人民币汇率三轮贬值周期及关键因素总结

2015 年“811 汇改”之后，人民币汇率共出现过三轮贬值周期。

1.第一轮贬值周期的宏观环境（2015 年 8 月-2017 年初）

2015 年 8 月 11 日，央行一次性将人民币兑美元汇率中间价贬值 1136 个 BP，引发了 全球市场剧震。从 8 月 11 日到 8 月 25 日，上证指数、道琼斯工业指数、德国 DAX 指 数、日经指数最大跌幅分别为 26.42%、12.81%、19.62%、15.27%，其中 A 股市场此阶段 经历了第二轮“股灾”。虽然“811 汇改”引发了全球市场剧震，但汇改之后人民币汇率 弹性增强，同时也为后续人民币入篮 SDR 的添加了重要助力。

1.1 第一轮贬值周期国内宏观环境——经济下行、股市崩盘、资本外流、货币宽松

牛市环境下难掩经济下行压力。2014 年 7 月-2015 年 6 月，A 股市场处于大牛市的 环境当中，市场情绪亢奋，但宏观环境却在恶化。房地产调控的负面影响开始显现，2014 年 5 月房价环比由涨转跌，同比数据也开始快速回落，到 2014 年 9 月，同比数据进入负 值区间。与此同时房地产投资增速快速回落，2014 年初房地产投资增速为 19.3%，到 2005 年底房地产投资增速回落到仅为 1%。 其它经济数据亦不乐观，工业增加值增速由 10%左右的运行区间回落到 6%左右的运 行区间，社会消费品零售总额增速同步下行，PMI 指数在 15 年 8 月-16 年 2 月连续 7 个 月运行于荣枯平衡线下方，15 年四季度 GDP 增速为金融危机之后首度破 7，当季数据读 数为 6.9%。

外贸下行压力加大。在外贸数据方面，2015-2016 年我国贸易差额继续保持贸易顺差， 但为衰退式顺差，同时进出口增速为负值。从 2014 年 11 月到 2016 年 10 月，我国进口 金额同比增速连续 24 个月处于负值区间；出口金额同比增速 2015 年年初转负，一直持 续到 2006 年底。在外贸下行压力不断加大的背景下，2016 年 5 月国务院发布《关于促进 外贸回稳向好的若干意见》，《意见》从 5 个方面提出 14 条意见以促进外贸的回稳向好。 资本外流和股市暴跌。我国外汇储备的峰值出现在 2014 年 6 月，为 3.96 万亿美元， 在“811 汇改”前回落至 3.65 万亿美元，即汇改以前我国已经面临资本外流压力，人民 币贬值压力已经凸显。“811 汇改”当月，外汇储备减少规模高达 939 亿美元，从 2014 年 6 月到 2016 年底，我国外汇储备减少规模高达 9827 亿美元，银行贷款结售汇逆差总规模高达 8706 亿美元。 在资本市场方面，2014-2015 年 A 股市场发展为杠杆牛，2015 年 6 月杠杆泡沫破灭， 随后的调整方式非常极端，股市流动性枯竭，大量股票跌停，被称之为“股灾”，从 2015 年到 2016 年初，这样的极端下跌共出现了三次，恐慌情绪加大了汇率贬值压力。

货币政策宽松。在经济下行压力下，2015 年 2 月，时隔 3 年之后央行首次下调存款 准备金率，到 2016 年 3 月，共下调 5 次，总计下调 300BP。其中“811 汇改”之后的两个 月存款准备金率连续下调，而此时美国即将退出 QE，本已稳定的汇率再度面临贬值压力， 中美货币政策不同步也是那一轮汇率贬值的重要因素。

1.2 第一轮贬值周期国外宏观环境——美国货币政策由宽松走向正常化，美元升值

在 3 轮 QE 的刺激下，美国经济走出低谷，失业率持续回落，2014 年 2 季度到 2015 年 3 季度美国 GDP 增速环比折年率平均达到了 2.81%，欧洲经济也逐步从欧债危机的低 迷阶段走出，但强劲度不如美国。 美国货币政策由宽松走向正常化。2014 年 10 月 29 日美国正式退出 QE3，并于 2015 年 12 月美国时隔 7 年之后首次加息，加息幅度为 25 个基点至 0.5%。美国此轮加息周期 幅度缓、力度小，到 2018 年底美国共加息 9 次，联邦基金目标利率最高上调至 2.5%， 2014 年是美国货币政策由宽松到逐步正常化的一年。经济趋于稳定叠加货币政策的正常 化驱动美元指数走出了长达近 10 年的谷底，从 2014 年到 2016 年，美元升值幅度 30%。

