荣泰健康经营模式、内外销及财务分析

荣泰健康深耕按摩椅行业多年，实现海外 ODM 代工+国内自有品牌双驱，凭 借多年稳健经营，位于行业第一梯队。

1.公司概览：按摩椅龙头，ODM+自有品牌双驱

“荣泰”品牌诞生于 1997 年，2002 年公 司在上海成立，2005 年发力海外市场，与松下展开合作，并入驻法国家乐福，2007 年成立研发中心，聚焦于产品创新，2011 年跟随国内渠道变革大趋势，开拓电商 渠道，2012 年成功拓展韩国大客户 Body Friend，与 BF 的深度合作带动公司规 模加速扩张，2016 年创立子品牌“摩摩哒”，定位中低端市场，与荣泰主品牌形 成定位区隔，打造多元化品牌矩阵，2017 年公司于主板上市，IPO 后启动扩产， 前期布局迎来收获。多年的技术积淀、因地制宜的经营模式、全渠道布局与多品 牌建设，驱动公司成为稳扎稳打的按摩椅龙头。

以按摩椅业务为主导，营收保持稳健增长，近 5 年 CAGR 约 15%。公司 2021 年实现营收 26 亿元，同比+29.3%，2016-2021 年 CAGR 为 15.2%。分品类看， 2021 年公司按摩椅、按摩小电、体验式按摩服务占比分别为 91%、5%、2%，2016 年公司进军共享按摩服务市场，随后两年业务规模快速扩张，业务占比超过 10%， 核心业务占比有所下降，为减轻经营负担，2021 年公司逐步将该业务剥离，营收 占比降至 2%左右。按摩椅、按摩小电业务 16-21 年营收 CAGR 分别为 15.3%、 12.0%，均保持稳健增长。22 年前三季度公司实现营收 15.62 亿元，同比-16.24%， 增速放缓主要系国内疫情反复，随着国内疫情防控解除、线下客流恢复、海外库 存水平降低，公司国内外经营均有望迎来回暖。

产品结构优化、原材料价格回落，公司毛利率有望逐步改善。2020-2021 年 公司毛利率在 27%左右，2021 年按摩椅、按摩小电器、共享按摩椅毛利率分别 为 27.8%、24.1%和-14.0%，按摩椅盈利能力强。随着产品结构持续优化，大宗 原材料稳中下行，公司毛利率改善确定性较强。 疫情期间经营放缓，叠加公司加大宣传推广力度，导致净利率下降。2021 年 公司实现归母净利润 2.36 亿元，同比+22%，16-21 年 CAGR 为 2.7%，慢于营 收增速，2021 年净利率为 8.7%，同比-0.2pct。受疫情+原材料影响，2020 年公 司归母净利润-35%，16-21 年其余年份均保持增长。2022 年前三季度公司归母净 利润为 1.26 亿元，同比-33%，净利率为 8.1%，同比-1.8pct，盈利下滑主要由于 营收增速下滑、费用投放效率下降。

2.内销：营销渠道优势匹配强产品力，构筑护城河

2.1.行业稳健增长，公司内销份额领先

公司内销主要为自主品牌荣泰+摩摩哒，分别定位中高端、入门级市场，2021 年内销营收 11.9 亿元（占比 46%），若剔除共享按摩椅业务则占比 43%。17-21 年公司内销、外销 CAGR 分别为+6%、+10%，内销增长缓慢系共享按摩椅业务 逐步剥离，若剔除共享按摩椅业务内销 CAGR 为+13%，保持较快增长。盈利能 力方面，公司内销主要为自主品牌，因而毛利率较高（35%左右）且更为稳定。 公司内销以产品力为基础，通过营销投放和渠道建设进行产品传播与销售转 化，各方面实力均位于行业前列，在疫后复苏、消费升级背景下，行业有望恢复 稳健增长，而公司凭借产品、渠道、品牌优势有望持续跑赢大盘。

