如何看待中国股权市场迎来创投新生态？

2023 年全球金融周期转换、国内经济政策、区域经济战略、全面注册制、资本市场 等因素同向共振，中国股权投资市场迎来创投新生态：

1.全球流动性：预计从本轮加息周期转向流动性扩张周期

预计美国本轮加息周期接近尾声。2023 年 3 月美联储议息会议加息 25bps，将联邦 基金利率的目标区间上调至 4.75%-5%，符合市场预期，为 2007 年以来的最高水平。而 欧美银行的金融风险问题以及美国就业市场的降温趋势，预计本轮加息周期或已接近尾声。 根据中信证券研究部海外宏观组的观点，5 月议息会议是否继续加息取决于未来美国银行 业危机的持续与否以及通胀就业数据是否显示超预期的韧性，预计美联储 5 月仍将继续加 息 25bps 并结束本轮加息。

美联储 3 月议息会议加息 25bps，本轮加息周期或已接近尾声。2023 年 3 月美 联储议息会议加息 25bps，将联邦基金利率的目标区间上调至 4.75%-5%，符合 市场预期，为 2007 年以来的最高水平。与此同时，会后声明中删除了此前会后 声明中一直存在的措辞“持续加息是合适的”，改称“预计一些额外的政策紧缩 可能是适合的”。尽管会议声明释放鸽派信号，但鲍威尔讲话仍维持鹰派立场， 仍致力于达成 2%的通胀目标。此外，他表示信贷条件的收紧可能等同于加息， 年内降息并非美联储的基本预期。

欧美银行风险倒逼货币当局兜底，金融风险压制美联储加息节奏。当地时间 3 月 12 日，美联储与美国财政部、FDIC 联合决定救市，所有硅谷银行的储户（无论 是否已投保存款）均能从周一开始收回所有存款，且同日被关闭的签名银行的所 有储户存款也同样获得全额保护，并推出紧急融资工具“银行定期融资计划 （BTFP）”。根据瑞士信贷银行 16 日发布的公报，该行将通过担保贷款工具和短 期流动性工具向瑞士央行（Swiss National Bank，SNB）借入不超过 500 亿瑞士 法郎（约合 537 亿美元）的贷款。当地时间 3 月 19 日，瑞银（UBS）宣布将收 购瑞信，瑞士央行亦宣布，将提供大量流动性援助，支持瑞银收购瑞信。

美国劳动力市场紧张程度持续下降，就业市场降温同样压制加息节奏。3 月美国 非农新增就业人数为 23.6 万人，略超预期但为 2020 年 12 月以来最低增长。休 闲和酒店业、教育和保健服务以及专业和商业服务依然是私人部门主要贡献行业。 薪资增速同比增长 4.2%，低于前值 4.6%和市场预期的 4.3%；环比增长 0.3%， 略高于前值 0.2%，与市场预期持平。失业率为 3.5%，略低于预期和前值的 3.6%。 2023 年 1 月和 2 月共计减少职位空缺 130.3 万，仅次于疫情爆发后 2020 年 3 月和 4 月减少的 230.9 万，分行业来看，2 月服务型行业的招工需求正在减弱， 贸易运输、专业商业服务、教育医疗保健服务、住宿餐饮业的职位空缺数分别减 少 21 万、28 万、15 万和 13 万。同时，3 月最后一周和 4 月第一周的当周初请 失业金人数分别为 24.6 万和 22.8 万，均较此前几周明显抬升，二者表明美国就 业市场已显现降温趋势。

