如何看待台积电短、中、长期成长看点？

短期、中期、长期各有侧重。

1.短期看点：需求回暖预期带来估值修复

当前处于半导体周期的下行周期，公司预计 23H2 将迎来需求复苏。（a）从中短期视 角来看，半导体行业固有的“产能-库存”属性，带来的阶段性产业供需错配，导致产业具 有典型周期属性，每个完整周期持续约 3~4 年。而这种周期属性产生的根源，则主要源自 半导体行业的“产能-库存”属性，正是由于这种“需求旺盛-重复下单-产能扩张-需求下行 -库存堆积-产能去化”典型运营行为，带来阶段性产业供需错配，从而通过价格剧烈波动， 以及量的变化，形成典型的半导体产业周期。（b）2022 年以来，全球通胀压力上升，地 缘冲突加剧，以智能手机&PC 位代表的消费终端疲弱，半导体行业进入下行周期。台积电 公司在 22Q4 季报交流会上预计 2023 年全球半导体市场前低后高，2023 年下半年有望迎 来复苏，历时约 4-5 个季度。

半导体周期，股价一般是提前 1-2 个季度反映业绩预期。由于人的参与，股价并非是 对于事实的反映，而更多是对于预期的反映。中短期维度，半导体行业作为典型的周期性 行业，其股价表现和影响因素，和一般的周期性行业具有明显相似性，我们基于长周期的 历史数据回溯发现，长周期维度，SOX（费城半导体指数）股价走势和全球半导体销售额 正相关，且股价表现领先于销售额变现大约 2 个季度。

历史启示：周期性大跌之后一般伴随大涨，且历次下跌后涨幅显著高于前期跌幅。 我们统计了过去 25 年美股半导体 SOX 的涨跌幅表现，发现具有如下两条典型规律：1）指数大跌之后的第二年，一般会出现大幅的上涨，比如 2002/2003 年 （-45%/+76%）、2008/2009 年（-48%/+70%），而 SOX 指数在 2022 年累计下 跌 33%；2）在每一轮 SOX 指数股价调整周期中，自每次周期低点至下一次高 点的涨幅，显著大于周期高点至低点的跌幅，过去 10 次周期这一数字平均为 123%。因此，虽然美股半导体短期仍可能面临诸多扰动，但从中期维度，我们 认为当下板块调整后的市场机会，以及后续的上行空间亦将是具有足够吸引力的。

台积电：近十年平均 PE 倍数约 20 倍，目前处于阶段性低位，看好需求恢复预期带 来公司估值修复。（a）从公司的历史估值倍数来看，近 10 年平均 PE 倍数约 20 倍，最高 估值倍数约 43 倍，最低估值倍数约 10.1 倍。截至目前公司 PE 约 14.1 倍，处于阶段性低 位。（b）从公司的历史估值变化情况来看，2014-2016 年半导体周期，公司估值倍数由低 位 10.1 倍上涨至 21.4 倍的阶段性高位，上涨幅度约 112%；2018-2019 年半导体周期， 公司估值倍数由低位 15.5 倍上涨至 28.1 倍的阶段性高位，上涨幅度约 81.3%。（c） 2022-2023 年半导体周期，公司底部估值倍数约 10.9 倍，目前估值倍数约 14.1 倍，较 2022 年低点已上涨约 29.3%。

2.中期看点：23H1料为业绩低点，23H2有望迎来业绩回补

2023Q1-Q2：晶圆代工行业“产能利用率下滑，晶圆代工价格下降”为行业发展主旋 律。（a）2022 年下半年以来，全球半导体行业进入“晶圆代工厂商供给增加、下游需求 疲软导致客户砍单、晶圆代工厂商产能利用率下降、晶圆代工价格下降”等局面，连锁反 应使得市场担心晶圆代工厂商后续继续降价，进而对公司产品毛利率以及盈利能力产生一 定程度蚕食。（b）Sigmaintell 预计 2023Q1-2023Q2，全球主要晶圆代工厂产能利用率将 累计下滑约 7%-14%，导致晶圆代工价格累计下滑约 8%-13%。

台积电：从台积电的制程规划来看，我们认为 2023H1 将为公司的业绩低点。我们预 计主要原因是（a）成熟制程工艺，会面临降价的压力，即使 28nm 制程产能有小幅提升。 （b）先进制程工艺 N3/N3E 营收贡献会相对有限；N7/N6 制程营收下滑，在很大程度上 会拖累 N5/N4 制程营收增长的表现。

