大宗供应链企业投资框架分析

通过分析常用的大宗供应链企业盈利指标，我们将大宗供应链企业的投资框架拆分为“规模效应+多 元收益”两层成长模式。

1.规模效应：总量提升方行稳致远

企业自身营业规模的增加有助于提升企业自身的信誉和议价的权利，从而达到降本增效的目的，进 而获取更多的利润，提升市场占有率等关键指标。

规模增长机会 1：行业集中度提升会有效形成龙头的示范效应，提高盈利水平。 大宗供应链业务本身即具备规模效应，当各个环节的供给与配合都形成稳定的流程，各个环节的成 本自然就会降低，因此规模优势是企业核心竞争壁垒之一。大宗供应链市场空间广阔，格局红利显 著，预计龙头份额将持续提升。目前规模大小的界定主要参考大宗工业企业营业收入与大宗商品进 口额合计值（各个大宗供应链企业主营业务，如石化产品、煤炭、黑色金属、有色金属、纸制品业、 农副食品加工业、橡胶行业等品类）。厦门象屿在 2022 年年报中披露显示,截至 2022 年末，我国大 宗供应链市场规模已经接近 55 万亿元，CR4 市占率也在稳步提升，2022 年 CR4 市占率为 4.18%。

对比国际，国内行业龙头份额仍有较大提升空间，示范效应加强有助于活跃整个行业。制造业变革 使得优质大宗供应链企业价值进一步凸显。由于我国幅员辽阔，能源物资空间分布不均，地区经济 发展水平也存在较为明显的差异，因此地方中小企业在相关原材料、半成品、成品的采购分销方面 存在不同的难题，理论上需要一类专营机构来解决此类难题。大宗供应链企业便在这个链条中起着 中转轴承的作用。当前宏观经济增速提升，制造业的利润存在收窄的预期，中小企业的融资，降成 本的需求增强，更要求大宗商品供应链企业在此时发挥中流砥柱的作用。现存的大宗供应链企业都 是经过行业出清大浪淘沙的优质企业，市场需求将会持续向头部企业集中，龙头企业有望依托其降 本增效的价值，获取更高的市场份额。 随着经济全球化的进一步推进，企业不约而同构建国内国外双循环体系。大宗供应链龙头将受益于 国内制造业出海趋势下的供应链配套业务需求。未来印尼、越南等“一带一路”沿线国家的大宗商品 供应链服务市场有望成为龙头公司的重要需求增量来源。供应链龙头厦门象屿基于集团印尼不锈钢 项目持续拓展海外供应链物流服务，与德龙镍业、青山控股等制造业龙头不断加深国际化业务合作， 将国内与国际业务双轨并行，占有更多的市场份额。

规模增长机会 2：服务模式具备可复制性，可套用多个行业。 当前大宗供应链龙头企业通过积极转型都形成了自身的服务模式，具备强复制性，成为品类组合管 理与扩张的基础。并且最近几年各个龙头公司在围绕更高成长性的品种做延伸。如新能源、再生能 源品类的增速远高于黑色金属、煤炭等品类，向这一类品类的延伸有利于拉动业务流量增长。从国 内大宗供应链龙头的实践来看： 厦门象屿专注锂电和光伏两大新能源赛道，钴、锂、镍等新能源原材料品类快速增长，2018-2021 年新能源供应链净利润复合增长超 100%。锂电产业链，象屿以“上整资源、下拓渠道、中联物流” 为经营理念，致力于打通“海内外矿山资源获取、国内半成品委外加工、下游客户长协供应锁定”的 全产业链运营通路。其中上游端，公司已完成印尼镍资源板块和刚果金钴资源板块战略布局；下游 端，公司已与华友钴业、中伟股份、格林美、盛屯矿业、国轩高科等企业形成紧密合作；中游端， 公司具备全程物流服务能力（国际海运、进口清关、保税仓储等），能够实现“买得到、运得回”。 2022 年，公司新能源供应链制造业企业客户服务量占比达 90%以上，光伏产业链、锂电、镍钴板块实现 主流磷酸铁锂正极材料厂商合作全覆盖，碳酸锂供应量全国前五，锂盐经营量全国第三，钴进口量 全国占比超 10%。光伏板块，服务覆盖产业链多品种辅材，运用多环节、全产品服务等方式，形成 了涵盖海内外采销、EPC 渠道、电站开发、物流服务的多维业务生态。 浙商中拓成功搭建起光伏产业链探索一体化服务模式。浙商中拓目前在光伏产业链以轻资产的供应 链管理为主，已完成从硅片、支架、组件、电池片到光伏电站自上而下的业务布局，为产业链上的 生产型企业客户提供原材料采购、库存管理、物流配送、加工服务、供应链金融、行情信息等供应 链服务。2022 年浙商中拓新能源业务共实现营业收入 140 亿元，同比增长 172%。光伏产品交易量 累计超过 11GW，储能产品交易量累计超过 550MWh。