地缘政治环境稳中有进，有效提振市场信心。3 月下旬以来，我国已陆续迎来来自欧 洲、中东、南美、东南亚等地区的重要国家的政府首脑、外交官员的访问，预计后续将进 一步加强与各国的双边关系，在经济、政治、文化等多个领域进行更深层次的交流。欧洲方面，欧盟委 员会主席冯德莱恩表示欧方完全不赞同搞“脱钩断链”，期待与中国开展更多互利合作； 法国同我国发表联合声明，就双边关系、中国-欧盟关系和重大国际地区问题深入交换意见， 未来将加强政治对话，促进政治互信，共同推动世界安全与稳定，促进经济交流，重启人 文交流、共同应对全球性挑战。东南亚方面，新加坡与我国发表联合声明，双边关系进一 步提升为“全方位高质量的前瞻性伙伴关系”，并期待后续尽快推动互联互通等重大项目； 马来西亚表示愿同中方全力合作，推动有关倡议落地生效，推进共建“一带一路”合作， 加强双边经贸合作和“两国双园”建设。中东方面，4 月 2 日，在国务委员兼外长秦刚的 见证下，沙特外交大臣费萨尔、伊朗外长阿卜杜拉希扬在北京签署了联合声明，沙伊两国 宣布即日起恢复外交关系。

2.国内经济政策：疫后经济全面复苏，政策支持科技创新

政府工作报告对于 2023 年经济发展提出了稳健的目标和积极的行动。2023 年 3 月 5 日第十四届全国人大一次会议在北京顺利召开，国务院总理李克强作政府工作报告。《报 告》对于 2023 年经济发展提出了稳健的目标（GDP 目标增速 5%左右）和积极的行动（稳 增长和创新升级）。宏观政策方面,《报告》提出积极的财政要加力提效，稳健的货币政策 要精准有力，同时《报告》还提出扩大内需是做好今年经济工作的首要安排。结构性改革 方面，一方面《报告》提出要加快建设现代化产业体系，发展与安全并重是未来产业政策 的主旋律，另一方面《报告》着重强调落实“两个毫不动摇”，更大力度吸引和利用外资， 预计将有助于缓解“预期转弱”的压力，提振市场主体信心，以市场活力带动经济恢复。 最后《报告》还强调防范化解金融风险是今年政策的重点工作，关注后续金融体制改革和 金融工作会议的部署，预计让利实体经济、强化反腐问责、加强风险监控是重点方向。

政府工作报告指出要增强科技创新引领作用。以经济建设为中心始终是我国的“兴国 之要”，预计未来发展经济的着力点要放在实体经济上，稳步提升供给质量。具体来看：1） 要增强创新引领的作用，进一步健全关键核心技术攻关的新型举国体制，提高人才自主培 养质量和能力。2）要巩固壮大实体经济根基，促进传统工业平稳增长的同时加快重点行 业转型升级。3）要推动数字经济持续发展，加快完善数据基础制度体系建设，促进数字 经济和实体经济深度融合，实现对平台经济的常态化监管。

随着防疫政策全面放开及疫后复苏不断持续，国内经济正从局部复苏走向全面修复， 一季度国内宏观经济数据整体超预期。

3 月社融数据明显超预期，地产销售改善，信用周期稳步修复，未来可持续性较 强。央行发布 2023 年 3 月份金融信贷数据。其中，新增信贷 3.89 万亿元（去年同期 3.13 万亿元）；新增社会融资总额 5.38 万亿元（去年同期 4.66 万亿元）；社 融存量同比增长 10.0%（上月 9.9%）；M2 同比增长 12.7%（上月 12.9%）。3 月 居民贷款明显回升，新增居民贷款 12447 亿元，其中居民短期贷款 6094 亿元， 居民长期贷款 6348 亿元，不仅比 2022 年同期多增，而且比基数较高的 2021 年 同期也多增，这可能是地产销售回暖的推动。新房方面，3 月 30 大中城市商品 房成交面积同比上涨 45%，百强房企销售金额同比增长 29%。二手房销售更加 火爆，我们统计 13 个样本城市二手房销售面积同比上涨 96%，比 2021 年 3 月 也上涨了 35%。虽然现在提前还贷的情况还在延续，但地产销售带来的增量房贷 部分抵消了这一影响。3 月企业贷款延续高增势头，尤其企业中长期贷款同比多 增 7252 亿元，预计 3 月固定资产投资延续较快增速。