1）成熟制程工艺：台积电扩大 28nm 制程工艺产能。尽管面临着行业代工价格下跌 的不利影响，但公司产能的提升在一定程度上能够对冲降价的不利因素。 据 Digitimes 报道，台积电于 2021 年 4 月开始加大在 28nm 制程领域中的投入， 并不会扩充 40nm 及更成熟工艺的产能，主要原因是：（a）下游众多使用 40nm/65nm 的客户，正在转向 28nm、22nm 工艺，以满足智能手机&智能家电 &PC&工业领域中的非高阶制程芯片的降本诉求；（b）智能汽车高景气度下，单 车搭载的芯片数量在持续提升，进而带动汽车半导体规模的增长。

2）先进制程：2023 年，内部营收增速表现分化。我们认为：公司 N3 制程在 2023 年的营收贡献相对有限；N5/N4 制程，逆周期背景下，下游 HPC 高景气度有望带动公司 2023 年营收保持增长；N7/N6 及更老制程工艺，2023 年将面临消费电子弱需求&高库存 双重压力，2023 年营收或将大幅回调。

N3 制程已于 2022 年底开始投产，公司预计 N3E 制程将于 23H2 开始投产，2023 年 N3 制程工艺营收占比约 4%-6%。（a）据公司官网数据显示，2022 年底公司 N3 制程工艺已开始投产，公司预计将于 2023H2 将投产 N3 制程。（b）从 N3 制 程工艺下游客户来看，MacRumors 报道，2023 年苹果 iPhone 15 Pro、Pro Max 搭载的 A17 芯片将采用台积电 3nm 制程；苹果最新版 Mac 搭载的 M3 芯片，将 采用台积电 3nm 制程；Gizmochina 报道，预计以高通为代表的手机 Soc 芯片厂 商将于 2023 年底采用台积电 3nm 制程；Digitimes 报道，预计以 AMD 和英伟达 为代表的 CPU 或 GPU 芯片厂商将于 2023 年底-2024 年，采用台积电 3nm 制程。 （c）据公司在 22Q4 财报交流会上表示，TSMC 的 N3 工艺已于 22Q4 量产，将 于 2023 年全面量产，N3E 工艺将于 23Q3 量产；两个制程对应的收入营收占比 会高于当年 5nm 量产时的第一年营收占比，对应约 4%-6%。

N5/N4 制程：业绩基本面支撑有望持续。（a）从下游应用场景来看，台积电该制 程产品主要用于高端智能手机、高端 CPU 和 GPU 领域。（b）在智能手机领域， 我们认为即使在宏观环境承压&需求疲软背景下，高端智能手机仍存在较强的消 费韧性。（c）在高端 CPU&GPU 领域，受益于千行百业数字化转型，下游云厂 商 Capex2023 年有望保持约低双位数增长，同时英伟达/AMD 高端 GPU/CPU 产品亦有望进入换代周期，在一定程度上料将带动公司业绩增长。

N7/N6 及更老制程工艺：目前下游需求仍处于去库存状态，料将导致公司 2023 年营收增速或将承压。（a）从下游应用场景来看，N7/N6 制程产品主要用于中端 智能手机、中端 CPU 和 GPU 领域。（b）从下游 Fabless 主流消费电子（高通、 联发科、英特尔 PC 业务、AMD&英伟达游戏业务、Skyworks、Qorvo 为统计样 本）的库存指标来看，无论是库存绝对额，还是库存周转天数来看，均处于行业 高位。目前行业正处于持续去库存的状态，料将对上游晶圆代工的业务需求放缓。 （c）Tomshardware 预计台积电 N7 线（7nm 和 6nm 工艺）2023Q1 产能利用 率将下降至 50%附近。

3.长期看点：公司竞争优势显著，毛利率长期目标超53%

竞争优势 1：高资本支出&高研发投入，料将导致先进制程代工行业未来是寡头的竞 争。从竞争对手的未来 Roadmap 以及先进制程的良率来看，台积电在此领域有无可比拟 的领先优势。 先进制程未来是寡头的竞争。由于先进制程的半导体工艺，对资金、技术、研发 的要求迅速提升，加之用得起先进制程客户数量减少，大部分厂商退出先进制程 竞赛，专注成熟制程。（a）28nm 及以上制程，目前全球大概有 10-26 家企业进 行布局。（b）出于商业模式考虑，目前格罗方德、联电等晶圆代工厂商均已公开 宣布不再布局 10nm 及以下制程产线，全球仅有台积电、三星、英特尔 3 家企业 布局了 10nm 及以下的制程。