2.第二轮贬值周期的宏观环境（2018 年 3 月-2019 年 9 月）

2018 年 3 月 26 日是第二轮人民币贬值周期的起点，此轮贬值周期结束于 2019 年 9 月初，由 6.26 贬值至 7.16，贬值幅度约 14.4%。

2.1 第二轮贬值周期国内宏观环境——经济下行、货币宽松、贸易摩擦

在前一年去杠杆、防风险、严监管的环境下，2018 年经济下行压力加大。2016 年中 央经济工作会议提出要在控制总杠杆的前提下把降低企业杠杆率作为重中之重，同时首 次提出“房住不炒”。2017 年房地产调控政策密集出台，11 月五部门联合发布《关于规范 金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（资管新规）。在去杠杆、防风险、严 监管的基调下，经济下行压力逐步显露。2018 年，我国宏观经济数据呈全面下行态势， 工业增加值增速、固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速全线回落。相对较好的是 2018 年我国进出口数据较好，当年进口增速高增，出口增速平稳，国际收支情况并未出 现显著变化。 中微观方面，企业面临较大压力。2017 年-2019 年，工业企业利润增长呈逐步回落态 势，19 年为负增长。更大的挑战来自于现金流压力，2017 年之后非金融企业活期存款增 速快速下行，2018 年 10 月进入负增长，很多企业面临资金链断裂的生存压力。

货币政策宽松。与 2015-2016 年汇率贬值周期一致，面临经济下行压力时，国内货币 政策呈宽松状态。2018 年 4 月-2019 年 9 月，央行共下调存款准备金率 6 次，且为全面 降准，共降准 400BP，大型金融机构存款准备金率由 17%持续下调至 13%，中小型金融 机构存款准备金率由 15%下调至 11%。在房住不炒的基调和人民币贬值压力下，利率端 则未做调整。

中美贸易摩擦。与第一轮汇率贬值周期不同的是，2018 年还有中美贸易摩擦的特殊 历史背景。2018 年美国挑起贸易摩擦，事件轴大致如下：3 月 22 日，时任美国总统特朗 普宣布将对 500 亿美元中国商品加征关税，并将限制中国对美国科技产业投资。5 月，中 美进入贸易磋商阶段，但 2018 年 6 月 15 日美公布 500 亿征税清单，16 日中国等规模回 击。8 月 2 日，美对 2000 亿美元商品税率由 10%提高到 25%。2018 年 12 月 1 日，中美 两国元首 G20 会晤，双方达成共识，停止加征新的关税。2019 年 5 月 10 日，中美贸易 关系再起波澜，美国宣布将 2000 亿商品关税上调至 25%。2019 年 8 月 2 日，特朗普发 推特表示将于 9 月 1 日起对中国剩余 3000 亿商品加征 10%关税。12 月 13 日中美第一 阶段经贸协议文本达成一致。 把上述事件性因素与人民币汇率走势进行对比，可以发现中美贸易 摩擦，对人民币走势造成了较大影响，其中冲击最大的阶段集中在 2018 年 6 月份-8 月 份，此阶段为正式上调关税时期。2019 年之后市场对贸易摩擦逐步脱敏，但也还是继续 存在一些影响。

2.2 第二轮贬值周期国际宏观环境——美联储加快加息节奏，美元再度走强

2017 年到 2018 年初，欧美经济发展情况比较稳定，美联储于 2018 年加快了加息步 伐，当年于 3、6、9、12 月各加息一次，加息幅度各为 25 个基点，其它央行并未跟进。 3 月份加息之后，美元指数开启新一轮升值周期，但此轮升值周期升值幅度并不大，2018 年最大升值幅度为 10.3%。在连续加息之后，2018 年后半段美国经济增速下滑，2018 年 底失业率也随之上行，2019 年上半年美国停止加息，并于 2019 年 8 月、9 月、10 月各降 息 25 个基点，若剔除 2020 年初疫情扰动阶段，美元指数于 2019 年 9 月见顶，与这一轮 人民币贬值周期出现高峰值的时间点比较吻合。