3 月外贸也大超预期，预计 4 月出口将在低基数和海外需求高位运行的情况下保 持较高增长。2023 年 3 月份，中国出口金额（美元口径）同比增长 14.8%（Wind 一致预期-5.0%），1-2 月为-6.8%；进口金额（美元口径）增长-1.4%（Wind 一 致预期-5.2%），1-2 月为-10.2%；贸易差额为 881.9 亿美元。今年以来出口持续 好于市场预期，主要还是海外需求状况好于预期。分国别和地区看，中国对美国、 欧盟、日本、东盟的出口增速分别为-7.7%、3.4%、-4.8%和 35.4%，对东盟和 欧盟的出口情况对总出口都是正向贡献。展望来看，预计海外衰退大逻辑不改的 背景下今年出口增速将有所回落，但短期的数据节奏可能会受到去年疫情扰动下 的基数因素以及阶段性补库等因素的影响，预计 4 月出口将在低基数和海外需求 高位运行的情况下保持较高增长。

3 月工业和服务业生产保持增长，全国规模以上工业增加值和服务业生产指数分 别同比增长 3.9%、9.2%。电气机械和器材制造业、汽车制造业增速较快，分别 比全国规模以上工业高出 13.0、9.6 个百分点。三大门类中，采矿业 3 月同比增 速较前值下降 3.8 个百分点，制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增速 均较前值回升。3月服务业生产指数同比增速为 9.2%，较前值增加 3.7个百分点， 现代服务业和接触性聚集性服务业表现均较好。进入 4 月以来，工业生产、交通 运输和物流配送方面的高频数据延续改善。截至 4 月 17 日，2023 年 4 月 247 家钢厂高炉开工率同比增加 5.01 个百分点，六大发电集团日均耗煤量同比增长 8.53%，整车货运流量指数同比增加 11.71%。预计未来工业和服务业复苏基础 会进一步夯实，相关经济指标会延续改善。

3 月投资增速略有回落。一季度，固定资产投资同比增长 5.1%，据我们测算，3 月单月投资增速 4.8%，前值 1-2 月为 5.5%。尽管我们观察到在 3 月份实物工作 量加快形成，但由于财务支出法、竣工验收滞后等因素，可能未充分体现在投资 和 GDP 中。分结构看，3 月房地产、制造业、基建的投资增速分别为-7.2%、6.2%、 9.9%，前值分别为-5.7%、8.1%、12.2%，可见投资各分项均出现不同程度回落。 （1）房地产投资降幅扩大主要原因在于新开工、施工面积降幅扩大，3 月分别 降低 29%、34%，以及拿地低迷等因素，亮点在于销售额转正（+6.3%），竣工 面积同比增长 32%，保交楼进展加快。（2）制造业投资增速下行，这与传统制造 业转型、部分制造业外迁以及国际定价商品价格下行、工业被动累库有关，不过高技术制造业投资增速依旧较高。（3）基建投资增速略回落，但仍保持较高水平， 事实上，电热燃水、铁路运输、道路运输、水利等领域投资增速相对较快。高频 数据显示石油沥青、螺纹钢开工率以及水泥指标等在 3 月环比修复也较快，目前 也保持景气。预计后续这些积极因素会逐渐体现在投资和 GDP 中。

3 月消费呈现稳步复苏的态势。3 月当月社消同比增速为 10.6%，较 1-2 月的增 速回升了 7.1 个百分点。3 月社消两年平均增速较 1-2 月有所回落，也体现了 1-2 月的消费中有疫后积压需求的集中释放，3 月以来积压需求释放渐渐减少。行业 方面，同比来看，餐饮和可选消费中的场景类消费如日化、烟酒、金银珠宝和服 装鞋帽等增速表现相对较好，体现了疫情修复期的消费特点。此外，汽车消费 3 月表现亮眼，环比表现好于季节性，主要是车企价格战和地方消费补贴政策的影 响。地产后周期消费总体表现偏弱。向后看，我们认为消费总体还是延续稳定复 苏的状态，其中疫后修复特点将持续即场景类消费好于必选，同时，汽车消费受 益于车企大力度促销和居民的观望情绪逐渐下降，预计增长将更加亮眼，地产后 周期消费也将在较好的二手房销售和竣工带动下边际改善。就业方面，受益于疫 后经济的修复和服务业的显著好转，调查失业率持续改善。但 16-24 岁的年轻人 口失业率进一步走高到 19.6%，年轻人口失业率相对于总人口失业率的差值持续 扩大，结构性失业问题进一步凸显。尽管当前总体经济稳步复苏，但仍然存在较 多结构性问题。我们认为伴随着大兴调查研究之风，政策端对于经济结构性问题 的把握将更加快速和清晰，后续有望出台针对性的政策解决年轻人口高失业等问 题。