国内废钢等再生资源市场空间广阔，处于加速规范化发展阶段，再生资源配套的供应链服务需求量 同样高于基本金属类工业品总体水平。浙商中拓采用“基地+贸易”模式，大力拓展再生资源供应链市 场。即在交易业务平稳推进的同时，充分整合上游资源，深度绑定终端客户，投资实体基地汇聚流 量，构建集收购、金融、加工、配送、销售为一体的模式。建发股份更进一步将产品品类深入到如 汽车、家电、轻纺产品、食品、美妆个护等多个品类，初步实现大宗商品至消费品的多品类的全球 化布局。物产中大汽车供应链业务同样在行业领先。

规模稳定机会 1：多元化商品匹配多需求客户 供应链龙头企业通过丰富经营的大宗商品类型，有助于完善产业布局、更具有针对性地匹配客户的 需求。品类丰富度提升能够满足制造业企业多元化商品采销需求。例如钢厂客户除了大量需要钢材 作为原材料之外，更需要铜、钴、镍等其他辅助金属来进行运营，这样匹配客户多样化需求有利于 增强客户黏性。另外，通过品类多元化可以平滑大宗商品的周期波动。黑色金属、有色金属、能源 化工、农产品等不同品类的价格周期不同，光伏、储能供能、风电等战略新兴产业所处的产业周期 不同；从风控角度，品类多元化有利于平滑周期性、避免单一品类比例过高带来的风险并且不同品 类的利润率水平不同。高利润率的农产品业务量增长有利于提升综合盈利水平。例如，区别于黑色 金属矿产等品类高周转、低毛利的特征，农产品周期波动性相对较低、利润率水平更高。

模稳定机会 2：合理选择客户可以令产业链条更加稳定 转型前，大宗供应链企业的服务对象以中间贸易商居多，其面临的信用风险较高（尤其是上下游两 头均为贸易商的业务）。价格承受能力相对较弱，在行业景气度下行时期一旦价格波动超出其承受 范围，往往会选择“砍仓”，即放弃保证金、直接违约；贸易商投机性强、经营周期相对较短，业务 合作不稳定、不连贯。在转型过程中，逐步寻求与终端产业型客户合作，通过优化流量来源，使得 业务需求侧更稳定、客户信用风险得以控制。区别于贸易商客户的价格承受能力弱、货量不稳定， 制造业企业的经营稳定性与价格承受能力更强，能够容忍一定程度的大宗商品价格波动，大多为滚 动生产，不会经常性停止生产，因此对大宗商品的需求较为稳定。

2.多元收益：主次结合获取稳定收益。

头部大宗供应链企业的转型不仅仅将之前风险较高的价差收益大部分转换为风险低，链条稳定的服 务收益，并且通过进一步衍生至金融和互联网等方面，既丰富了收益来源，也增强了收益的稳定性。 服务收益：服务收益与大宗商品价格相关的周期性弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率； 而服务费率则取决于——大宗供应链企业在物流环节、加工环节自有资产或外协资源布局带来的规 模化成本优势与周转效率优势，部分采用成本定价。考虑到目前大宗行业客户对于供应链服务签订 一揽子合同的惯例，服务性收益往往嵌套于综合费率之中。

在众多服务收益分类中，物流能力是大宗供应链服务最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，公司 网络化物流体系能够形成差异化多式联运服务能力。大宗供应链行业物流服务能力的核心价值在于： 物流成本与周转优势实现差异化服务引流。大宗供应链业务盈利依赖于高周转，而自主可控的网络 化物流能力能够促进商品采销环节的周转率。对制造业客户而言，其流通环节的核心需求在于“买到 货、买到价格合适的货、并且最终按需进行定时、定量的稳定原材料配送”，优质的第三方物流服务 能够帮助其提高商品流通效率，加快库存周转、提升供应链稳定性。对大宗供应链企业而言，物流 能力有助于降低自身仓储运输成本、提升核心环节资产周转率。同时物流在当前大宗供应链服务环 节中相对差异化，能够形成一定客户粘性与竞争壁垒，吸引更多客户在公司供应链平台上采销商品、 实现引流，同时客户业务量增加进一步反哺物流的规模效应，实现良性循环。

物流具备天然的风控属性。大宗供应链风控，控的是资金、货权、货损、货物处置渠道等，若业务 过程中大宗商品始终处于公司自主可控（自建/自管）的仓储节点与物流路径的体系之内，则货权与 资金相对更为安全，大宗供应链企业对于商品流通的管控力更强。物流核心节点资源具备先占性与 稀缺性。相较于信息、金融、采销渠道等服务，重资产投入的物流资源具备先占性和稀缺性，仓储、 铁路场站等核心节点一定程度上是先占先得，后来者在物流节点的可得性和购置成本方面存在劣势； 国内以铁路货运为代表的物流资源整合需要与当地各部门进行相对长时间的协调与对接，后来者短 期内快速构建起来的难度较大。“公、铁、水、仓”各环节成线成网后，高覆盖度、多点触达的多式 联运物流能够发挥较强的网络效应，形成一定壁垒。 金融收益：国企平台优势之外，体系化能力更为重要。金融收益的核心在于自身资金实力与多样化 金融服务大宗供应链企业依托主体信用评级优势、国企平台优势、智能化信息科技体系和庞大的业 务流量数据沉淀，为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取利润。具体形式包括：预付款管 理、应收款管理、融资租赁、商业保理等服务。