3. 第三轮贬值周期的宏观环境（2022 年 3 月-待定）

“811 汇改”之后的第三轮人民币贬值周期始于今年三月，目前的高点出现在 11 月 初，截至目前最大贬值幅度超过 15%。本轮贬值周期是三轮贬值周期中贬值速度最快， 贬值幅度最大的一次。这一轮贬值周期国内经济下行压力相比之前更大，同时也面临更 为复杂的外部环境。

3.1 第三轮贬值周期国内宏观环境——疫情扰动、房地产深度调整、宽货币传导不畅

疫情和房地产深度调整拖累经济下行。今年中国经济下行压力是除了疫情爆发当年 以外，近年来最大的一次，一季度 GDP 增速 4.8%，二季度上海疫情爆发，GDP 增速回 落到 0.4%，三季度 3.90%，四季度经济依然面临困境，预计全年在 3.2%左右。疫情多地 爆发和房地产行业深度调整是今年经济下行的核心原因，其中房地产行业出现了深度调 整，截至 10 月份商品房销售面积同比增速-25.5%，对应的是库存的累积。

货币政策宽松，但信用端传导受阻，经济下行压力大。2021 年-2022 年，国内货币环 境比较宽松，存款准备金率和 1 年期 LPR 利率均下调了 3 次，但信用端的传导却受阻。 把 M2 同比增速的波动视为货币周期，社融增速的波动视为信用周期，可以很明显的发 现货币周期领先于信用周期，两者差值的扩大表明货币周期向信用周期有效传导，两者 差值的收窄表明传导不畅。2021 年 5 月以来，M2 同比增速与社融增速的差值明显收窄， 到 2022 年 4 月甚至出现了负差值，这表明货币周期向信用周期的传导极为不畅，经济下 行压力大。

3.2 第三轮贬值周期国际宏观环境——美联储开启大滞涨以来最快的一轮加息周期

相比前两轮人民币贬值周期的国际环境，本轮人民币贬值周期国际环境最大的变化 是全球面临大滞胀以来最严重的通货膨胀。疫情爆发后货币严重超发和财政货币化是本轮通胀的核心原因，同时地缘政治、疫情对供应链的扰动也构成了通货膨胀快速上行的 重要因素，本轮通胀率先起于美国，最严重的地区为欧洲就是上述路径的体现。面对通胀 压力，美联储于今年 3 月份开启了大滞涨以来最快的一次加息周期，若 12 月加息 50 个 基点，全年加息幅度将达到 425 个基点。对应美元指数，年内最大升值幅度达到 18.64%， 若以 2021 年 6 月的低点计算，本轮美元强势周期最大升值

4.人民币汇率三轮贬值周期的关键因素总结

通过上述分析，可以发现三轮人民币汇率贬值周期存在一些差异，但更多的是共性。 差异主要体现在第一轮贬值周期有2014年积累下来的贬值压力和股市崩盘下的信心缺失 的特殊背景，第二轮贬值周期则恰逢中美贸易摩擦。而共性则体现在三个方面，一是经济 下行压力增大；二是货币政策周期不同步；三是美元处于上行周期。其中货币政策又是对 经济的反应，因此剔除一些特殊背景，我们认为国内经济发展态势和美元周期是影响人 民币汇率的核心因素，而根据第一章我们对美元汇率进行探析的结论，影响美元周期的 核心因素也是经济，因此经济发展势头是否良好才是影响汇率的根本。

从走出汇率贬值周期的情况来看，特征依旧如此。譬如这一轮贬值周期一直持续到 2017 年初才结束。2017 年，在棚改货币化的刺激下，我国房地产行业不但走出了低迷， 而且步入到新的一轮繁荣期，同时随着供给侧结构性改革的有效推进，工业通缩的局面 也得到了扭转。外部方面，2017 年美国经济波澜不惊，欧洲经济走出欧债危机的泥潭， 经济增速高于美国，因此尽管当年美联储进行了 3 次加息，每次各 25 个基点，欧美长期 国债利差再次拉大，但美元在 2017 年反而处于调整周期。内外因素的共振，2017 年人民 币结束贬值周期，进入升值态势。而第二轮贬值周期高点虽然出现在 2019 年 9 月，但真 正步入升值周期则是在 2020 年疫情爆发后中国经济率先于西方国家复苏之后。因此关于 汇率问题，我们认为本质是“经济强则汇率强，经济弱则汇率弱”，若考虑短期的边际变 化，则可用“经济预期边际改善，汇率边际改善；经济预期边际恶化，汇率边际恶化”来 总结。