3.区域经济：从土地财政模式向产融结合新模式转变

土地财政在推动中国工业化和城镇化发展方面做出重要贡献。1994 年分税制改革以 来，土地财政成为地方政府财政的重要来源。在过去的二十年中，地方政府大力开发土地 资源，兴修基础设施，扩大建设规模，逐步形成了以“土地资产+土地信用”的土地财政 制度。土地财政极大地推动了中国工业化和城镇化发展，尤其是基础设施建设和社会公共 事业的发展，地方政府对土地财政的依赖度也逐渐走高。2021 年，地方政府对土地财政 的依赖度超过了 40%，土地出让收入占到地方政府性基金收入的 90%以上；与此同时， 地方政府的杠杆率也逐年走高，截至 2022 年 12 月，地方政府的杠杆率达到了 29%。

土地财政模式难以为继，产融结合模式有望完成接力。随着中国城镇化率接近瓶颈， 作为中国长期经济增长动能的房地产开发行业也进入到下行周期，土地财政模式越发艰难。 根据 2022 年财政收支数据显示，国有土地使用权出让收入为 66854 亿元，下降 20197 亿 元，同比下降 23.3%。但作为财政收入的另一项财源，全国国有资本经营预算收入达 5689 亿元，同比增长 10%，收入增速可观。除此之外，地方还保有规模庞大的 206.2 万亿国有 企业资产。因此，在土地财政模式难以为继的背景下，产融结合模式有望完成接力，通过 提升国有资产投资回报率，来弥补土地财政收入下降。

产融结合模式本质是“做大蛋糕”和“提升投资回报率”。产融结合并非以“变卖” 国有资产来实现，也绝非简单的“招商引资”，而是以企业股权的形式，通过股权投资和 股权交易进行的资产管理，以国有资本带动民间资本、产业资本，以及其他社会资本，持 续做大地方政府的“蛋糕”。同时，地方政府的受益也不仅仅是解决就业和税收的社会回 报，还有作为股东直接分享来向项目的分红红利，这在一定程度上提高了政府财力和对项 目投资的资金回转，从而提升了“投资回报率”，使得地方资金进入到良性循环。

增量资金助力实现股权投资市场繁荣，国有资本发挥杠杆效应哺育地方产业发展。随 着“合肥模式”，“深圳模式”等案例的成功推行，大量省市也展开“创投竞赛”，相继推 出多项支持政策，或直接推出政府引导基金培育地方优势产业。2022 年起，包括北京、 河南、浙江、山东、安徽、四川等省份明确支持创投高质量发展，多省发力推动股权市场 资金从风投重镇的北京、上海、浙江，向全国各地扩散，为区域高质量项目带来大量增量 资金。此外，“国资领投”有望发挥财政的杠杆效应，带动产业资本、民间资本等社会资 本入局，在哺育中小企业、强链补链方面发挥重要作用，真金白银地引导市场资金“投早、 投小、投创新”，哺育本地产业链茁壮成长。

4.全面注册制：强化“投早投小投创新”趋势，促进“投资-退出-再投资”良 性循环

全面注册制时代开启，市场生态持续进化。2023 年 2 月 1 日，证监会就全面实行股 票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面注册制正式启航。短期来看，全面 注册制的变化主要集中在主板，2023 年 4 月 10 号首批 10 只主板注册制新股上市，标志 着继科创板、创业板、北交所之后，主板作为全面注册制最后一块拼图顺利落地，中国资 本市场进入全面注册制时代。长期来看，注册制改革带来的变化是全方位的、根本性的， 将强化资本市场对科创企业支持力度，全面提升资本市场服务实体经济的能力。

