%，较 2022年年报数据上升 1.13pct，资产负债率基本保 持平稳。 净资产收益率有所恢复。2022 年公司加权 ROE 恢复至 3.87%，2023 年前三季度公司加 权平均 ROE 上升至 4.37%（年化后为 5.83%），受益于金价强势以及生产扩张现金流及 盈利能力有所修复。