龙头公司内部金融板块对供应链业务形成协同，提供多样化金融服务。头部企业中，物产中大、厦 门国贸均开展独立的金融板块业务，包括：一是期货、证券、资产管理等牌照业务；二是融资租赁、 商业保理、小额贷款等类金融业务。具体来看，我们认为金融板块对于供应链业务的协同在于：期 货板块，提供产业研究支持以及更高效的期现管理。例如中大期货、国贸期货均设有相关产业研究 院，通过期货经纪等业务积累了较为丰富的专业研究机制，对于大宗商品产业链上下游价格、产销、 库存等具备较深的认知，支持大宗供应链业务的开展。基于现货端供应链的产业优势和期货端的金 融业务经验，更好地发挥套期保值等期现管理手段。 金融中介服务收益：部分龙头企业在探索发挥“风控中介”作用，以供应链服务及风控能力为基础， 数字化技术为支撑，获取中介服务收益。本质上是供应链企业作为中小企业客户与银行之间的可信 数据桥梁，为银行端输出货物风险监控与货物处置变现的能力，为中小制造业客户解决融资难的问 题。

具体业务模式来看：中小实体企业将流动资产，即仓库里的原料、成品、半成品的仓单质押给银行， 大宗供应链企业负责监控贸易背景的真实性、承诺仓单的真实性，实现对货物入库、出库的全流程 数字化管理，保证质押货物看得见、控得住。前端，帮银行检查货物品质是否有瑕疵、是否有重复 质押、法律纠纷等风险、分辨一手货和二手货等。中间环节，负责对仓单对应的货物进行保管、盯 市，负责保管过程当中产生的损失，观察商品价值是否变动、是否要给银行增加保证金等。 套利交易：套利交易本质上是在空间（物流）、时间（存储）和形式（加工）上产生的商品转换价 值，大宗供应链企业匹配客户对于时间、地点和产品规格上的商品需求；提供相应的采购、存储、 混合和交付实物商品，以此获取套利利润。 价差：风险可控前提下，依托专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限等维度的变 动趋势进行交易从而获取价格管理收益，与大宗商品价格波动存在一定关联，也与区域商品物流调 拨能力存在关联。随着大宗供应链企业近年来的业务转型，交易收益占比趋于下降、逐步成为非主 要盈利来源。头部企业通过套保对冲、限制自营敞口、增加代理模式比例等方式，尽可能地避免了 为获取单边交易收益所带来的价格波动风险，整体经营较转型前更为稳定。 价格管理服务：发挥现货端产业优势与期货端经验技术为供应链集成服务保驾护航。立足现货，积 极利用期货工具，充分发挥期货等金融衍生工具的避险增值作用，帮助客户平抑现货商品价格周期 波动，稳定主营业务收益。

产业投资收益：大宗供应链头部企业通过投资参股垂直产业链上下游的制造业企业，以股权加强商 权，实现“资源引流”，即绑定目标客户、获取稳定的上游商品采购货源与下游分销渠道，实现自身 供应链业务量的增长、各环节协同效应和议价权的提升，同时获取投资收益。“股权换商权”具备较 强的产业链上下游业务协同，大宗供应链企业通过股权投资介入。上游端资源型企业参与供应链经 营商品的上游开发和管理，进而获得商品优先购买权以及更低的采购成本，保障后续业务开展的稳 定货源供应；中游制造型企业，参与经营商品具体的生产加工环节，实现低成本的货源获取与分销 渠道，例如投资冷轧厂，既能获得热轧卷板的稳定销售渠道，也能获得冷轧卷板的稳定货源，且采 销价格均比外部客户更有利。 搭建产业互联网平台，进一步整合社会资源。象屿农产与阿里团队打造“象屿农业产业级互联网平台”。 象屿基于自身在农业上下游的业务触角和数据获取能力，结合阿里的技术赋能，能够串联粮食产业 前段、中段、后段，以“粮食种植产业联盟、粮食仓点联盟、粮食流通产业联盟”为核心。形成“前端 种植服务的数字化平台、中游收储库存的管理平台、下游客户渠道的物流输送服务平台”三大平台， 有望实现上下游数据打通，大幅优化象屿库存利用率、降本增效。截至 2021 年底，种植产业联盟模 块已完成核心内容的建设，“兴兴向农”APP 已上线，可以快捷高效地为农户提供订单种植、农资、 粮食销售服务；已启动粮食仓点联盟模块的建设，目标是实现自有仓库与第三方仓库的标准化管理。， 2021 年底，平台在试点区域覆盖农户比例超 30%，组建“铁军”地推团队，以黑龙江绥化为试点区域， 逐步向全省铺开。

供应链行业研究报告：市场空间