全面注册制有助于提升直接融资比例，也将对股权投资的投资、退出等方向产生重要 影响。根据国际结算银行（BIS）的数据显示，2021 年中国的直接融资水平约 37.78%， 相较于发达国家的成熟资本市场处于较低水平。提升企业直接融资比重有利于企业降低负 债率、降低融资成本，全面注册制的推行在一定程度上提升了企业直接融资的效率，改善 了企业的融资结构。股权投资作为企业直接融资的核心渠道之一，全面注册制落地对其也 造成深远影响，其中对投资和退出的影响尤为明显。

全面注册制有望缓解退出端压力，促进“投资-退出-再投资”的良性循环。现阶 段，股权投资市场的退出方式主要依赖 IPO 退出，2022 年 IPO 退出数量占比 61.8%。随着全面注册制的推进，企业的上市效率有望提升，具体体现在 IPO 企 业数量的增加和上市排队周期的缩短。微观层面，股权投资的退出“堰塞湖”现 象有望得到缓解；宏观层面，有利提升 PE/VC 机构资金回笼效率，促进“投资退出-再投资”的一二级市场良性循环。与此同时，退出渠道的畅通对于募资端和 股权市场信心也将带来正向的提振作用。

全面注册制有望收窄一二级市场价差，促进投资机构回归价值投资本源。在全面 注册制背景下，上市企业的扩容和上市节奏的加快使得 IPO 套利空间进一步收窄。 上市稀缺性的下降意味着流动性的分化、估值中枢的下移，上市溢价给股权投资 机构带来的收益也会收窄，股权投资的预期收益率下调。随着全面注册制的深化， 市场的“优胜劣汰”机制不断强化，陪伴企业发行上市不再是稳定获利的方式， 只有真正具有创新能力的优质项目才会有更好的估值和流动性。因此，股权机构 也将逐步从 IPO 数量的比拼迈向标的选择能力的角逐，将倒逼股权机构在投资阶 段将更为审慎的评估项目前景与估值、回归价值投资本源，有利于形成股权市场 更为良好的投资生态。

5.资本市场：进入估值扩张周期，利于股权市场走向繁荣

历史经验来看，二级市场存在“融资底—市场底—盈利底”的传导路径。2023 年全 球加息周期临近尾声，预计有望转入流动性宽松周期，利于降低企业中长期融资成本。同 时，疫后经济全面复苏、企业营收环境全面改善。从企业经营活动、投资活动的现金流来 看，2021~22 年受到疫情约束资本开支影响，经营现金流入提升而投资现金流出走平，预 计 2023 年随着政策支持、经济复苏，企业的投资现金流将有上升趋势，进入企业信用扩 张周期。

增量资金配置权益资产，带动二级市场进入估值扩张周期。随着疫后经济复苏和风险 偏好提升，居民超额储蓄、机构配置资金有望为股票市场带来增量资金，提升整体估值中 枢，带动二级市场进入估值扩张周期。

居民方面：近年来，在疫情导致消费场景缺失、房地产销售回落、理财产品回表 等因素影响下，居民的预防性储蓄增加，新增存贷款差占名义 GDP 的比例逐步 攀升，目前阶段处于近年来高位水平。随着疫后经济复苏和风险偏好提升，超额 储蓄有望为股票市场带来增量资金。

机构方面：机构投资者配置 A 股呈上升趋势。过去 5 年，公募持仓 A 股市值从 2017 年底的 1.7 万亿增长至 22 年底的 5.54 万亿，复合年均增长率约 26.6%； 外资持仓 A 股市值从 2017 年底的 1.17 万亿增长至 2022 年底的 3.2 亿，复合年 均增长率约 22.2%。

通过一二级市场联动效应，促进股权市场繁荣。目前阶段，IPO 退出是股权投资的最 主要退出方式，同时二级市场繁荣也是股权资金顺利投放的基础。在二级市场进入估值扩 张周期的背景下，随着一二级市场的联动效应越来越紧密，股权市场也将走向高质量发展 的繁荣期