台积电在 Capex 投入&研发支出领域，显著高于竞争对手。1）从 Capex 指标来 看，2003 年，台积电与联华电子（简称联电）资本开支相当，其中台积电 2003 年资本开始为 11 亿美元，联电资本开支为 10 亿美元。后续台积电加大了在资本 开支&先进制程等领域中的投入，即使是在 2007-2008 年次贷危机时，公司亦投入了约 20 亿美元 Capex，高于竞争对手联电 10 亿美元的水平。2022 年，台积 电 Capex 为 363 亿美元，遥遥领先于竞争对手联电 17.2 亿美元的水平。2）从 研发费用指标来看，2006 年台积电研发费用约 5 亿美元，高于联电 2.9 亿美元 的水平。2021 年，台积电研发费用为 45 亿美元，远高于竞争对手联电 4.6 亿美 元的情况。

先进制程良率提升速度高于竞争对手。（a）从 5nm 的良率提升速度来看：2019 年 4 月台积电已开始 5nm 工艺的风险生产，2019 年 12 月，公司在 IEEE IEDM 大会上宣布，5nm 测试芯片产品良率平均已达 80%，最高可达 90%，用时仅约 3 个季度。（b）从 3nm 的良率提升速度来看：2022 年 12 月公司举办 3nm 量产 暨扩厂典礼，在此次大会上，公司 3nm 制程良率和 5nm 量产的同期良率相当， 并未出现良率大幅下降的担忧。竞争优势 2：稳定的客户结构，稳定的产能利用周期。得益于公司先进工艺的研发， 以及大尺寸晶圆片工厂的投产，公司产品技术领先性、性价比优势凸显，持续获得大客户 的订单以及认可。依托稳定的客户结构，对于后续稳定的产能利用周期亦形成较大支撑。

从公司的下游客户结构来看，全球的主要科技巨头、采用 Fabless 模式的半导体 巨头，均是台积电的主要客户，公司下游客户稳定。截至 2021 年，公司的第一 大客户为苹果，营收占比约 25.4%，第二大和第三大客户分别为 AMD 和联发科， 营收占比分别为 9.2%、8.2%。稳定的下游客户结构，亦使得公司近些年来在晶 圆代工领域中的市场份额占比，长期稳定在 50%-55%附近。从台积电近几年的先进制程产能利用周期来看，一般会经历“苹果小量到大量→ 英伟达&AMD&高通小量到大量→联发科小量到大量”的周期，这在很大程度上 保证了公司先进制程的产能利用效率，以及保持时间更长的产能利用周期。

竞争优势 3：采用激进的折旧政策，后续有望成为行业价格战中的最大受益者。 （a）从与竞争对手的折旧政策来看，台积电在机械和设备方面采用 5 年的激进 折旧政策。按照这种设备折旧方式，新产能五年计提完折旧，第六年就可以凭借 成本优势降价，这对于同业而言形成了极大的价格杀伤力。（b）从台积电的Capex/ 营收、折旧摊销额/营收两个指标来看，均处于行业平均水平，并未因为激进的折 旧政策对公司财务数据产生较大影响。

公司远期毛利率目标为 53%以上，无惧海外市场拓展带来盈利能力下降的担忧。（a） 据公司在 2023 年 1 月 12 日的法人说明会上表示，公司长期毛利率愿景为 53%。（b）目 前，公司加大了在海外市场的拓展，在美国、日本、中国大陆均有扩大晶圆代工的计划。 目前市场担心：美国、日本等地的人工、电费能成本相对较高，对于公司未来的盈利能力影响相对较大。（c）我们认为，台积电在晶圆代工领域中的竞争壁垒相对较强。一方面， 公司通过在不同地区建厂，可以获得当地政府的补贴以降低工厂的运营成本；另一方面， 台积电作为先进制程领域中的领军者，凭借较高的产品良率和性能稳定性，拥有较高的定 价权。未来即使面临着运营&生产成本的提升，亦可通过价格传导效应传导至下游企业用 户。