国内按摩电器行业保持稳健增长。根据灼识咨询，2021 年国内按摩产品（按 摩椅+按摩小电）销售额达到 38 亿美元，受疫情影响仍实现 18.8%的增速，16-21 年 CAGR 为 16.1%。公司高端市场份额较高，亚洲区域位居前列。根据 V3 品牌亚洲招股书，亚 洲地区高端按摩椅市场份额集中，前五大厂商合计市占率为 79.3%，预计公司市 场份额位于前列。

2.2.注重产品研发，技术领先于行业

公司产品经历 5 次迭代，机芯、导轨技术行业领先。按摩椅的关键构成为机 芯和导轨，机芯方面，经历从 2D 机芯到 3 代 3D 机芯，从单机芯到双机芯配置的 演进，2019 年进一步推出 4D 机芯，通过上下按摩球双向运动，使按摩力度渗透 至肌肉深层筋膜。导轨方面，完成从 H 系列直形导轨到 SL 型导轨产品的四阶段 革新，实现按摩部位由背部到全身的拓展，提升按摩舒适度。2019 年推出柔性导 轨，由固定的导轨转变为可打开的导轨，使按摩椅开合角度更大，按摩行程更长， 2021 年完成第二代柔性导轨开发，相关产品深受市场欢迎。

研发投入高于同行，专利数量稳步增长。2021 年公司投入研发费用 1.2 亿元， 占营收比重为 4.6%，在行业可比公司中最高。截至 2020 年，公司国内外累计专 利数量 383 件，软件著作权 38 件，商标 156 件。2022 上半年，公司完成了两款 时尚按摩椅平台和对应项目的开发工作，继续推进扶手打开技术项目落地和小腿分离运动机构项目落地，开始研究轻量化 4D 机芯、轻量化双机芯、混合机芯等 核心部件，研究新型按摩床平台，持续依靠技术满足各类消费者的健康需求。

2.3.渠道布局完善，营销力度加大

公司内销以经销、电商渠道为主，同时布局少量直营店，根据公司公告，2021 年经销、电商、直营渠道占国内营收的比重分别为 39%、43%、2%。

线下经销：不断下沉，覆盖全面，临街专卖店为今年看点。公司线下渠道覆 盖面广，在一线城市实现全覆盖，截至 2022 年中报，公司在全国城市覆盖率为 70%，其中一二线城市覆盖率 100%，三四线城市覆盖率 90%，百强县覆盖率 60%， 在终端拥有近 1500 家门店，覆盖中高端百货、购物中心、家居村（城）、汽车 4S 店等渠道。2021 年公司尝试临街专卖店的店铺模式，该模式在租金成本、品牌曝 光度、销售转化率等方面均有优势，受疫情影响，2021 年临街店建店数量有限， 随着防疫政策解除、线下客流恢复，公司将重点布局临街专卖店，有望增添线下经营活力。

电商渠道：占据先发优势，荣泰、摩摩哒双品牌发力，共同抢占份额。公司 在业内较早布局电商渠道，连续多年 618、双十一蝉联京东电商平台的品类销冠。 从线上营收的占比来看，2020 年荣泰、奥佳华、OSIM 线上营收占内销比重分别 为 38%、23%、11.1%。公司在线上打造荣泰+摩摩哒双品牌矩阵，覆盖多价格带 市场，中低价格段产品占据行业线上主要销量，中高价格段产品也有不错的增长 表现，因此公司增加线上产品型号，深度参与线上主价位段竞争，其中摩摩哒品 牌定位入门级市场，成功在全网打造按摩椅+按摩小件爆款矩阵。2021 年摩摩哒 实现营业收入 2.03 亿元，同比增长 106.7%。加大营销端投入力度。公司 2021 年广告推广费为 1.8 亿元，占总营收比重为 6.9%，高于可比公司。总体来看，荣泰已经建立起行业内较为成熟的营销打法， 对其高端定位的产品进行助推。

具体举措来看： 抓自媒体风口，建立直播营销矩阵。2019 年，公司尝试“网红带货”营销新 模式，成为最早尝试直播带货的按摩椅厂商。2020 年，完成主要平台的直 播布局（京东、天猫、小米有品），并开始尝试抖音、快手等渠道；公司层 面专门成立新媒体部门、用户运营部门，培养主播。2021 年公司在与 kol 合作的基础上进一步完善强化自播队伍，并针对线上增加产品型号，构建“头部主播+达人主播+店铺自播”的营销体系，当年制作输出短视频超1000条， 播放量同比增长 165%。

