贵金属价格展望分析

美联储加息渐入尾声金价上行可期。

1. 美联储大幅加息是 2022 年贵金属最大利空因素

回顾 2022 年，美国通胀创下逾 40 年来最快增速。为应对通胀，美联储快速收 紧货币政策，大幅加息并缩减资产负债表。美元指数与美债利率大幅走高，成为压制 贵金属价格表现的最大利空因素。展望 2023 年，我们认为，本轮为应对通胀而开启 的加息进程渐入尾声。同时，大幅加息引发的经济衰退压力以及通胀可能仍高出政策 目标，有望进一步压低实际利率，贵金属价格或进入新一轮上升期。 多因素共振推升美国通胀压力。2020 年疫情后，美联储将基准利率下调至零附 近，同时启动无上限量化宽松政策，购买国债以及抵押贷款支持证券等。与此同时， 疫情引发的劳动力市场紧张、全球供应链不畅、大宗商品价格上涨以及俄乌冲突等因 素共振，推动 2022 年美国通胀压力创下 40 年来高点。 美联储快速收紧货币政策。美联储自 2022 年 3 月开始，连续 7 次加息，将联邦 基金目标利率区间自 0-0.25%大幅提高至 4.25-4.5%，累计加息 425 个基点。自 6 月 开始，每月缩减资产负债表 475 亿美元，9 月进一步提高至每月缩减 950 亿美元。

美元指数与实际利率攀升利空贵金属。伴随着货币政策的快速收紧，美元指数与 美债利率大幅攀升。同时，美联储全力抗击通胀的承诺使得通胀预期得到锚定，实际 利率大幅走高。此外，俄乌冲突引发欧洲能源危机，欧美经济基本面与货币政策分化 进一步提振美元指数，使得以美元计价的黄金面临更大下行压力。进入四季度，美联 储放缓加息步伐的预期逐渐升温，美元指数与实际利率自高位回落，金价自低点开始 反弹。白银价格与黄金价格走势基本一致，但呈现出更大的波动特征，二者 2022 年 呈现“N”字型走势。

2. 加息渐入尾声与经济衰退预期升温下黄金有望步入上升期

美联储加息进入第二阶段。为应对持续攀升的通胀压力，2022 年，美联储实施 近四十年来最陡峭的加息路径，全年共加息 7 次，其中包括连续 4 次单次加息 75 个 基点。12 月议息会议上，美联储宣布加息 50 个基点，符合预期。会议声明显示，在 确定目标区间未来上调幅度时，将考虑货币政策的累计紧缩幅度、货币政策在影响经 济活动和通胀上的滞后性以及经济和金融状况的发展。利率点阵图显示，终端利率为 5.1%，意味着距离当前水平还有约 75 个基点的空间。若将本轮货币政策周期简单划 分为四个阶段：（1）大幅加息阶段；（2）加息趋缓阶段；（3）停止加息阶段；（4）重 启宽松阶段。我们认为，当前货币紧缩政策实质上已进入第二阶段，继续加息的空间 或已有限。随着加息进程逐渐进入尾声，对贵金属价格的利空影响逐步弱化。

美国经济衰退风险正在不断累积。短期由于就业市场强劲，居民部门资产负债表 健康，杠杆率并未明显上升，经济仍具备韧性。但中长期看，美联储大幅加息在抑制 通胀的同时，也对经济带来了诸多副作用。首先，作为对利率最为敏感的行业，美国 房地产市场已出现快速降温，住宅开工和销售持续下行。其次，持续加息抑制居民消 费与企业投资。最后，从衡量经济景气程度的制造业 PMI 来看，截至 2022 年 12 月 已连续两个月位于 50 下方，经济进入收缩区间。

市场正在交易美国经济衰退。2022 年来，十年期与三个月期美债利差逐渐进入 倒挂区间且幅度不断加大。从历史统计规律来看，1980 年以来二者之间共经历四次 倒挂，随后美国经济都进入了衰退期，领先 8-11 个月。从绝对水平看，当前该指标 反映的美国经济衰退概率已超出 2020 年疫情之后。

美国通胀压力有所回落。2022 年中，美国通胀压力出现见顶。分析原因，主要 是来自于全球供应链紧张的局面有所缓解以及大宗商品价格回落。具体来看，一方面 是全球越来越多的国家不断放松疫情管控，供应链加速修复。另一方面是欧美等发达 经济体持续加息引发经济衰退担忧加剧，对商品需求减少。这与疫情后全球供应链不 畅以及商品供给不足的局面形成鲜明对比。反映到通胀上，体现出名义通胀压力回落， 但核心通胀压力仍然高企。 通胀全面回落至美联储 2%政策目标仍需时日。我们把通胀分成三个部分：商品 通胀、服务通胀以及薪资通胀。商品通胀由于供给扰动难以流畅下行；服务通胀主要 跟房租相关，而房租与房价之前存在高度相关性但存在时滞；薪资通胀则跟劳动力市 场状况有关，在供给不足的支撑下，预计仍会成为通胀推动因素。分阶段看，我们预 计，2023 年一二季度通胀下行幅度可能有限，三四季度有望明显回落，但预计也难 以回到美联储 2%目标水平。

通胀前瞻指标未见拐点。从亚特兰大联储公布的核心粘性 CPI 指标来看，仍在 上升过程当中，反映出导致本轮通胀高企的因素存在较强粘性，呈现易涨难跌的典型 特征。美联储在 12 月议息会议上， 进一步上调 2023 年通胀预期，并预计直至 2025 年核心 PCE 物价指数有望回落至美联储政策目标。 实际利率有望回落提振贵金属价格。随着经济下行压力愈发加大，名义利率有望 进一步回落。同时，通胀压力可能仍处于相对高位，实际利率有望向下修正。一方面 凸显贵金属的避险价值，另一方面将体现出保值功能。