聘请顶流代言，提升品牌知名度。随着 85-95 后年轻世代逐渐成为消费 主力军，公司快速推进品牌形象年轻化，2021 年公司先后启用张小斐、 王一博作为代言人，跟随网络热点，借助流量明星为公司引流，品牌知 名度大幅提升。 与热门 IP 联名，吸引年轻消费群体。公司 2019 年底与迪士尼合作，与 其旗下知名 IP 超能陆战队、漫威系列联名推出按摩椅（RT8630 大白系 列、RT8900 黑豹系列等）、按摩小电器如筋膜枪、颈部按摩仪系列。公 司 2020 年参加知名数字娱乐展会 ChinaJoy，在一二线城市及省会主办 15+次主题展，直接触达年轻消费者群体。

3.外销：深度绑定核心客户，新市场为未来看点

全球按摩器具市场广阔。根据灼识咨询，2021 年全球按摩器具市场规模为 168 亿美元，16-21 年 CAGR 为 11.8%，22-26 年 CAGR 有望保持 10.5%左右的 平稳增速。

公司外销主要覆盖韩国、美国、东南亚、欧洲等市场，2021 年公司外销实现 收入 13.9 亿元，收入占比 53%，同比增长 32%，16-21 年 CAGR 为 9.6%，外销 收入整体保持稳健增长。 韩国：与 BF 深度合作，构筑外销基本盘。韩国业务在公司外销中占比最高， 主要客户为韩国按摩椅龙头 BodyFriend，为公司第一大客户，BodyFriend 为韩 国按摩椅龙头，多年来经营稳定，构建荣泰外销业务基本盘，荣泰为 BodyFriend 核心供应商，2015 年占其按摩椅采购总额比例的 85%左右，已形成相互支持、 依赖的合作关系。公司与 BF 有单独的产线和研发配合，各个条线与 BF 都有紧密 联系，售后团队长期驻扎韩国，保证了产品竞争力、质量稳定性以及交付及时性。

欧美、东南亚：防疫政策解除，有助于拓展新客户，新区域将贡献增量。出 口构成看，2019 年美国/德国/韩国/日本占出口的 28%/6%/14%/10%，除日本外， 我国对其他主要国家占出口比重持续提升。在亚洲品牌进行了多年市场教育后， 欧美发达国家对按摩器的接受程度逐渐提升。美国按摩椅消费发展历史不长，渗 透率较低，竞争格局分散，作为产业链中心，国内厂商具有显著的制造优势；东 南亚保健按摩习惯深厚，更易于培育市场。随着国内防疫政策放开，跨国业务拓 展更加便利，欧美、东南亚市场有望贡献新的增长点。

4.财务分析

营收：17-21 年公司营收 CAGR 为+8%，增速在可比公司中较为平稳。 毛利率：公司毛利率在可比公司中较高，19-21 年毛利率为 31.3%、28.7%、 26.8%，2020 年下降主要受原材料涨价+会计政策调整的影响。竞争对手奥佳华 海外自主品牌占比高，因此毛利率高于荣泰。 销售费用率：公司销售费用率处于中等水平，19-21年为11.5%、9.4%、9.8%。 公司经过多年运营已建立了较为完善的销售体系，且费用管理较为精细。国内主 要为自主品牌，销售费用率高于以 ODM 为主的海外市场。 管理费用率：19-21 年公司管理费用率分别为 2.2%、3.0%、2.8%，低于行业平均水平，显示出公司良好的管理能力。

净利率：19-21 年公司净利率分别为 12.5%、9.0%、8.7%。受原材料涨价影 响净利率有所下降，但仍旧保持较高水平并高于行业可比公司。 营运能力方面，公司应收账款周转率在 18 左右，整体高于同行业可比公司。 存货周转率 2019 年以前在 8 以上，2020 年销售受疫情影响，存货有一定积压。 2021 年存货周转率回升至 7.25，公司存货控制合理，周转率快于可比公司。